作者：胡喆、陈府申、刘晨

来源：大队长金融（ID：captain_financial）

啥是转移债务安排（debt push down）呢？ 

这是一种在杠杆并购中经常使用的交易结构。 

一般的杠杆并购（见图1），并购贷款是并购主体从金融机构获取的，所以融资利息发生在并购主体层面（上层），而股息红利则发生在被并购标的的层面（下层）。在这个情况项下，融资利息和股息红利发生在两个不同的层面，不能作为应纳税所得额的“税盾”，而需要依赖被并购标的本身是否拥有足够的税前抵扣项。

那么，转移债务安排（见图2）就是企业将将并购贷款债务从并购主体“下推”转移到被并购标的层面，实现利息的税前抵扣，从而使得并购贷款的利息支出，通过关联贷款，变成被并购标的收入的“税盾”。

大家一看，哇天才啊，啥也别说了，我给被并购标的的股权投资做成1块钱，剩下的全按照贷款给你推下去了，贼省税了也贼省力了。

对不起，你有钱也是不可以为所欲为的。

《企业所得税法》对转移债务安排作了原则性的规定：

“第四十六条 企业从其关联方接受的债权性投资与权益性投资的比例超过规定标准而发生的利息支出，不得在计算应纳税所得额时扣除。”

《财政部、国家税务总局关于企业关联方利息支出税前扣除标准有关税收政策问题的通知》（财税[2008]121，以下简称“121号文”）对转移债务安排进行了更为具体的规定：

“一、在计算应纳税所得额时，企业实际支付给关联方的利息支出，不超过以下规定比例和税法及其实施条例有关规定计算的部分，准予扣除，超过的部分不得在发生当期和以后年度扣除。

企业实际支付给关联方的利息支出，除符合本通知第二条规定外，其接受关联方债权性投资与其权益性投资比例为：

（一）金融企业，为5：1；

（二）其他企业，为2：1。

二、企业如果能够按照税法及其实施条例的有关规定提供相关资料，并证明相关交易活动符合独立交易原则的；或者该企业的实际税负不高于境内关联方的，其实际支付给境内关联方的利息支出，在计算应纳税所得额时准予扣除。”

我们先来谈谈对于上面第一款的理解。

第一款的意思是说：

（1） 经营企业问关联方借点钱，是正常的；

（2） 借钱当然可能产生利息，这也是公允的，产生的利息是你的成本，可以抵税；

（3） 但你别过分啊，你把你应纳税所得额全用利息抵扣了就太过分了；

（4） 那咱们大家说好，最多给你2倍杠杆用来抵税，好么？

好的。

在这个模式中，我们发现，关联方对于债权性投资多了（2），权益性投资少了（1）。所以，我们把这个模式，又称作“资本弱化”。

这里面，又涉及到一个我们经常被问到也经常被误解的“千古之谜”——“债权性投资”好理解，欠债还钱，天经地义，本金利息呗，那啥是“权益性投资”呢？

首先要纠正一个错误观念——认为关联方权益性投资同于企业的注册资本金额，这肯定是不对的。

其实，国家税务总局在《特别纳税调整实施办法（试行）》(国税发〔2009〕2号)中，对资本弱化项下的权益性投资定义进行了有针对性的规定：

“第八十六条 关联债资比例的具体计算方法如下：

关联债资比例＝年度各月平均关联债权投资之和/年度各月平均权益投资之和

其中：

各月平均关联债权投资＝（关联债权投资月初账面余额+月末账面余额）/2

各月平均权益投资＝（权益投资月初账面余额+月末账面余额）/2

权益投资为企业资产负债表所列示的所有者权益金额。

如果所有者权益小于实收资本（股本）与资本公积之和，则权益投资为实收资本（股本）与资本公积之和；

如果实收资本（股本）与资本公积之和小于实收资本（股本）金额，则权益投资为实收资本（股本）金额。”

