作者：二排

来源：ABS视界

第一部分  原始权益人

原始权益人企业资质方面，由于原始权益人发行应收账款ABS往往有出表的需求，因此对于原始权益人的资质要求会更高一些（通常情况下，信用资质好的原始权益人，其入池的基础资产质量相对更高，带来的信用风险更小，现金流保障更强）。由于各家机构的风控标准不一，不可能有一个放之四海而皆准的准入标准，但是AA+的主体信用评级应该是起步标准，其他机构的具体标准咱不是很了解，但是目前二排君家承做的应收账款ABN中，发起机构的主体评级都是AAA。

在上一篇文章中二排君提到，发行时间集中于年底、原始权益人以中央企业为主，行业分布以建筑与工程业为主是2018年应收账款ABS发行的显著特点。上述特点中，中央企业为主的企业类型结构也反映了各家机构应收账款ABS项目的主体准入标准之高。

沪深交易所《企业应收账款资产支持证券挂牌条件确认指南》（以下简称“《应收账款挂牌指南》”）对应收账款ABS的基础资产合格标准做了比较明确的规定。二排君结合《应收账款挂牌指南》的规定和操作实践作相应的解释。

一、应收账款质量标准

根据沪深交易所《应收账款挂牌指南》第四条，以企业应收账款作为基础资产发行资产支持证券，初始入池和后续循环购买入池（如有）的基础资产在基准日、初始购买日和循环购买日（如有）除满足基础资产合格标准的一般要求外，还需要符合以下要求：

（一）基础资产界定应当清晰，附属担保权益（如有）的具体内容应当明确。

（二）原始权益人应当合法拥有基础资产，涉及的应收账款应当基于真实、合法的交易活动（包括销售商品、提供劳务等）产生，交易对价公允，且不涉及《资产证券化业务基础资产负面清单指引》。应收账款系从第三方受让所得的，原始权益人应当已经支付转让对价，且转让对价应当公允。

该条内容涉及四个方面的主要内容：

1、交易背景真实合法

2019年年中，诺亚财富发起的以承兴公司对京东应收账款债权进行融资的私募产品暴雷，由此引发了市场对于应收账款ABS中确权风险的关注和担忧。在应收账款的确权中，中介机构应取得并核查每笔应收账款对应的销售合同、出库单、销售发票、对账函以及相关审批记录，以明确应收账款的真实性及金额；根据以上确定的应收账款金额，对应收账款进行发函确权，回函应关注公章及签字人是否齐全等信息，对存疑的回函进一步通过电话、走访等进一步核实；对于主体评级在AA+级以上且为国有企业的原始权益人可豁免取得确权函。

2.交易对价和转让对价公允

（1）交易对价公允

《合同法》第七十四条规定债务人的撤销权，即债务人以明显不合理的低价[1]转让财产，对债权人造成损害，并且受让人知道该情形的，债权人也可以请求人民法院撤销债务人的行为。《企业破产法》第三十一条规定，人民法院受理破产申请前一年内，涉及债务人财产以明显不合理的价格进行交易的，管理人有权请求人民法院予以撤销。因此，应收账款的交易对价若不公允，存在被撤销的风险，属于不合格基础资产。

（2）转让对价公允

应收账款ABS交易结构中一般存在两次应收账款的转让，第一次是原始债权人（原始权益人各子公司）将其持有的应收账款转让给原始权益人，该次转让一般属于平价转让；第二次是由原始权益人将其受让的应收账款债权转让给专项计划，该次转让为折价转让，涉及到转让对价的公允性。

应收账款的存在源自企业给予客户还款期的宽限，因此只要在约定的日期之前客户完成对销售企业的支付即可，无需支付利息。而证券化产品则在收款期间需要支付优先级证券的预期收益、次级证券期间受益和相关的税收、费用，该部分的收益及税费的支出通常由应收账款的本金进行支付，因此也决定了应收账款证券化必须采用超额抵押（即折价）的方式发行。

