什么导致了这场极致资产荒？

债市邦

2小时前
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与总量的变化来看，结构上的变化更值得大家的关注。

作者：阿邦0504

来源：债市邦

文/债市邦

2026年一季度，债券市场整体节奏相比去年同期有所放缓。

总发行额为19.68万亿元，较去年同期20.74万亿元下降了约5.1%。

与总量的变化来看，结构上的变化更值得大家的关注。

01政府债券“挑大梁”，同业存单“大降温”

国债发行额从3.30万亿元增至 3.62万亿元，面额占比从15.93%提升至18.39%。

地方政府债发行额也从2.84万亿元增至 3.11万亿元。

反映了2026年一季度积极的财政政策发力明显，这说明“财政发力靠前”已从口号变为现实，政府信用正在全力支撑经济的平稳开局。

所以别再埋怨财政发力慢了，数据证明政府债供给已经放量。

现在投资和消费这两个马车现在都是靠政府债券在牵引着。

大家在置换电脑手机等大件时，都在盯着超长期特别国债的发行节奏。

有了超长期特别国债，才有国补的以旧换新的额度。

额度不足的时候，淘宝天猫京东等互联网平台的电脑手机瞬间卖不动。

同业存单的发行额则从去年的8.32万亿元大幅降至6.71万亿元，占比从40.14%缩减至34.08%。

要知道，这是在同业存单利率创新低的时候环境下发生的。

这意味着银行体系流动性非常充裕，同时实体经济的需求确实还是比较弱。

阿邦在和一些做实业和基层行的朋友交流时，明显感觉到银行在信贷领域是在执行“外热内冷”或者说“外松内紧”的政策。

总分支行长对外宣传时，支持小微企业、专精特新企业，做好五篇金融大文章的表述都是张口就来。

并且信贷客户经理也是在不遗余力地拓户。

但户拓回来了，到了审批那个条线，总是能挑出来一些瑕疵，比如经营现金流不足、应收账款太多等等，拒绝批贷或者大砍额度。

说明银行还是那个银行，对不良的天然恐惧是深深植入到骨髓里的。

信贷放不出去，债券能投的也越来越少，资金需求不大，同业存单发行的迫切也就没有了。

02证监会公司债和NAFMII的冰火两重天

在信用债领域，则是出现了明显的“此消彼长”。

证监会主管的公司债表现非常抢眼。

2025 年一季度证监会主管的公司债总额为 1.1万亿元，扣除1936亿元的证券公司债后，非金融企业公司债规模约为9069 亿元。2026 年一季度公司债总额增至1.63万亿元，扣除4588亿元的证券公司债后，非金融企业公司债规模约为1.17万亿元。

这意味着，即使在不考虑券商“补血”潮的情况下，实体企业通过交易所发债的规模同比增速依然达到了约29%。

交易商协会主管的债务融资工具则是规模略有萎缩。从2.33万亿元降至2.21万亿元。尤其是作为中长期融资品种的中期票据发行增速下降尤其明显，同比掉了超过20%。这种“一增一减”的背离，折射出当前信用债市场的底层逻辑变化。

首先是政策的支持方面。交易所市场今年一季度在推动科技创新债、绿色债以及支持战略性新兴产业融资方面展现了极高的审核效率。

从获批数据看，交易所对符合产业升级方向的实体企业给予了更明确的通道支持。

其次是城投平台市场化转型方面。随着大批传统城投公司向产投主体转型，这些企业在融资渠道的选择上更倾向于通过交易所发行公司债。

在“退平台”背景下，利用交易所市场对产业债的包容性，实现债券融资主渠道从银行间向交易所的转移。

03资产荒的真正元凶？

今年一季度债券供给一个最扎眼的变化，毫无疑问是商业银行债的缺位。

去年一季度发行了4708亿元，今年直接就掉到了220亿元。

而这220亿元，还全是外资银行比如法巴银行发的熊猫债。

去掉老外后，我们自己的银行直接挂零。这种“零封”的局面，绝非银行不差钱或者不愿补充资本，而是制度性错配与监管节奏共同作用的结果。

商业银行发行资本补充债券实行的是双审批制度，既要获得金融监管总局的额度批文，又要接受人民银行的年度余额管理。

由于人民银行通常在二季度才集中发放年度余额许可，导致金融债发行具有非常明显的季节性特征。

而今年这种审批节奏的滞后尤为突出，叠加同业存单备案额度的迟到，使得银行负债端的两大支柱在整个一季度几乎处于停摆状态。

在此之前，市场多将焦点放在财政发力是否不够靠前，或者货币政策是否过于宽松。

但从数据来看，财政已经挑起了大梁，央妈近期也在地量逆回购回笼资金，可银行间的流动性依然淤积严重，R007 甚至一度跌破1.40%。

一季度原本预计有接近5000亿元的高票息、高流动性银行债补充市场供给，但实际却是缺位了。

与此同时，一季度二永债净融资额为-1157亿元，到期资金面临巨大的配置压力，却面临无货可投的窘境。

原本属于二永债的配债资金在市场上找不到合适的标的，虽然政府债券在放量，但二永债的投资主体对这部分资产并不感冒，被迫在存单和信用的市场里卷啊卷，直接把收益率卷到了地板上。

资产荒的元凶，正是这消失的银行债供给。

04终于等到你，我们的资本补充债

这种供需错配的僵局在 4 月初已经迎来了转机。

4月2日，工商银行与中信银行合计700亿元的资本补充债公告发行，标志着 2026 年银行补血大幕正式开启。

今天，农行也发布了上限超过1000亿元的TLAC债券发行计划。

从目前披露的批文信息看，接下来的二、三季度将迎来史诗级的供给洪峰。

仅宇宙行一家，截至2027年一季度的新增余额许可就高达4422亿元，中金预测今年全年金融债发行量将维持在2万亿元左右的高位。

这意味着，过去三个月被抑制的融资需求将在未来几个月内集中脉冲式释放。

对于投资者而言，这意味着市场的定价逻辑将从“缺货”转向“消化供给”。

目前 30年国债与10年国债的利差处于50bp以上的历史高位，且市场对利空因素的反应已趋于钝化。

随着银行利率风险指标的边际放松，此前受限的配置力量有望重新归位。在供给放量的预期下，市场将告别盲目下注，回归到对发行窗口和品种溢价的精细化博弈。

05小结

总结2026年一季度的债市发行，我们看到的是一个正在发生结构重塑的市场。

财政政策的靠前发力已有数据支撑，而实体融资向交易所的“大迁徙”则折射出产业转型背景下融资渠道的重新洗牌。

一季度的资产荒并非仅仅因为钱多，更多是因为“货”的季节性消失。

随着4月银行债发行大幕重启，以及 TLAC 债券等新品种的放量，债市可能从缺货状态回归到供需再平衡。

阿邦认为，对于同业朋友们来说，二季度不应再盲目追求“卷”久期，而应密切关注银行债回归带来的结构性机会。