从上述规定我们可以了解到：权益性投资要参照所有者权益金额的构成来进行确定。

企业资产负债表所列示的所有者权益金额，包括实收资本(股本)、资本公积、盈余公积和未分配利润四部分。而关联方权益性投资具体分为三种情况确定：

我们再来谈谈对于上面第二款的理解。

121号文接下来列了，超出部分也能抵扣的俩条件。即“符合独立交易原则”或“该企业的实际税负不高于境内关联方”，这里的点在于这俩条件的关系问题。

措辞说的是“或”，似乎是二选一，满足一个就行。但其实这里面有个逻辑关系。

“符合独立交易原则”，指的是我干这事儿，关联和不关联的处理方式是一样的，不是为了进行避税才干的这事儿，所以不能因为我是关联的就给我加各种条件。

这，是个可以抵扣的大原则，但这个大原则的核心其实是在于如何证明你自己是符合的。

那么证明逻辑就变成了这样：

（1） 如果企业满足了“实际税负不高于境内关联方”，那么境内关联方就没有动力通过资本弱化进行避税了。我没有任何作案动机，那还需要证明吗？不需要了。在这种情况下，我们一般就直接认定他们的交易是符合独立交易原则；

（2） 如果企业的税负会高于境内关联方，那么境内关联方就通过资本弱化进行避税的动力仍然存在。在这种情况下，企业就需要提供相关资料，来从投资金额、利率、期限、融资条件以及债资比例等维度证明这样一个资本弱化的安排，仍然是符合独立交易原则的。

那么要提供哪些相关材料呢？主要的要求是由《特别纳税调整实施办法(试行)》规定的，列举如下：

“第八十九条  企业关联债资比例超过标准比例的利息支出，如要在计算应纳税所得额时扣除，除遵照本办法第三章规定外，还应准备、保存、并按税务机关要求提供以下同期资料，证明关联债权投资金额、利率、期限、融资条件以及债资比例等均符合独立交易原则：

（一）企业偿债能力和举债能力分析；

（二）企业集团举债能力及融资结构情况分析；

（三）企业注册资本等权益投资的变动情况说明；

（四）关联债权投资的性质、目的及取得时的市场状况；

（五）关联债权投资的货币种类、金额、利率、期限及融资条件；

（六）企业提供的抵押品情况及条件；

（七）担保人状况及担保条件；

（八）同类同期贷款的利率情况及融资条件；

（九）可转换公司债券的转换条件；

（十）其他能够证明符合独立交易原则的资料。”

在REITs项目中，由于交易目的比较单纯——纯粹是为了剥离出干净的基础资产，并装入REITs的特殊目的载体进行发行。

所以，在大多数情况下，进行前述第二款的超出部分的论证比较困难，所以基本上就是以做到2:1的股债比，作为自己的主要目标了。

那么REITs项目的股债结构是怎么样的呢？

一般而言，我们会用一个私募基金，先进行股债联动的投资，形成股债结构，然后再将私募基金的份额，作为基础资产，向专项计划进行转让。

你想象中的结构——嗯，因为很简单嘛，那肯定是：

可是，REITs项目中，现实中经典的资本弱化结构搭建，是这样的：

为什么呢？

如果我们采用第一种结构，我们会发现，股债结构看上去是搭好了，但是出现了两个问题：

(1) 资金有沉淀

私募基金受让项目公司股权的那部分对价，是给到项目公司股东的。但是我们会发现，私募基金对于项目公司形成的债权投资，是沉淀在项目公司的。

这样操作的结果，是项目公司在持有物业的净壳下面，还多出了一大堆现金。这部分现金无法纳入计划财产，也和专项计划的发行规模不匹配。

(2) 对价不公允

此外，在此情形下，如果我们仍然以物业的估值作为股债的总额，进行1:2的分配，那么股权投资的对价就变成了原物业估值的约1/3——这显然与《民法典》和《破产法》对于对价公允的相应要求不一致，由此也可能带来合同被撤销等后果。

