基金法权威解读 | 私募基金管理人出具“收益说明”是否构成民间借贷关系？

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1小时前
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本案旨在明确私募基金纠纷中投资者主张“名为基金、实为借贷”的司法认定标准。法院指出，“业绩比较基准”“收益说明”“关联方回购基金份额”等不必然构成保本保收益承诺。

作者：戴鹏飞刘佳妮

来源：知投信融法律洞察（ID:zhixinlawoffice)

知信解读

具体到本案，2016年，登记备案的嘉兴某投资管理公司设立“某1号私募基金”，阮某甲签署《风险揭示书》等文件后认购基金份额。管理人向其出具多份收益说明，载明业绩比较基准并定期支付收益，关联公司亦签订份额转让协议。基金进入清算后，阮某甲诉至法院，主张双方实为借贷。一审、二审法院均驳回了阮某甲的诉讼请求，认定双方成立基金投资关系而非民间借贷。

对此，法院指出：私募基金管理人经登记备案，基金合同涵盖法定要素，投资者签署《风险揭示书》确认承担投资风险，应认定成立基金投资关系。判断是否构成民间借贷，不能仅凭存在“业绩比较基准”或管理人实际支付固定收益等情形直接认定，而应综合审查借贷合意、风险承担等因素。在缺乏证据证明双方真实意思为借贷的情况下，即便管理人存在出具“收益说明”等违规行为，亦不改变法律关系性质；相关违规行为应在基金合同关系框架下处理。

一、案情简介

2016年，协会登记的基金管理人嘉兴某投资管理公司设立“某1号私募基金”并完成协会备案。齐某、阮某甲与嘉兴某投资管理公司签订多份《私募基金合同》及补充协议。阮某甲签署了《风险揭示书》《合格投资者承诺书》《高龄投资人声明》等文件，并进行了双录。因齐某去世，阮某甲作为继承人继承了其基金份额。

案涉基金实际投资入股深圳某供应链管理公司和河南某乙实业公司。嘉兴某投资管理公司工作人员向阮某甲出具多份收益说明，载明固定业绩比较基准及预期收益金额，且定期向阮某甲支付收益。同时，管理人关联公司河南某甲实业公司与阮某甲签订多份《私募基金份额转让协议》，受让其持有的基金份额。

后续基金进入清算流程，阮某甲向监管部门反映嘉兴某投资管理公司存在违法违规行为。监管部门先后两次出具警示函，认定嘉兴某投资管理公司存在滚动发行、期限错配等问题。

阮某甲据此诉至法院，主张双方构成民间借贷关系，要求管理人承担还本付息责任。上海市静安区人民法院作出（2025）沪0106民初4987号民事判决：驳回其全部诉讼请求。

阮某甲不服提起上诉，上海金融法院作出（2026）沪74民终51号民事判决：驳回上诉，维持原判。

二、裁判要旨

私募基金管理人经登记备案，基金合同涵盖法定要素，投资者签署《风险揭示书》确认承担投资风险，应认定成立基金投资关系。判断是否构成民间借贷，不能仅凭存在“业绩比较基准”或管理人实际支付固定收益等情形直接认定，而应综合审查借贷合意、风险承担等因素。在缺乏证据证明双方真实意思为借贷的情况下，即便管理人存在出具“收益说明”等违规行为，亦不改变法律关系性质；相关违规行为应在基金合同关系框架下处理。

三、争议焦点及法院观点

（一）争议焦点

本案的法律关系是基金投资关系还是借贷关系？

（二）法院观点

上海金融法院认为，阮某甲认为其以认购或受让基金份额的方式出借本金，嘉兴某投资管理公司出具并依照“收益说明”支付固定利息，借款到期后由河南某甲实业公司受让阮某甲持有基金份额的方式归还本金，双方之间实为借贷关系。本院认为，首先，嘉兴某投资管理公司系经中国证券投资基金业协会登记备案的私募基金管理人，案涉某一号私募基金于2016年7月7日在中国证券投资基金业协会办理了备案，嘉兴某投资管理公司也已完成相应股权投资并登记成为目标公司的股东。阮某甲自愿与嘉兴某投资管理公司订立《某1号私募基金合同》，从基金合同约定的具体内容看，其较完整地涵盖了法律规定的基金合同的各基本要素，系双方就投资私募基金而产生的权利义务进行的约定。虽然阮某甲一方在与骆某的微信交流中有“贷出”“付息”等表述，但骆某的回复中也告知“现在多数做的是基金”以及收益支付方式、业绩比较基准等，结合双方最终形成的合同来看，不能认为嘉兴某投资管理公司与阮某甲达成了借贷的合意。

其次，阮某甲主张嘉兴某投资管理公司安排其关联公司河南某甲实业公司按期回购阮某甲持有的基金份额构成“保本”，但仅举证其与河南某甲实业公司之间存在份额转让协议，未举证证明该转让系认购之初即作出的保本安排。阮某甲亦主张“收益说明”构成“保收益”，对此，嘉兴某投资管理公司虽否认“收益说明”由其出具，但其提交的《领取资料清单》记载“收益说明书1份，原件”，嘉兴某投资管理公司未能对此作出合理解释，亦未能提供证据证明该《收益说明书》并非阮某甲提交的《收益说明书》，应承担举证不利的后果。另结合骆某就阮某甲针对“收益说明”提出的问题进行解释等，可以高度盖然性地推断阮某甲提交的“收益说明”系嘉兴某投资管理公司出具。但告知“业绩比较基准”不代表保证收益，且基金合同的“风险揭示书”部分多处提及管理人不保证基金财产中的认购资金本金不受损失也不保证最低收益，提示投资有风险，阮某甲本人亦对“风险揭示书”进行了签字确认，不能据此认为双方之间构成借贷关系。