操作中，折价的计算一般分为逐笔折价和综合折价两种方式，具体如下：

模式一：逐笔折价，以“中建三局集团有限公司2018年度第一期应收账款资产支持票据”为例（此处对相关公式进行了修正）：

初始购买价款系指信托设立时委托人将基础资产信托予受托人而所得的对价。对于单笔应收账款，初始购买价款=应收账款账面价值*[1-（预期折现期限/360）*综合成本率]。初始预期折现期限是指起息日与该笔应收账款预期付款日之后的第一个计息日之间的天数。

循环购买价款系指每次循环购买应支付的价款，对于单笔应收账款，循环购买价款=应收账款账面价值*[1-（预期折现期限/360）*综合成本率]。其中：针对初次循环购买，预期折现期限是指循环购买日与该笔应收账款预期付款日之后的第一个计息日之间的天数。针对后续循环购买，预期折现期限是指每笔应收账款对应的循环购买日与该笔应收账款预期付款日之后的第一个计息日之间的天数。

综合成本率=Σ各档资产支持票据预期收益率*各档资产支持票据发行总量/Σ各档资产支持票据发行总量+信托报酬年化费率+其他税费率。

模式二：综合折价方式，以“中国中铁股份有限公司2017年度第一期资产支持票据”为例：

基础资产对价价款系指与受托人代表本信托按以下公式计算并向委托人支付其以信托转让方式取得基础资产的对价，基础资产对价价款可分为初始基础资产对价价款和后续入池基础资产对价价款。

初始基础资产对价价款=各笔初始信托的应收账款金额之和*初始基础资产对应的折价率。

后续入池基础资产对价价款=各笔循环购买的应收账款金额之和*循环购买折价率。

其中，折价率系指将应收账款未偿价款余额折现成应收账款购买价款的比率。

初始基础资产对应的折价率=（应收账款账面价值-下一兑付日利息-发行费用）/应收账款账面价值

后续入池基础资产对应的折价率=实际用于循环购买的资金/（实际用于循环购买的资金+下一兑付日利息+当期信托报酬+付息兑付服务费+其他费用）[2]

下一兑付日利息=发行规模×（优先级A类资产支持票据占比×优先级A类资产支持票据票面利率+优先级B类资产支持票据占比×优先级B类资产支持票据票面利率+次级资产支持票据占比×【】%）×计息天数/365。

金融资产终止确认时计入当期损益，会影响到企业当期利润。根据以上公式，多数情况下应收账款折价仅仅是扣除了一定期间内优先级预期收益、次级期间收益以及相关税费支出，折价比较小，一方面对当期利润影响较小，另一方面按照市场整体情况以及专项计划各项费用支出实际，折价率较为公允。

3、应收账款不属于负面清单

地方政府债务近年来一直是监管比较敏感的内容。以地方政府为直接或间接债务人的基础资产、以地方融资平台公司为债务人的基础资产属于《资产证券化基础资产负面清单》的范畴。

建筑类企业发行应收账款ABS一般难以避免会涉及地方政府债务。交易所一般要求管理人及律师对专项计划的债务人是否存在《资产证券化基础资产负面清单》第二条（即以地方融资平台公司为债务人的基础资产）进行核查；交易商协会通常也会视情况要求主承销商按照城建类企业标准出具专项尽职调查报告。

4、应收账款受让于第三人的，交易对价已经支付

原始权益人从其子公司（原始债权人）受让应收账款这一步是否需要实际支付对价，目前交易所和交易商协会的规定不同：交易所要求按照《应收账款挂牌指南》的要求实际支付对价，交易商协会对于对价的支付并没有相关要求。从监管一致性角度看，两个交易场所监管标准的统一是趋势。

（三）基础资产涉及的交易合同应当合法有效，债权人已经履行了合同项下的义务，合同约定的付款条件已满足，不存在属于预付款的情形，且债务人履行其付款义务不存在抗辩事由和抵销情形。

《合同法》第八十二条规定，债务人接到债权转让通知后，债务人对让与人的抗辩，可以向受让人主张。第八十三条规定，债务人接到债权转让通知时，债务人对让与人享有债权，并且债务人的债权先于转让的债权到期或者同时到期的，债务人可以向受让人主张抵销。《合同法》第66-68条规定了同时履行抗辩权、顺序履行抗辩权和不安抗辩权三种类型的抗辩权。如果债务人享有抗辩权或者抵销权，将影响到基础资产的可预测性和稳定性

