作者：闫威

来源：时贰闫（ID：yantwelfth）

第一战场：遭遇战——虚假陈述认定 

在排除如管辖权异议、主体是否适格等前期争议外，上市公司与投资者之间第一个攻防点，便是虚假陈述的认定上。

根据《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十七条：证券市场虚假陈述，是指信息披露义务人违反证券法律规定，在证券发行或者交易过程中，对重大事件作出违背事实真相的虚假记载、误导性陈述，或者在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露信息的行为。

对于重大事件，应当结合证券法第五十九条、第六十条、第六十一条、第六十二条、第七十二条及相关规定的内容认定。

虚假记载，是指信息披露义务人在披露信息时，将不存在的事实在信息披露文件中予以记载的行为。

误导性陈述，是指虚假陈述行为人在信息披露文件中或者通过媒体，作出使投资人对其投资行为发生错误判断并产生重大影响的陈述。

重大遗漏，是指信息披露义务人在信息披露文件中，未将应当记载的事项完全或者部分予以记载。

不正当披露，是指信息披露义务人未在适当期限内或者未以法定方式公开披露应当披露的信息。

这其中对重大事件的认定，往往是庭审中原被告双方争议的重点。判断是否属于重大事件，不仅仅要结合证券法的相关规定，比如《中华人民共和国证券法》第六十三条规定：“发行人、上市公司依法披露的信息，必须真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。”同时集合《汪婷与海南海药股份有限公司、刘悉承证券虚假陈述责任纠纷二审民事判决书》（(2019)琼民终142号）等实践案例，也可以依据《上市公司信息披露管理办法》、《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第1-3号》等规定，来判断上市公司虚假陈述行为是否属于重大事件。

同时值得注意的是，从虚假陈述性质上看，其可细分为诱多型虚假陈述和诱空型虚假陈述。

诱空型虚假陈述是指，虚假陈述者故意发布消极或负面利空消息，或故意隐瞒利好消息，导致投资者在股价下行时或低位时卖出股票，而后续虚假陈述行为被揭露或更正时，股价快速上升，导致投资者遭受损失。

诱多型虚假陈述是指，虚假陈述者故意违背事实真相发布虚假的利多消息，或者隐瞒实质性的利空消息不予公布、不及时公布等，使得投资者在股价处于相对高位时，进行投资追涨，而后虚假陈述行为被揭露或更正时，股价大幅下跌，导致投资者遭受损失的行为。

从虚假陈述的定义、性质上看，不管是诱多型还是诱空型，都应该认定为虚假陈述行为。但是，由于诱空型虚假陈述较为少见，在司法实践中，对于这一类别，支持性判决较少，往往认定投资者损失是由于证券市场波动等外界原因导致，与诱空型虚假陈述行为并不存在因果关系。虽然从判决结果上看，诱空型虚假陈述行为仍较难被认可，但是从判决内容上看，司法实践也在逐步接受这一概念，比如被告上市公司如果单纯以行为属于诱空型虚假陈述，不属于《若干规定》中所列赔偿范围为由进行抗辩，法院将不予支持。

因此，在第一战场上，上市公司与投资者之间攻防重点便围绕着虚假陈述行为认定上，尤其是虚假陈述行为是否构成重大事件上。同时，目前以诱空型虚假陈述行为主张赔偿仍有一定难度，但司法实践也在逐步接受这一概念，意味着未来双方攻防内容将进一步细化、丰富。

第二战场：围城战——因果关系认定

在打了第一场遭遇战之后，对垒双方都进一步了解了对方的底细，那么，第二战，便是双方细心布局之战。由投资者构建自己的防守城墙，而上市公司作为攻城一方，用自己犀利的进攻，打破投资者因果关系防守链条。

那么，在因果关系攻防上，双方将会有哪些精彩对决呢？

根据《若干规定》第十八条【因果关系推定责任】　投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：

（一）投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；

（二）投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；

（三）投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损。

在因果关系博弈上，要重点关注三个时间点，分别是实施日、揭露日/更正日、以及基准日。其中投资者所购买证券的时间点，要在实施日之后，揭露日或更正日之前。也就意味着，投资者在实施日之前购买的证券，并不能向上市公司索赔。同时如果投资者在揭露日后，仍正常买卖该上市公司股票，那么，将极有可能被法院认定，投资者投资证券的行为，并未受到上市公司虚假陈述行为的影响，也就意味着投资者的损失与上市公司虚假陈述行为间并不存在因果关系。