至于阮某甲提交的监管处罚决定和回复材料，涉及嘉兴某投资管理公司展业不规范的情形，但上述不规范情形以及阮某甲提及的嘉兴某投资管理公司承诺保本保收益、未对其进行风险测评、合同及相关文件系后补、阮某甲的投资款项未实际投向标的资产、案涉基金收益不与标的资产相挂钩等，均涉及在基金合同关系下，嘉兴某投资管理公司是否构成刚兑约定、是否尽到管理人适当性义务、是否构成基金合同的违约等问题，鉴于阮某甲明确非借贷关系项下的权利另行主张，故前述问题不属于本案的审理范围。

四、分析

本案系典型的投资者主张“名为基金、实为借贷”的案件。阮某甲认为，其通过认购和受让基金份额的方式出借资金，管理人定期支付固定利息，关联方受让基金份额的方式实现还本付息，双方之间应为借贷关系。上海金融法院从以下四个方面综合审查，最终认定案涉法律关系为基金投资关系：

其一，管理人经中基协登记、基金已完成备案，具备私募基金的合法形式要件。法院特别指出，管理人作为已登记的私募基金管理人、产品已完成备案，是认定基金投资关系的重要基础要素。

其二，基金合同已完整涵盖法律规定的基金合同各基本要素，包括运作方式、投资范围、收益分配原则、风险承担机制等内容。投资者自愿订立合同，不能认为双方达成了借贷合意。

其三，阮某甲签署了《风险揭示书》，其中多处提示不保证本金不受损失、不保证最低收益，阮某甲本人签字确认。法院认为，风险揭示文件的签署系投资者自愿接受投资风险属性的重要证据。

其四，收益说明虽推定系管理人出具，但告知“业绩比较基准”不代表保证收益，不能据此认定借贷关系。本案中，法院虽以高度盖然性认定收益说明为管理人出具，但认为这仅涉及是否存在保本保收益承诺的问题，属于基金合同关系下的违约事项，不能改变法律关系定性。

此外，监管处罚决定涉及管理人展业不规范情形，法院明确指出上述行为均属基金合同关系项下管理人的违约或违规问题，不属于本案审理范围。

本案中，法院亦指出，阮某甲仅举证其与管理人关联公司之间存在份额转让协议，未举证证明该转让系认购之初即作出的保本安排，因此，该行为无法改变基金投资法律关系。私募领域有其特殊商业惯例和普遍交易模式，因此实务中，法院就回购问题，往往更加宽容。例如，上海金融法院在（2023）沪74民终53号民事判决中亦指出，“关于到期收购（回购），是私募股权投资退出投资标的的正常商业惯例行为，非法律所禁止，并不能由此判断合凡基金管理公司不承担标的公司的经营风险。”

基于本案，可总结如下实务经验：

1.对投资者的建议

投资者在认购私募基金产品时，应注意甄别管理人是否已在中基协登记、基金产品是否已完成备案，不轻易认购“伪私募”“类私募”产品。投资者应仔细阅读风险揭示书、基金合同等法律文件，切勿轻信管理人的口头承诺或脱离合同文本的“收益说明”。若基金发生违约，投资者应在基金合同框架下主张权利，建议投资者围绕管理人是否存在违反适当性义务、欺诈、挪用资金、未及时清算等违约或侵权行为展开维权。

2.对私募基金管理人的建议

管理人应严格遵守中基协登记和产品备案要求，确保基金合同的完整性和合规性。合同中关于“业绩比较基准”等表述须与监管要求一致，不得误导投资者。风险揭示书、投资者适当性评估、双录等合规程序须全程落实，相关文件应妥善保管。严禁通过“收益说明”“预期收益承诺”“份额回购协议”等方式变相承诺保本保收益，此类行为不仅面临监管处罚，更可能被认定为刚性兑付并承担相应的法律后果。

五、相关规定

《私募投资基金监督管理暂行办法》 2014.08.21施行现行有效

第十五条私募基金管理人、私募基金销售机构不得向投资者承诺投资本金不受损失或者承诺最低收益。

《私募投资基金监督管理条例》 2023.09.01施行现行有效

第三十二条第三项私募基金管理人、私募基金托管人及其从业人员提供、报送的信息应当真实、准确、完整，不得有下列行为：

（三）向投资者承诺投资本金不受损失或者承诺最低收益。

《全国法院民商事审判工作会议纪要》 2019.11.08施行现行有效

92.【保底或者刚兑条款无效】信托公司、商业银行等金融机构作为资产管理产品的受托人与受益人订立的含有保证本息固定回报、保证本金不受损失等保底或者刚兑条款的合同，人民法院应当认定该条款无效。受益人请求受托人对其损失承担与其过错相适应的赔偿责任的，人民法院依法予以支持。

实践中，保底或者刚兑条款通常不在资产管理产品合同中明确约定，而是以“抽屉协议”或者其他方式约定，不管形式如何，均应认定无效。

《关于加强私募投资基金监管的若干规定》 2020.12.30施行现行有效

第六条第一款第三项私募基金管理人、私募基金销售机构及其从业人员在私募基金募集过程中不得直接或者间接存在下列行为：

（三）口头、书面或者通过短信、即时通讯工具等方式直接或者间接向投资者承诺保本保收益，包括投资本金不受损失、固定比例损失或者承诺最低收益等情形。

文 | 戴鹏飞刘佳妮 & 知信投融资法律团队

编辑 | 刘佳妮

戴鹏飞律师

上海知信律师事务所主任

刘佳妮

主任助理

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