（四）基础资产涉及的应收账款应当可特定化，且应收账款金额、付款时间应当明确。

在操作实践中，尤其是在医药流通企业中，很多应收账款对应的销售合同没有明确约定应收账款的回款时间，这种情况下一般通过测算应收账款的历史平均回款实践，同时结合付款人情况，在确权文件中约定付款时间。例如，在“九州通医药集团股份有限公司2019年度第一期资产支持票据”中，信用期系指系指委托人根据委托人制定的《医院事业部客户信用管理办法》对债务人进行资信评审后对各债务人单独设置的应收账款偿付期限（即自应收账款发生日至偿付日）要求，且已就此与债务人形成交易惯例或达成书面约定

应收账款有明确的支付方式，尽量以现金方式进行结算，是否可以采用商业汇票、支票等非现金方式进行结算，在实践中存在争议。操作中，不少项目中存在以票据结算的基础资产，但是都对该部分基础资产进行了适当的限制。因此至少从监管方面，以票据进行结算的基础资产并非属于不合格基础资产。例如，“中铁二局集团有限公司2018年度第一期资产支持票据”的合格基础资产筛选标准中规定，应收账款结算方式为票据的，该等票据应为银行承兑汇票，银行承兑汇票的到期日不晚于本资产支持票据到期日,且承兑银行为全国性商业银行。“九州通医药集团股份有限公司2019年度第一期资产支持票据”则约定，发起机构确保在信托存续期间内各债务人累计用票据支付方式偿还的入池应收账款比例满足以下要求：债务人累计用票据支付方式偿还的入池应收账款金额 /（初始入池应收账款金额+历次循环购买新增入池应收账款金额）≤20%；

（五）基础资产的权属应当清晰明确，不得附带抵押、质押等担保负担或者其他权利限制。已经存在抵押、质押等担保负担或者其他权利限制的，应当能够通过专项计划相关安排在原始权益人向专项计划转移基础资产时予以解除。

操作中，中介机构可以通过应收账款转让合同、工程合同等文件的查阅，同时于人民银行征信中心动产融资统一登记系统查询并经原始权益人确认的方式确认应收账款的权属情况。

（六）基础资产应当具有可转让性。基础资产的转让应当合法、有效，转让对价应当公允，存在附属担保权益的，应当一并转让。

前面提到，应收账款ABS的交易结构中一般存在两次应收账款转让，根据《合同法》第七十九条，债权人可以将合同的权利全部或者部分转让给第三人，但有下列情形之一的除外：根据合同性质不得转让；按照当事人约定不得转让；依照法律规定不得转让。在应收账款的转让过程中，主要注意原始债权人和债务人签订的合同中是否存在约定应收账款转让的禁止性规定，即是否存在当事人约定不得转让的情况，在进行基础资产筛选的过程中对该部分应收账款剔除。

但是，如果客户强制要求将该部分资产入池，作为乙方的我们实际上是没有反抗余地的，怎么办呢？后面我们解释。

（七）应收账款转让应当通知债务人及附属担保权益义务人（如有），并在相关登记机构办理应收账款转让登记。若存在特殊情形未进行债权转让通知或未办理转让登记，管理人应当在计划说明书中披露未进行转让通知或未办理转让登记的原因及合理性，充分揭示风险，设置相应的权利完善措施进行风险缓释。

根据《合同法》第八十条，债权人转让权利的，应当通知债务人。未经通知，该转让对债务人不发生效力。在应收账款ABS项目中，应收账款债务人数量可能较多、地域分布可能较广，在基础资产入池前或循环购买过程中逐一通知债务人存在操作上的难度，成本较高。因此，一般会设置权利完善事件加以解决，即在权利完善事件发生后发出权利完善通知。