如果按照物业的原估值进行股权投资，那么为了匹配股权投资，则债权投资的比例似乎又变成了原物业估值的约2倍（当然，不一定要这么算，因为还是要看实际需要进行的抵扣额）。则上面所说的现金沉淀，就更多了。

这账怎么算都算不平，怎么办呢？我们就用了一个办法：反向吸收合并。

简单来说，我们在私募基金和项目公司中间，先加一层SPV公司（以下简称“SPV”）：

（1） 股债投资SPV

SPV公司是个空壳公司。

因为这样，所以我们在进行投资的时候，股债比的调节方式和交易结构是相对自由的。

不管我怎么配置：

（1） 我的对价都是公允的，给原股东都是0对价；

（2） 且所有者权益都是一样的物业估值的1/3，而负债都是2/3；

（3） 而SPV手上的现金则刚好等于原物业估值（或约定的转让对价）。

如同下表所列示：

当然我们比较推荐直接把注册资本就搞成1/3并实缴，这样就不用再走增资的登记变更等相关流程了。

（2） SPV股权投资项目公司

现在SPV手里有和原物业估值相当的现金了，我们只要把SPV手上的现金，100%用于对于项目公司进行权益投资，受让全部股权，就实现：

（a） 对价公允，转让价格和原物业估值相当；

（b） 现金回流，没有沉淀在项目公司层面，而是作为股权转让对价给到了原股东。

（3） 以项目公司为主体吸并SPV

但SPV毕竟是为了实现一个过渡安排才出现的产物，如果一直架在那儿，股债结构在SPV，而租金收入的第一层在项目公司，还是没法直接抵啊。

没关系，造桥过河，过河拆桥。我们把SPV拆了就行了。

怎么拆呢？我们用的方法叫做“反向吸收合并”，意思是：以项目公司作为主体，去将SPV进行吸收合并，继承全部SPV的资产和负债，并使得SPV这个法人主体不再存续。

为什么用反向吸收合并呢？要实现这么几件事情：

（a） 实现抵扣

如上所述，我们需要把获得所得的主体，和支出利息的主体，由分别的两个合并为同一个，这样才能实现收入和支出的抵扣，形成“税盾”。

（b） 简化流程

但同时需要注意到，由于项目公司本身持有了物业，而且也作为主体和所有的承租人签署了相关租约。如果项目公司主体消灭，那么SPV公司就需要进行相应的不动产变更登记和全部租约的主体重签。这无疑是一个既繁琐，又容易惊扰债务人，以至于违反资产证券化业务惯常原则（business as usual）的操作。

而以项目公司作为主体进行反向吸并，就能够保理项目公司的法人资格，从而避免上述操作了。

接下来聊聊吸收合并的一般操作步骤。

（1） 一般步骤

结合《公司法》对于吸收合并的规定，反向吸并主要需要做这么几件事，并办理相应的登记、备案等（如需要）：

 如果涉及到上市公司或国有资产，包括反向吸收合并在内的整个重组和转让过程，还需要分别注意如下事项，虽然有些偏题，但我们还是给大家进行一些要点提示：

（2） 注意事项

（3） 吸并效果

完成反向吸收合并后，达到的效果应该是：

目前类REITs的放款主体，大致可以设私募基金、信托计划两种类型。我们列表分别讲讲优势和劣势：

并不是所有地区的工商部门/市场监督管理部门都能够办理反向吸并。在实践中，也存在几种不同的吸并方式，但要达到的都是同样的法律/经济效果：

注释：

 杨立新认为，出卖人交付的标的物的价格少于其实有价值的一半，或者超出其市场价格的一倍的，属于显失公平。见杨立新著，《中华人民共和国民法典条文要义》，第115页，中国法制出版社，2020年。但值得注意的是，该观点与此前合同法相关司法解释的口径并不完全一致。

 《民法典》总则编 第 第一百五十一条 一方利用对方处于危困状态、缺乏判断能力等情形，致使民事法律行为成立时显示公平的，受损害方有权请求人民法院或者仲裁机构予以撤销。《民法典》 合同编 第五百三十九条，债务人以明显不合理的低价转让财产、以明显不合理的高价受让他人财产或者为他人的债务提供担保，影响债权人的债权实现，债务人的相对人知道或者应当知道该情形的，债权人可以请求人民法院撤销债务人的行为。