这里我们可以结合下面的图片（图片摘自《新常态下诱空型证券虚假陈述责任纠纷的实务分析》作者：孙彬彬、李宏杰），具体分析不同情形下，因果关系的判定。

首先卡住虚假陈述实施日这一时间点，根据《若干规定》第十八条内容，投资者买入证券要在实施日之后，那么，情形一、二、三，将无法认定投资者损失与上市公司虚假陈述行为具有因果关系。同时情形四中，投资者买入的证券在揭露日之前已经卖出，这点与第十九条因果关系排除的第一项内容符合，即投资者卖出证券的行为并未受到后面揭露日将上市公司虚假陈述行为揭露的影响。情形五，是符合因果关系规定的情形。情形六，投资者买入证券的时间点是在揭露日之后，也就意味着投资者已经知晓上市公司存在虚假陈述的行为，但其仍购买该上市公司股票，那么，说明这一投资行为，并未受到虚假陈述的影响，所以双方之间并不存在因果关系。

以上的因果关系判断，是基于诱多型虚假陈述行为。但如果按照诱空型虚假陈述行为来判断，则情形二、四也应当具有因果关系。所以，这一点也是当前司法实践的不足与缺陷，其将虚假陈述的行为认定，过度限定于诱多型虚假陈述行为中。

因此，在双方因果关系的博弈上，一方面围绕重要时间点进行攻防，另一方面，因果关系排除行为也是双方争议的重点。

第三战场：上市公司攻城利器——证券市场系统风险

根据《若干规定》第十九条【因果关系的排除】的内容：　被告举证证明原告具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系：

（一）在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出证券；

（二）在虚假陈述揭露日或者更正日及以后进行的投资；

（三）明知虚假陈述存在而进行的投资；

（四）损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致；

（五）属于恶意投资、操纵证券价格的。

其中，第四项内容证券市场系统风险，往往是上市公司手中重要的底牌，在实践案例中，上市公司往往通过这一规定，降低自身责任，乃至将投资者损失归结于此。

在《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》中并未就系统风险进行具体阐释和列明，结合证券业相关人士解释，系统风险是指由证券市场自身波动所引发，对市场中股票价格冲击的因素集合，同时这些因素并不受上市公司或标的行业的控制，这一风险是整个市场或者市场某个领域的所有参与者所共同面临的，投资人亦无法通过分散投资加以消除，因而投资者发生的该部分损失不应由虚假陈述行为人承担。（案件号（2019）辽民终631号大连大福控股有限公司证券虚假陈述纠纷案件）

同时根据《最高人民法院副院长奚晓明在全国民商事审判工作会议上的讲话－－充分发挥民商事审判职能作用为构建社会主义和谐社会提供司法保障》）中对“证券市场系统风险”给出了明确的定义，即：“由于汇率、利率等金融政策、国内和国际的突发事件、经济和政治制度的变动等所引发的系统风险，是整个市场或者市场某个领域所有参与者所共同面临的，投资者发生的该部分损失不应由虚假陈述行为人承担。但认定此种风险一定要慎重，不仅要有客观真实的风险诱因，而且要看相关指数是否出现了大幅度的波动，必要时可以监管部门出具的结论为参考依据。”

实践中如何判断系统风险，是双方争议焦点。结合实践案例（（2019）琼民终144号海南海药股份有限公司），该判例中支持了被告方上市公司的抗辩理由，认定投资者损失是由于证券市场系统风险与虚假陈述无关。

具体逻辑如下：

基于被诉标的股票在虚假陈述揭露日之后波动较小，并出现小幅上涨。同时该股票价格走势与所在的海南板块、医药生物板块走势一直。而后续揭露日至基准日，股票下跌情况，也与上证指数、深圳成指、化学医药板块下跌趋势一致。因此，认为该个股下跌情况，与整个市场系统风险有关，与虚假陈述导致下跌并不存在因果关系。

因此，结合实践判例，法院在判断证券市场系统风险的影响时，往往结合大盘指数和板块指数情况，若在揭露日或更正日之后，股票价格变化并未反常（明显超出跌幅或市场指数上涨，其逆市下跌），则有可能否定或部分否定投资者损失与虚假陈述之间的因果关系。