按照法理，债权转让的应该由原债权人（原始权益人或其子公司）履行对债务人的通知义务，出于对专项计划利益的保护，为避免在发生权利完善事件后，原始权益人不履行通知义务，在专项计划设立日或之前会要求原始权益人对管理人作出授权，授权管理人以转让人的名义，在发生权利完善事件且转让人不履行约定的通知义务时，代为履行该等通知义务。

（八）操作中的其他标准

1、基础资产对应的债务人与原始权益人不属于合并报表范围内的关联方。

如果债务人属于原始权益人合并报表范围内的关联方，在不发行应收账款ABS的情况下其应收账款和应付账款在合并报表范围内抵消；若发行应收账款ABS，在不考虑折价的情况下，由于应收账款和应付账款无法抵消，会导致原始权益人合并报表层面资产负债率的提高，这与原始权益人发行应收账款ABS出表的主要目的相违背。此外，关联交易一向是各机构尽职调查的重点内容，该类资产入池不仅加大尽职调查的工作量，而且不利于证券的销售，所以应当尽量避免该类资产入池。

2、基础资产的预期付款日不得晚于优先级资产支持证券的预期到期日；并且，初始基础资产的预期付款日不早于对应的初始基准日，就循环购买的新增资产而言，新增资产预期付款日应不早于对应的循环购买基准日。

如果基础资产的预期付款日晚于优先级资产支持证券的预期到期日，在不考虑差额补足的情况下，由于应收账款没有多余的折价，会发生证券到期而应收账款尚未回款，没有足够的还款来源进而导致违约。

如果初始基础资产的预期付款日早于对应的初始基准日，或者循环购买的新增资产预期付款日应早于对应的循环购买基准日，则会出现以现金买现金的奇怪现象。

九、基础资产的合格标准为什么选择基准日、初始购买日和循环购买日这三个时间节点，二排君在这先卖个关子，后面在资产出表部分进行分析。

二、基础资产的数量标准

根据《应收账款挂牌指南》第五条，基础资产池应当具有一定的分散度，至少包括10个相互之间不存在关联关系的债务人且单个债务人入池资产金额占比不超过50%。符合以下条件之一的，可免于上述关于债务人分散度的要求：基础资产涉及核心企业供应链应付款等情况的，资产池包括至少10个相互之间不存在关联关系的债权人且债务人资信状况良好；原始权益人资信状况良好，且专项计划设置担保、差额支付等有效增信措施。符合条件并免于债务人分散度要求的，管理人应当在计划说明书中披露基础资产池集中度较高的原因及合理性，充分揭示风险，设置相应的风险缓释措施。

目前市场上已经发行的应收账款ABS中，应该是全部符合“原始权益人资信状况良好，且专项计划设置担保、差额支付等有效增信措施”的豁免条件的，但是这并不意味着债务人的数量可以不受限制。在交易所市场，受限于资料获取的局限性，目前二排君并没有发现债务人极少的应收账款ABS项目；但是在银行间市场，中铁建昆仑投资集团有限公司曾作为发起机构设立“中铁建昆仑投资集团有限公司2018年度第一期资产支持票据”，其债务人只有一个，即成都轨道交通集团有限公司，但是最后以撤卷而告终。所以，基础资产池的分散度标准并非没有底线。

此外，基础资产池的分散度过低，其债务人中必然会涉及重要债务人或现金流重要提供方。对于ABS基础资产中的重要债务人或现金流重要提供方，其信息披露要求更为全面和严格，详见“基础资产信息披露”部分。

三、基础资产信息披露

《应收账款挂牌指南》第六条规定，管理人应当在专项计划文件中披露基础资产池的基本情况，包括但不限于入池应收账款总金额、笔数、单笔金额分布、贸易类型分布、区域分布、行业分布、账龄及剩余账期分布、结算支付方式分布、影子评级分布及加权结果（如有）、债权人和债务人数量及集中度、重要债务人情况、关联交易笔数与金额及其占比、关联交易方情况等。