 《企业破产法》 第三十一条 人民法院受理破产申请前一年内，涉及债务人财产的下列行为，管理人有权请求人民法院予以撤销： （一）无偿转让财产的；（二）以明显不合理的价格进行交易的；（三）对没有财产担保的债务提供财产担保的；（四）对未到期的债务提前清偿的；（五）放弃债权的。

 此处作者参考了施天涛著《公司法论（第四版）》，法律出版社，2019年和范健 王建文著，《公司法（第五版）》，法律出版社，2014年的相关整理，但并不完全相同。

 在公司合并实践中，往往是公司管理层在得到公司董事会的授权后即进行合并谈判，并代表双方公司拟定“合并协议（merger agreement）”。合并计划需要经过公司董事会的同意。合并计划经由董事会同意后推荐给股东会，然后征得各自公司股东会的同意。参考施天涛著，《公司法论（第四版）》，法律出版社，2019年。

 实践中往往是在股东会之后实际签署。

 主要参照上市公司章程的规定，来决定公司治理的方式和层级。但考虑到许多类REITs上市公司实际上提供了显性或隐性的担保，所以都会召开股东大会。参考《上市公司章程指引（2016年修订）》 第四十一条　公司下列对外担保行为，须经股东大会审议通过。（一）本公司及本公司控股子公司的对外担保总额，达到或超过最近一期经审计净资产的50%以后提供的任何担保；（二）公司的对外担保总额，达到或超过最近一期经审计总资产的30%以后提供的任何担保；（三）为资产负债率超过70%的担保对象提供的担保；（四）单笔担保额超过最近一期经审计净资产10%的担保；（五）对股东、实际控制人及其关联方提供的担保。

 《公司法》第六十六条 国有独资公司股东权的行使 国有独资公司不设股东会，由国有资产监督管理机构行使股东会职权。国有资产监督管理机构可以授权公司董事会行使股东会的部分职权，决定公司的重大事项，但公司的合并、分立、解散、增加或者减少注册资本和发行公司债券，必须由国有资产监督管理机构决定；其中，重要的国有独资公司合并、分立、解散、申请破产的，应当由国有资产监督管理机构审核后，报本级人民政府批准。 前款所称重要的国有独资公司，按照国务院的规定确定。

 《企业国有资产交易监督管理办法》 第四条 本办法所称国有及国有控股企业、国有实际控制企业包括：（一）政府部门、机构、事业单位出资设立的国有独资企业（公司），以及上述单位、企业直接或间接合计持股为100%的国有全资企业；（二）本条第（一）款所列单位、企业单独或共同出资，合计拥有产（股）权比例超过50%，且其中之一为最大股东的企业；（三）本条第（一）、（二）款所列企业对外出资，拥有股权比例超过50%的各级子企业；（四）政府部门、机构、事业单位、单一国有及国有控股企业直接或间接持股比例未超过50%，但为第一大股东，并且通过股东协议、公司章程、董事会决议或者其他协议安排能够对其实际支配的企业。

 《企业国有资产交易监督管理办法》第三条 本办法所称企业国有资产交易行为包括：（一）履行出资人职责的机构、国有及国有控股企业、国有实际控制企业转让其对企业各种形式出资所形成权益的行为（以下称企业产权转让）；（二）国有及国有控股企业、国有实际控制企业增加资本的行为（以下称企业增资），政府以增加资本金方式对国家出资企业的投入除外；（三）国有及国有控股企业、国有实际控制企业的重大资产转让行为（以下称企业资产转让）。

 《企业国有资产交易监督管理办法》第七条 国资监管机构负责审核国家出资企业的产权转让事项。其中，因产权转让致使国家不再拥有所出资企业控股权的，须由国资监管机构报本级人民政府批准。

