黑石集团收购SOHO中国方案详解

苇草

2021-08-09 17:43
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美国著名私募基金黑石集团依据《中华人民共和国反垄断法》，就收购潘石屹夫妇的SOHO中国一案，向中国市场监管总局申报经营者集中，并于8月2日受市场监管总局复函予以立案。

作者：苇草

来源：苇草资服（ID：gh_3c0bd803054b）

很多媒体认为中国监管当局立案调查收购一案，是突发事件，并据此认为这是收购有可能生变的征兆。这是对具体政策和交易情况不太了解所致。

黑石集团因收购SOHO中国向市场监管总局申报反垄断审查（或经营者集中）是例行程序，SOHO中国6月16日的公告文件也列明：反垄断审查获批或获豁免是要约收购的首要前提。

但不管是黑石集团还是SOHO中国，其在中国境内的写字楼或商业的相关市场都只有很小的市场份额，远远构不成具有排除或限制竞争的行业垄断可能，中国政府断不会以反垄断为由否决黑石集团和潘石屹夫妇的交易。

但收购一案确实给中国的监管当局提出了两个重大的难题。

第一，中国是一个资本项下外汇管制的国家，SOHO中国明明所有资产都在国内，用的主要也是国内的资源，但由于注册在开曼群岛，交易标的是潘石屹夫妇通过两家公司持有的SOHO中国的股份，所有交易和结算都在海外进行，潘石屹夫妇轻易就可以避开外汇管制，轻松地把资产转移到了境外。

第二，由于潘石屹夫妇拿的是美国的护照，股份交易又在海外进行，中国的税务部门眼睁睁看着潘石屹夫妇拿走了大把的钱，但却无权向他们征税。税务部门鞭长莫及，望洋兴叹.

核准还是不核准，依法律法条该准；依立法目的，或许不该准。

不得不佩服潘石屹夫妇的“鬼精鬼精”。

早在2007年SOHO中国上市前，潘石屹夫妇就以自身和子女为受益人架构海外信托持股计划，然后香港上市，然后移民美国，然后海外转让套现，不用向母国交一分税，轻轻松松连人带钱都到了海外。

本文将结合中国的反垄断法和经营者集中申报规定要求，探讨黑石集团收购SOHO中国的交易结构、标的核心资产、收购对价及反垄断审查等相关问题。

一、交易结构

SOHO中国有限公司（以下称“SOHO中国”）由潘石屹和张欣夫妇于2002年6月14日在开曼群岛注册成立，并以此为母体重组了潘石屹夫妇原在国内开发的房地产项目。2007年10月8日，SOHO中国在香港联交所上市，股票代码00410，募集资金19亿美元，创造了当年亚洲商业地产最大IPO。SOHO中国最新已发行上市的总股本约为51.995亿股。

SOHO中国现有的股权结构为：

潘石屹和张欣夫妇及其子女作为受益人设立花旗私人信托（Cititrust Private Trust (Cayman)）；
花旗信托全资持有Capevale Limited (Cayman)；
Capevale Limited (Cayman)全资拥有Boyce Limited和Capevale Limited (BVI)；
而Boyce Limited 和Capevale Limited (BVI)则分别持有港交所上市公司SOHO中国16.6105亿股（31.946%）的股份，两者合计33.221亿股，占上市公司63.892%股份；
其余36.108%为社会公众持股；

然后SOHO中国通过设立一系列海外的SPV公司，分别持有国内北京、上海两地的各个项目。

SOHO中国现有股权结构图

本次黑石收购的标的为港交所上市公司SOHO中国（HK:00410）的股票，具体为收购Boyce Limited持有的SOHO中国14.28071亿股约27.465%股份，收购Capevale Limited (BVI) 持有的SOHO中国14.28071亿股约27.465%股份，两者合计约28.56142亿股，占上市公司总股本的54.93%。潘石屹夫妇剩下的股份约4.67958亿股，占上市公司总股本约9%。

由于收购已经涉及上市公司实际控制人的变更，触发了向公众股东要约收购的条件，如果社会公众股东接受现金收购要约的，黑石集团持股的比例还会继续增加。最终不排除，社会公众持股比例太低导致SOHO中国不具备上市条件而私有化的可能。

收购后公众股东没有接受要约情况下的模拟股权结构图

二、SOHO中国的核心资产

SOHO中国的核心资产是位于北京和上海核心区的8个收租物业以及银河SOHO与朝阳SOHO的部分尾房。

8个收租物业中，4个位于北京，分别为望京SOHO、光华路SOHO II、丽泽SOHO以及前门大街项目；4个位于上市，分别为SOHO复兴广场、外滩SOHO、SOHO天山广场、古北SOHO。上述8个项目加上银河SOHO及朝阳SOHO的尾房，总可租赁面积约86.6460万平米。