对入池应收账款中的重要债务人或现金流重要提供方（底层基础资产现金流单一提供方按照约定未支付现金流金额占基础资产未来现金流总额比例超过15%，或该单一提供方及其关联方的未支付现金流金额合计占基础资产未来现金流总额比例超过20%的现金流提供方），应当核查其主营业务、财务数据、信用情况、偿债能力、资信评级情况（如有）、与原始权益人的关联关系及过往业务合作情况、应收账款历史偿付情况（如有）。

四、基础资产的尽调方法

根据《应收账款挂牌指南》第九条，入池资产符合笔数众多、资产同质性高、单笔资产占比较小等特征的，可以采用抽样尽职调查方法。采用抽样尽职调查方法的，管理人及其他中介机构应当设置科学合理的抽样方法和标准，并对抽取样本的代表性进行分析说明。对于对基础资产池有重要影响的入池资产应当着重进行抽样调查。

前面二排君提到，如果客户强制要求将设置有转让限制的资产入池，作为乙方的承销商实际上是没有反抗余地的，抽样尽职调查提供了一种灰色途径（其实这是一种不合规的途径），话不多说自行理解。需要注意的是，根据基金业协会《应收账款尽职调查指引》，只有对于入池资产笔数不少于50 笔的资产池，才可以采用抽样尽职调查方法。此外，原则上入池资产笔数在50 笔以上，1万笔以下的，抽样比例应当不低于百分之五，且笔数不低于50 笔；入池资产笔数在1 万至10 万笔之间的，抽样比例应当不低于千分之五，且笔数不低于200 笔；入池资产笔数在10 万笔及以上的，可结合基础资产特征和对筛选基础资产所依赖的技术系统进行测试验证的结果，自行确定抽样规模，且笔数不低于300 笔。抽样比例系抽样样本的应收账款总金额占入池资产应收账款总金额的比重。

一、交易结构

应收账款ABS的交易结构属于证券化的基本结构类型，限于篇幅，该处对交易描述和交易结构图不再列式，有兴趣的同学可以根据《又到年底了，你家的应收账款出表了吗？》一文的提示获取应收账款ABS项目的计划说明书学习。

二、循环购买

循环购买的注意事项，二排君在年初的时候曾经在《循环购买中的坑与路》中做了详细解析，所以该部分属于新瓶装旧酒。

作为应收账款证券化产品中最具技术性的一种设计，循环购买可谓“套路”满满，稍不注意便给客户造成巨大的资金浪费，直接被客户拉黑。客户选择资产证券化的最终目的是拓宽融资渠道、降低融资成本，循环购买结构的涉及自然也应该围绕上述原则进行，合理的循环购买结构应该注意以下方面：

（一）首次循环购买日的设置

一个资产证券化项目的发行受多方面因素的影响，从封包日到取得无异议函通常存在3个月左右的时间，在此期间初始入池的应收账款可能已经实现了部分回款，甚至是大部分回款；由于自封包日起应收账款的回收款均属于专项计划财产，那么专项计划用募集的资金购买的基础资产中，不仅有尚未回款的应收款，还包括已经回款的现金，直接导致了专项计划“用现金买现金”的局面。如此一来，初始入池的应收账款在封包日至专项计划生效日之间的回款，在第一次循环购买之前只能沉淀在专项计划账户上（或者按照合同约定做一些合格投资），大大增加了原始权益人的隐含成本。 

示例1：

甲公司发行的应收账款ABS，封包日为2018年3月30日，入池应收账款10.50亿元，募集资金10亿元。该项目5月20日获取交易所无异议函，5月30日完成发行，同日专项计划成立。从3月30日到5月30日，初始入池的应收账款回款4亿元，因而在5月30日当天，专项计划用募集的10亿元向原始权益人购买的基础资产除了未偿的6.50亿元应收账款外，还包括4亿元现金，这就使得原始权益人在取得10亿元的同时要划出4亿元现金至专项计划账户，实际净得仅为6亿元。

如果约定专项计划成立后每三个月进行一次循环购买，那么只有在三个月后，专项计划账户内沉淀的4亿元才能通过循环购买回流至原始权益人，换言之，虽然原始权益人净得为6亿元，但是要白白为沉淀的4亿元付出三个月的成本。