 《企业国有资产交易监督管理办法》 第十三条 产权转让原则上通过产权市场公开进行。转让方可以根据企业实际情况和工作进度安排，采取信息预披露和正式披露相结合的方式，通过产权交易机构网站分阶段对外披露产权转让信息，公开征集受让方。其中正式披露信息时间不得少于20个工作日。因产权转让导致转让标的企业的实际控制权发生转移的，转让方应当在转让行为获批后10个工作日内，通过产权交易机构进行信息预披露，时间不得少于20个工作日。

 《企业国有资产交易监督管理办法》第三十一条 以下情形的产权转让可以采取非公开协议转让方式：（一）涉及主业处于关系国家安全、国民经济命脉的重要行业和关键领域企业的重组整合，对受让方有特殊要求，企业产权需要在国有及国有控股企业之间转让的，经国资监管机构批准，可以采取非公开协议转让方式；（二）同一国家出资企业及其各级控股企业或实际控制企业之间因实施内部重组整合进行产权转让的，经

该国家出资企业审议决策，可以采取非公开协议转让方式。

 《关于规范房地产市场外资准入和管理的意见》一、规范外商投资房地产市场准入　(一)境外机构和个人在境内投资购买非自用房地产，应当追循商业存在的原则，按照外商投资房地产的有关规定，申请设立外商投资企业，经有关部门批准并办理有关登记后方可按照核准的经营范围从事相关业务。(二)外商投资设立房地产企业，投资总额超过1000万美元(含1000万美元)的，注册资本不得低于投资总额的50%。投资总额低于1000万美元的，注册资本金仍按现行规定执行。(三)设立外商投资房地产企业，有商务主管部门和工商银行管理机关依法批准设立和办理注册登记手续，公页发一年期《外商投资企业批准证书》和《营业执照》，到税务机关办理税务登记。(四)外商投资房地产企业的股份和项目转让，以及境外投资者并购内房地产企业，由商务主管等部门严格按照有关法律法规和政策规定进行审批。投资者应提交履行《国有土地使用权出让合同》、《建设用地规划许可证》、《建设工程规划许可证》等的保证函，《国有土地许可证》，建设(房地产)主管部门的变更备案证明，以及税务机关出具的相关纳税证明材料。(五)境外投资者通过股权转让其他方式并购的境内房地产企业，收购合资企业中方股权的，需妥善安置职工，处理银行债务，并以自有资金一次性支付全部转让金。对有不良记录的境外投资者，不允许其在境内进行上述活动。

 在实践操作中，直接买物业的对价是有出境的操作先例的，但也有银行要求该境外公司需在境内开账户，买方的钱只能付到他的境内账户，然后境外公司自己结汇再进行出境操作。所以该等操作，建议和银行以及外管局等有关监管机构进行预沟通

 《外商投资企业设立及变更备案管理暂行办法》第九条 经审批设立的外商投资企业发生变更，且变更后的外商投资企业不涉及国家规定实施准入特别管理措施的，应办理备案手续；完成备案的，其《外商投资企业批准证书》同时失效。

 施天涛著，《公司法论（第四版）》，第542页，法律出版社，2019年。

 实际上，放款主体已经持有100%项目公司股权，并通过项目公司持有物业，所以是否办理抵押登记，理论上并不影响资产支持专项计划对物业的控制。实践中，办理抵押登记一般都是出于投资人的要求。

 《私募投资基金备案须知》（2019年）：(二)【不属于私募投资基金备案范围】私募投资基金不应是借（存）贷活动。下列不符合“基金”本质的募集、投资活动不属于私募投资基金备案范围：1. 变相从事金融机构信（存）贷业务的，或直接投向金融机构信贷资产；2. 从事经常性、经营性民间借贷活动，包括但不限于通过委托贷款、信托贷款等方式从事上述活动；3. 私募投资基金通过设置无条件刚性回购安排变相从事借（存）贷活动，基金收益不与投资标的的经营业绩或收益挂钩；4. 投向保理资产、融资租赁资产、典当资产等《私募基金登记备案相关问题解答（七）》所提及的与私募投资基金相冲突业务的资产、股权或其收（受）益权；5. 通过投资合伙企业、公司、资产管理产品（含私募投资基金，下同）等方式间接或变相从事上述活动。