实践中，系统风险的计算尚无统一的方法，结合实践案例，主要有如下几种：

1.统一确定直接比例法：由法院对同一虚假陈述者所有投资者赔偿纠纷确定统一确定的直接影响系统风险比例。（买入价x直接比例x基准日持有股数）属于法官自由裁量权范围。

2.统一确定相对比例法：即将统一确定的直接影响比例与个股波动率相除

3.个案直接比例法：根据每个投资者投资时点对应的指数信息分别计算系统风险直接影响比例

4.个案相对比例法：即将每一投资者对应的直接影响比例除以持有个股的波动率（最新案例：2019川民终137号、2019川01民初484号）

这里以金亚科技案为例，其采取相对比例法，并将考察期间确定为虚假陈述揭露日至基准日之间。金亚科技股价于2015年6月4日收于47.36元，2016年4月8日收于23.90元，股价累计下跌49.54%。创业板指数于2015年6月4日收于3943.47点，2016年4月8日收于2229.93点，指数累计下跌43.45%。

根据相对比例法，应当扣除系统性风险为87.71%（43.45%÷49.54%×100%），金亚科技公司的虚假陈述行为造成投资者投资损失的比例为12.29%，金亚科技公司应当赔偿因虚假陈述行为给原告造成的投资损失28084.01元（228511.09元×12.29%）。

因此，第二战场中因果关系的博弈，进一步延伸出来的便是证券市场风险影响的认定。这一点也是上市公司重要的攻防手段，就其如何认定，以及如何计算影响比例，是原被告双方庭审中争议的重头戏。

第四战场：肉搏战——关键时间节点确定

对于证券虚假陈述责任纠纷案件来说，关键时间节点的确定，是整个案件向后推进的重要基础，也是上市公司与投资者攻防重点。

关于时间节点确定的博弈，犹如一场肉搏战，刀刀见血，拳拳到肉。

证券虚假陈述纠纷中，主要有三大核心时间节点，分别是实施日、揭露日/更正日、基准日。这三大时间节点如何确定，具体如下：

1.实施日的确定：即作出虚假陈述或者发生虚假陈述之日。比如上市公司在某个公告中做出了虚假陈述，则该公告做出日为实施日；再比如上市公司未及时履行信息披露义务，存在迟延披露行为，则通常认定上市公司依法应当履行信息披露义务之日为虚假陈述实施日。 

2.揭露日或更正日确定：虚假陈述揭露日——虚假陈述在全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上，首次被公开揭露之日。（如：中国证监会做出行政处罚决定书、上市公司做出被立案公告、收到处罚决定公告、处罚事先告知书公告、问询回复函公告等。即以虚假陈述行为是否被投资者所广泛认知为标准，具体判断揭露日。）

但在虚假陈述揭露日确定上，要注意司法实践两条截然不同的认定标准，即形式揭露与实质揭露。

实质揭露——要求与官方处罚认定的虚假陈述内容基本一致的揭露行为。即披露中将具体的虚假陈述事实体现。（案件号：（2016）最高法民申3202号）

形式揭露——未明确指明虚假陈述内容，但是具有较强警示性，足以影响投资者的投资决策的揭露行为。（案件号：（2017）最高法民申2547号、（2017）最高法民申1882号）

目前的司法实践中，趋向于形式揭露标准，即不要求揭露的文件，一定要具体体现上市公司虚假陈述的全部内容，只要起到对市场的警示性作用即可。

虚假陈述更正日——虚假陈述行为人在中国证券监督管理委员会指定披露证券市场信息的媒体上，自行公告更正虚假陈述并按规定履行停牌手续之日。

3.基准日的确定：

投资差额损失计算的基准日，是指虚假陈述揭露或者更正后，为将投资人应获赔偿限定在虚假陈述所造成的损失范围内，确定损失计算的合理期间而规定的截止日期。基准日分别按下列情况确定：

（一）揭露日或者更正日起，至被虚假陈述影响的证券累计成交量达到其可流通部分100%之日。但通过大宗交易协议转让的证券成交量不予计算。（该项适用情形较多）

（二）按前项规定在开庭审理前尚不能确定的，则以揭露日或者更正日后第30个交易日为基准日。

（三）已经退出证券交易市场的，以摘牌日前一交易日为基准日。

（四）已经停止证券交易的，可以停牌日前一交易日为基准日；恢复交易的，可以本条第（一）项规定确定基准日。

因此，将三大重要时间节点确定完毕，就如同将一座大楼的地基打造完毕。后续上市公司及投资者双方都要在这一框架内进行博弈攻防，其也深深影响着最后的决战——损失计算问题。 