从上例可以看出，资金沉淀的产生在于首次循环购买日设计的缺陷。上例没有考虑到尽调、审批、发行时间的不确定性，以及首次循环购买日与专项计划生效日之间的时间间隔的不确定。首次循环购买日与专项计划生效日之间的时间间隔越短，越能降低应收账款的回款在保管账户中的沉淀时间，减少原始权益人的隐含成本。

循环购买结构中有两个日期非常重要，一个是“循环购买基准日”（有时也称“基准日”或“循环购买启动日”），即循环购买基础资产的封包日；另一个是“循环购买执行日”（有时也称“循环购买日”），即原始权益人向计划管理人（代表专项计划）转让新增基础资产的日期，计划管理人在该日将预留当期应分配金额后的全部或部分资金作为后续入池基础资产购买价款向原始权益人支付。以“平安证券-中铁建资产1号应收账款资产支持专项计划”为例，具体设计参考如下：

循环购买日:系指计划管理人以专项计划资金向原始权益人循环购买新的基础资产之日，即循环期内每个应收账款回收计算日后的第【6 】个工作日(即T- lO日)起7 个工作日内任意一日。循环周期为三个月。其中第一个循环购买日为2018 年9 月10 日至2018 年9 月19 日内任一日。特别的，在专项计划存续期间，管理人可根据专项计划账户内金额与原始权益人协商确定以下一循环购买日届至前的特定日期作为循环购买日，向原始权益人循环购买新的基础资产。

按照“中建三局集团有限公司2018年度第一期应收账款资产支持票据”的循环购买安排，最快可以在信托计划成立后第7个工作日就完成第一次循环购买，如此，初始入池应收账款产生的现金回款就不用长期沉淀在信托计划账户内，通过第一次循环购买又回流至发起机构账户，有效降低了发起机构的隐含成本。

（二）回收款归集至资金监管账户后尽快转付

资金监管账户内的资金属于专项计划资产，只能单向流至专项计划托管账户。除取得投资人同意外，原始权益人和计划管理人均无权擅自动用监管账户内的资金的使用。回收款进入资金监管账户后，由于原始权益人已经丧失了对该部分资金的支配权，所以从降低原始权益人隐含成本的角度考量，应尽量压缩回收款归集日与循环购买执行日之间的期限，包括压缩回收款归集日与回收款转付日之间的期限，以及回收款转付日与循环购买执行日之间的期限（后者下部分讨论）。

在回收款归集周期方面，根据沪深交易所《企业应收账款资产支持证券挂牌条件确认指南》的规定，原始权益人资信状况良好，且专项计划设置担保、差额支付等有效增信措施的，现金流归集周期可以适当延长，但最长不得超过3个月。银行间市场交易商协会虽然没有明文规范资金归集周期，但是审核老师一般都会要求归集周期为3个月。在回收款转付周期方面，沪深交易所和交易商协会均未作出相关的规定。在复杂的交易机构面前，计划管理人/推广机构的自由裁量权限较大。

示例2：

假设乙公司发行2年期应收账款资产支持证券，入池基础资产10.60亿元，募集资金10亿元，专项计划成立后，循环期内按半年付息、不偿还本金，循环期届满后按半年付息，按半年过手摊还本金。根据基础资产历史回款情况，基础资产每3个月回款比例约为50%。信托计划于2018年5月20日成立。其设置回收款归集日和回收款划付日为：

回收款归集日（S-10日）：系指资产服务机构向监管账户划付任何回收款的日期。具体为专项计划成立日之后每个归集计算日（不含该日）（归集计算日指自专项计划成立日起每满三个月的对应日，即S日）前的第10个工作日。

回收款转付日（T-7日）：系指资产服务机构从监管账户向专项计划托管账户转付现金回收款（包括资金存放监管账户期间产生的利息）的日期：（a）当评级机构给予差额补足承诺人的主体长期信用等级高于或等于【AA+】级时，回收款转付日为专项计划成立日之后每个支付日（不含该日）（支付日指自专项计划成立日起每满六个月的对应日，即T日）前的第7个工作日和专项计划终止日；……