另有《关于加强私募投资基金监管的若干规定(征求意见稿)》，其第八条重申了《基金备案须知》中关于私募基金不得投向保理资产、融资租赁等与私募基金相冲突业务的资产，同时也进一步细化了对于私募基金进行借贷和担保的限制，即私募基金仅能为被投企业提供一（1）年以下借款和担保，且借款或担保总额不得超过私募基金财产总额的20%，多次借款、担保的金额应当合并计算。不符合前述规定的私募基金，不得新增此类投资，不得新增募集规模，不得新增投资者，合同到期后予以清算，不得展期。

 《【协会动态】促进回归本源 助力业务发展——中国证券投资基金业协会资产证券化专业委员会类REITs业务专题研讨会在京召开》：目前国内类REITs业务的实践做法主要是在资产证券化业务框架下，构造出基

于存量房地产的具有稳定现金流的基础资产，设立发行资产支持专项计划，而私募基金作为持有项目公司权益的载体，是类REITs产品交易结构设计和重组的焦点所在。当前产品设计中普遍采用私募基金构建“股+债”结构实现资产支持专项计划对底层标的物业的控制。委员代表认为，在我国尚未正式出台公募REITs制度的时期，借鉴REITs的核心理念，探索开展类REITs业务，已成为我国资产证券化业务的重要组成部分，有利于促进房地产市场的健康发展，促进盘活存量资产，支持房地产企业降低杠杆率，是资本市场和资产管理行业服务实体经济的重要手段。

 《私募投资基金备案须知》（2019年）：(十)【募集完毕要求】管理人应当在募集完毕后的 20 个工作日内通过 AMBERS 系统申请私募投资基金备案，并签署备案承诺函承诺已完成募集，承诺已知晓以私募投资基金名义从事非法集资所应承担的刑事、行政和自律后果。

本须知所称“募集完毕”，是指：1. 已认购契约型私募投资基金的投资者均签署基金合同，且相应认购款已进入基金托管账户（基金财产账户）；2. 已认缴公司型或合伙型私募投资基金的投资者均签署公司章程或合伙协议并进行工商确权登记，均已完成不低于100万元的首轮实缴出资且实缴资金已进入基金财产账户。管理人及其员工、社会保障基金、政府引导基金、企业年金等养老基金、慈善基金等社会公益基金的首轮实缴出资要求可从其公司章程或合伙协议约定。

 《信托业保障基金管理办法》相关规定如下：第十四条 保障基金现行认购执行下列统一标准，条件成熟后再依据信托公司风险状况实行差别认购标准：（一）信托公司按净资产余额的1%认购，每年4月底前以上年度末的净资产余额为基数动态调整；（二）资金信托按新发行金额的1%认购，其中：属于购买标准化产品的投资性资金信托的，由信托公司认购；属于融资性资金信托的，由融资者认购。在每个资金信托产品发行结束时，缴入信托公司基金专户，由信托公司按季向保障基金公司集中划缴；（三）新设立的财产信托按信托公司收取报酬的5%计算，由信托公司认购。

 这一步是一个中间步骤，在工商登记过程中，体现的往往是最终完成注销和变更后的合并结果。但这一步往往会体现在公司治理层面，如决议中。该步骤涉及私募基金向SPV以名义对价受让项目公司股权，是否属于应税行为需与地方税务机关个案沟通。

 往往为集团内部往来债权债务。

注：文章为作者独立观点，不代表资产界立场。

题图来自 Pexels，基于 CC0 协议

本文由“大队长金融”投稿资产界，并经资产界编辑发布。版权归原作者所有，未经授权，请勿转载，谢谢！

原标题：证券化较真|烧脑的类REITs股债结构，万变不离其宗

投资并购融资并购贷款实收资本关联方交易