注：前门大街项目实际归属SOHO中国的权益商铺面积为54961平方米。

1、丽泽SOHO

位于北京丽泽金融商务区核心位置，由英国著名建筑师扎哈.哈迪德设计，规划总建筑面积157,308平方米，总可租建筑面积约132,777平方米，项目已于2019年12月竣工，全部用于出租。

2、望京SOHO

望京SOHO位于北京市朝阳区望京地区中心区域，由英国著名建筑师的扎哈.哈迪德设计。总建筑面积约51万平方米，是北京市的地标性建筑。项目由三栋塔楼构成，其中塔一和塔二已于2014年底前全部出售。SOHO中国持有塔三整栋和塔一和塔二的部分面积。塔三于2014年9月竣工，总建筑面积157,318平方米，可租赁建筑面积约为133,766平方米，其中办公面积123,568平方米，商铺面积10,198平方米。

3、光华路SOHO II

位于北京CBD核心区，由德国GMP建筑设计师事务所设计，总建筑面积约117,179平米，可租赁建筑面积约94,134平方米，其中办公面积约为63,308平方米，商铺面积约为30,826平方米，项目于2014年11月竣工。

4、前门大街项目

位于天安门广场南边的前门地区，SOHO中国的拥有权益商铺面积54,961平方米，其中约51,889平方米已交付。

5、外滩SOHO

由德国GMP建筑师事务所设计，归属于SOHO中国的可租赁建筑面积约为72,006平方米。其中办公面积50,347平方米，商铺面积约为21,659平方米，项目于2015年8月竣工。写字楼租金约8-9元/平/天，商铺租金约为4-4.5元/平/天。

6、SOHO天山广场

由美国KPF建筑事务所设计，总建筑面积约155,827平方米，办公及商铺部分于2016年竣工，总可租赁面积97,681平方米，其中，办公面积74,428平米，商铺面积23,253平米。另外还有一部分为凯悦嘉轩酒店，2017年11月竣工，2018年2月底正式开业。办公楼租金约8元/平方米/天左右。

7、古北SOHO

位于上海市长宁区虹桥涉外贸易中心核心地段，由美国KPF建筑事务所设计。项目总建筑面积约为146,692平方米，可租建筑面积约为111,582平方米，项目于2019年1月完工。办公楼租金7.92元/平方米/天起。

8、SOHO复兴广场

位于上海最繁华的商业街淮海中路，临近上海新天地。总建筑面积约为124,068平米，可租建筑面积88,234平方米，其中办公面积47,964平方米，商铺面积40,270平米，项目于2014年9月竣工。

三、交易作价

黑石集团收购SOHO中国的作价是每股5港元，SOHO中国发行在外总股本5,199,524,031股，100%股份总价值约为259.9762亿港币。按8月7日最新港币兑人民币汇率0.8328计算，SOHO中国100%股份作价约等于人民币216.5亿。潘石屹夫妇出售54.93%的股份，折合人民币约118.93亿。

这个价格比SOHO中国在交易公告日前60个连续交易日的平均股价2.46港币溢价约103%；

但比SOHO中国2020年末归属母公司的净资产366亿折价约41%。相当于潘石屹夫妇是按照净资产的59折甩卖项目，套现心切。

因为黑石集团收的是股权，是承债式收购，截至2020年12月31日，SOHO中国还有负债总额331.57亿，其中有息借贷总额184.7亿元人民币。上述负债对冲投资性房地产以外的其它资产后，净负债约258.2亿元。加上100%股权收购对价216.5亿人民币，黑石收购SOHO中国近84.6万平方米的投资性房地产的总对价约474.7亿元。折合到单方约5.6万/平方米（没有考虑税收的影响，实际价格可能会更高一些。）

2020年SOHO中国的税前租金收入约13.99亿，2021年随着丽泽SOHO出租率上升及前门大街项目更多商铺开始招商，租金收入有望增加到15亿左右，按474.7亿的总收购对价，黑石集团收购的SOHO中国投资性房地产税前年化租金回报约为3.16%左右。

与报表净资产相比，潘石屹夫妇看似半价大甩卖，但从预期回报率和股价的角度看，潘石屹夫妇也是卖了一个好价。

四、反垄断审查

6月16日，SOHO中国公告高盛代表黑石集团旗下的 TWO CITIES MASTER HOLDING II LIMITED 作出附先决条件的现金要约收购SOHO中国的全部已发行股份。要约的先决条件为：