以上案例我们可以算出，第一个回收款归集日和第一个回收款转付日间隔为95天，并且其后每个回收款转付日之前均有90余天的时间间隔。由于原始权益人无法支配资金监管账户内的资金，而回收款归集日和回收款转付日间隔太长，故造成了大额回收款在监管账户长期的资金沉淀，原始权益人不得不为此支付相应隐含成本。在整个专项计划存续期间隐含成本巨大。

从上述案例可以看出，若资金归集周期和回收款转付周期不一致，或者回收款归集日和回收款转付日间隔太长，都可能会导致资金的长期沉淀，使得原始权益人付出较高的隐含成本。所以，理想的设置是资金归集周期和转付周期保持一致，并缩短回收款归集日和回收款转付日之间的间隔。以“中国建筑第二工程局有限公司2018年度第一期资产支持票据”为例，其具体设置如下：

回收款归集日：系指资产服务机构将回收款由中建二局收款账户转付至到监管账户之日，（a）当评级机构给予中建二局的主体长期信用等级高于或等于AA+级时，回收款归集日为每个应收账款回收计算日后的第3个工作日（R+3日）；……

回收款转付日：系指资产服务机构将回收款转付到信托账户之日，为回收款归集日的后一工作日。

按照“中国建筑第二工程局有限公司2018年度第一期资产支持票据”的设置，在中建二局评级高于或等于AA+的情况下，应收账款归集后第二日即能向信托保管账户转付，期间几乎没有资金沉淀时间。

当然，转付周期的设置除考虑资金沉淀成本外，还需要考虑其他因素。在目前的监管政策下，资金归集周期最长为3个月；操作实践中，循环购买周期、转付周期和循环购买周期往往具有一致性，即两者均为3个月。但是，循环购买需要一定的人力物力成本，拉长循环购买周期在一定程度上也可以降低循环购买成本。因此，在具体项目中循环购买需要原始权益人和相关机构的充分协商，在资金沉淀成本和循环购买成本之间做出一定的权衡。

（三）回收款转付至信托保管账户后尽快安排循环购买

上一部分我们提到，回收款进入资金监管账户后，原始权益人便失去了对该部分资金的支配权和使用权，所以从降低原始权益人隐含成本的角度考量，应尽量压缩回收款归集日与循环购买执行日之间的期限，包括压缩回收款归集日与回收款转付日之间的期限，以及回收款转付日与循环购买执行日之间的期限。我们对后者分析如下：

假设回收款转付日为n日，循环购买基准日设定为m日（n＜m），循环购买执行日为循环购买基准日后一个工作日。那么，n-m+1即为回收款转入至专项计划托管账户后沉淀的时间。在上述n-m+1期间内，原始权益人已经失去回收款的支配权和使用权，但是依然需要为该部分资金支付成本。

示例3：

假设丙公司发行3年期应收账款资产支持证券，入池基础资产10.60亿元，募集资金10亿元，优先级证券和次级证券加权利率6%，专项计划成立起每季度归集，循环期内按季度付息但不偿还本金，循环期届满后按季度付息，按季度过手摊还本金；兑付日为T日，回收款转付日为T-9日，循环购买基准日为T-8日，循环购买执行日为循环购买基准日后1个工作日。自回收款转付至专项计划托管账户起，可供循环购买的资金在托管账户内的沉淀时间为2天，2天后（即T-7日），可供循环购买的资金方可通过循环购买回流至原始权益人。循环购买日每往后设置一天，可供循环购买的资金便多沉淀一天，造成企业多付出一天的隐含成本。

（四）统一日期基准

在资产证券化的交易安排中，会涉及到各种日期和期间，如专项计划成立日、回收款归集日、回收款转付日、循环购买基准日、循环购买执行日、兑付日等。众多的日期若不设置统一的基准，极容易造成后续管理的混乱，并且扰乱原始权益人的资金安排。