第五战场：最后的决战——损失计算问题

在经历前面四个战场的攻防、博弈，终于来到最后的决战——损失计算问题。

根据《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第三十条　虚假陈述行为人在证券交易市场承担民事赔偿责任的范围，以投资人因虚假陈述而实际发生的损失为限。投资人实际损失包括：

（一）投资差额损失；

（二）投资差额损失部分的佣金和印花税。

前款所涉资金利息，自买入至卖出证券日或者基准日，按银行同期活期存款利率计算。

这三项损失具体计算方式如下：

情况一：投资者在揭露日之前将持有部分股票卖出，该部分股票由于在揭露日之前已出售，不论亏损或收益，均视为正常商业风险，不在损失赔偿计算范畴之内。（即投资人在虚假陈述实施日及以后至揭露日或更正日之前存在多次买进卖出的情况时，其在此期间卖出股票收回的相应资金，属于投资人提前收回的投资成本，应在总投资成本中予以扣除。案件号：（2019）辽民终393号） 

情况二：投资者在基准日及之前（揭露日后）卖出持有的股票，该部分损失计算公式为：（买入平均价-卖出平均价）x（揭露日至基准日期间卖出的可索赔股数）

情况三：投资者在基准日后卖出或仍持有股票，该部分损失计算公式为：【买入平均价-基准价（买入平均价与揭露日至基准日期间，每个交易日收盘价的平均价格之差）】x（基准日后卖出或仍持有可索赔股数） 

这里要特别注意，投资者买入平均价的计算方法。根据实践案例，法院在计算投资者买入平均价时有多达6种方法，每种方法计算的平均价都是不一样的，具体如下：

【平均价计算方法】

（1）常见方法1：综合算术平均法——买入股票总金额除以买入股票总数量【北京、上海等地法院普遍采用这一方法】 

（2）常见方法2：普通加权法——投资人将其所购买的所有股票总价与其在揭露日前出售的所有股票总价相减，同时，将其所购买的股票总量与卖出股票总量相减，最后，将股票总价之差与股票总量之差相除，计算出每一股对应的均价。

（3）特例方法1：简单算术平均法——不考虑买入数量，单纯将每次买入股票的单价除以买入的次数计算

（4）特例方法2：先进先出加权平均法——根据先买入的证券先卖出的“先进先出”原则，剔除实施日至揭露日期间已卖出的证券，确定与虚假陈述行为具有因果关系的证券，在此基础上，采用加权平均法计算具有因果关系的相关证券的平均买入价（案件号：(2019)川01民初484号）

（5）特例方法3：后进先出加权平均法——将投资者最先卖出股票推定为最后买入的股票，两者进行冲抵，将未冲抵买入股票按照买入价计算平均价

（6） 特例方法4：移动加权平均法——根据投资人买入、卖出交易情况，逐笔按照加权平均的方法剔除卖出成本，计算平均买入价。（(2019)鲁民终366号山东墨龙石油案）

2.佣金计算：券商交易佣金最高不超过成交金额的3‰，最低5元起，单笔交易佣金不满5元按5元收取。实践中常见是按照1‰计算。

3.印花税计算：按照成交金额的1‰计算。

因此，如果将证券虚假陈述责任纠纷案件比作西天取经的话，那么最后的损失计算，就是得到真经前的最后一“难”。这方面，涉及到大量的计算问题，尤其是不同的计算方法，将有明显的差异，需要攻防双方格外注意。

综上，这场上市公司与投资者的攻防博弈战，从第一战场的虚假陈述一直打到第五战场的损失计算。

围绕这一类型纠纷项下，还有无数细微的要点，不管是对上市公司还是对投资者，都要做好全面的准备，以应对将要面对的挑战与争议。

【写在最后】作为时贰闫创办人的我，结束了三载私募路，正式回归到律师行业，主要围绕金融机构提供法律服务。在后续的文章更新中，将在金融分析文章中，融合更多的法律知识、法律实践。希望《时贰闫》公众号的文章，能成为金融文章中更懂法律的那一个，也能成为法律文章中更懂金融的那一个。最后，期待大家多多支持，多多交流！

                                   ——《时贰闫》创办人闫威

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原标题：

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