示例4：

假设丁公司发行3年期应收账款资产支持证券，入池基础资产10.60亿元，募集资金10亿元。按“季度归集、季度循环购买、季度兑付”的原则设置日期如下：

回收款归集日：系指资产服务机构将回收款由原始权益人收款账户转付至到监管账户之日，为每个自然季度最后一个月20日。

回收款转付日：系指资产服务机构将其收到的基础资产回收款自监管账户划付至专项计划托管账户之日，为回收款归集日的后一工作日。

循环购买基准日（T+1日）：系指在循环期内原始权益人筛选符合资产保证的应收账款资产并将备选资产清单发送计划管理人之日，为专项计划设立日及循环期内专项计划设立日起每届满3个月后的第1个工作日。

循环购买执行日（T+3日）：系指计划管理人将允许购买的应收账款资产清单发给原始权益人，并将专项计划托管账户内资金支付给原始权益人完成循环购买之日，为循环期内每个循环购买基准日后第2个工作日。

兑付日（T日）：在专项计划正常情况下，系指中国结算向资产支持证券持有人实际兑付其分配款项之日，具体为专项计划设立日起每三个月届满之日。假设专项计划于2019年3月1日成立，根据“季度归集、季度循环购买、季度兑付”的时间设置安排，2019年循环期内

回收款归集日为2019年3月20日、2019年6月20日、2019年9月20日……；

循环购买基准日为2019年6月3日、2019年9月2日、2019年12月2日……；

循环购买执行日为2019年6月5日、2019年9月4日、2019年12月4日……。

从以上安排可以看出，2019年3月20日归集的回收款，要等到2019年6月5日才能通过循环购买回流至原始权益人，2019年6月20日归集的回收款，要等到2019年9月4日才能通过循环购买回流至原始权益人，以此类推。换言之，回收款归集至资金监管账户后，要沉淀两个多月的时间才能回流至原始权益人，并且，每个周期内的回收比例越高，沉淀的资金就越多。在此期间，原始权益人并没有该部分资金的支配权和使用权，却要为之承担相应的隐含成本。

出现上述情形的根本原因在于相关日期设置的参照点不一样。在以上案例中，回收款转付日的参照点为自然季度，兑付日、循环购买基准日和循环购买执行日的参考点为专项计划设立日。在同一个项目中出现两个基准点的情况下，由于专项计划设立日受到多个方面的影响，极容易出现案例中出现的资金始终沉淀的情况。

要避免案例中的出现的尴尬局面，需要将各个日期的参照点统一，例如全都以专项计划设立日为锚，如将回收款归集日设成T-n个工作日，那么n+3个工作日就可以开始进行循环购买，如此大大降低了资金沉淀的成本。

综合上述四种情况会发现，四种注意事项的目标是一致的，即减少资金沉淀时间。但是这个目标的达成可能需要综合考虑多种因素。我们知道，交易所资产支持证券一般由证券公司担任计划推广机构，在资金沉淀方面计划推广机构与原始权益人没有利益冲突；但是，银行间市场资产支持票据的承销商一般为银行，信托保管机构一般也是由担任承销商的银行承担，资金的沉淀可以会为信托保管机构/承销商带来较大的存款沉淀，其存款收益甚至高于承销费收入，故两者利益存在一定的冲突。由此看来，首次循环购买日的设置往往是发起机构与承销商相互沟通的一个结果。

[1]《合同法司法解释二》第十九条：对于合同法第七十四条规定的“明显不合理的低价”，人民法院应当以交易当地一般经营者的判断，并参考交易当时交易地的物价部门指导价或者市场交易价，结合其他相关因素综合考虑予以确认。转让价格达不到交易时交易地的指导价或者市场交易价百分之七十的，一般可以视为明显不合理的低价；对转让价格高于当地指导价或者市场交易价百分之三十的，一般可以视为明显不合理的高价。债务人以明显不合理的高价收购他人财产，人民法院可以根据债权人的申请，参照合同法第七十四条的规定予以撤销。

[2]二排君认为后续入池基础资产对应的折价率计算公式应该和初始基础资产对应的折价率一致，即后续入池基础资产对应的折价率=（实际用于循环购买的资金-下一兑付日利息-当期信托报酬-付息兑付服务费-其他费用）/实际用于循环购买的资金。

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原标题：又到年底了，你家的应收账款出表了吗？——操作系列之一

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