作者：鲸落

来源：新岛汇（ID：xindaohui2019）

近年不良资产市场上NPL资产包的投资结构，越来越多的以两层甚至三层的形式出现，投资人也更多倾向这些配资或者共同投资的合作模式。这样的趋势可以认为是一种演化，或是针对市场信息不透明，投资人专业能力不全面性的妥协。当然也还有很多专业机构特别是外资，坚持独立投资的模式参与这个市场。对投资方来说，全面的认识结构化投资的优缺点而不是固守一个方案更为重要。因此文本尝试分辨一下优先劣后角度的优缺点，仅供讨论。

一、浅议风险

首先是对风险的思考，一个显而易见结论是：劣后出资比例越高，优先级资金的风险越低。对风险的缓释主要是三个方面：

1.对优先级资金来说上，原本覆盖倍数可能只有1.2倍的项目，扣除20+%的劣后出资后，立刻变1.6甚至1.7倍，大大降低优先级退出风险；

2.劣后出资方经常是资产包的实际处置管理者，逼着劣后出资实际上也是逼着管理者投入更多的资源尽快回收。

3.实操中，一个资产包内资产情况良莠不齐，有优质资产，也总有些一看就让人牙疼。这个时候优先级经常心算一下自己出资对应的就是这些看得懂、确定性高、流动性强的优质资产，回收路径、时间较明确，投资人做投资决策时也会容易一些。

二、再议风险

引入了足够厚的劣后安全垫，优先级就可以安枕无忧了吗？投资结构可以说是一把达摩克利斯之剑，带来的坏处几乎和好处一样多：

1.一个NPL项目的风险有很多，法律政策风险、市场风险、操作风险，外资还要加上汇率风险等。这些源自债权内部关系、债务人资产以及外部经济环境的风险，真的会因为投资结构的改变而缓释吗？其实根本不会，因此引入劣后级也仅仅是提供了一层资金方面的保障而已。

2.不可忽视的合作方风险，NPL市场最多算是弱有效性市场，信息高度不透明。而不对称性既包括劣后垄断信息，当然也包括优先级信息超越劣后级的情况。在这些亦真亦假客户画像高度干扰价值判断的环境中，如何合作决策和处置？

3.市场信息的不透明并不是必然增加劣后方道德和操作风险，但是在可能出现投资损失的情况下，这种可能性一定被放大了，信任关系出现裂痕也再难修复。

4.劣后方也有很大的交易对手风险。多数投资结构中，优先方不具备主动性，也缺少动力，甚至口头承诺过不干涉处置。但优先方一旦出现任何变化（可能性太多了，例如政策指导、投资策略变化、管理层变动、不可抗力等）开始与劣后方争夺管理权，光是多方之间的摩擦成本可能就会超过资产包的实际收益。合作演变成对抗，处置难度也大大增加。这也是市场上某些劣后投资人在条款中严苛限制优先方权利的原因。

5.续上，如果优先投资人掌握了处置权，那就回到了优先级投资人是否拥有NPL处置能力的问题上了。在NPL活跃地区，投资人倒是可能有一些其他服务商可以选择合作，但古话说衣不如新，人不如旧。

6.特别提醒注意的是，现在市场上某些资产包的集中度过高，特别是单一最大资产的预计回收达到甚至超过劣后出资时，劣后出资并没有真的起到缓释风险的效果。

7.沉没成本已成为金融投资的基本概念，寄希望于劣后方已投入的沉没成本而再加大投入资源逻辑上是靠不住的。

8.债权离开AMC后的第一交易对手是很多是优先级投资人的主体。因此实操中，优先级投资人经常要为劣后方的追讨行为背书。去年以来全国的某些大环境下，债权人的追偿行为被债务人利用各有关部门阻碍和叫停。这种情况下优先级投资人作为挡在前面的权利人，势必承受额外的舆论风险。

三、浅议收益

虽然说了那么多有的没的，但在各级项目管理者和合规法务官的平衡下，投资风险还是因为结构的优化而被大大的缓释了。优先投资人理应欣慰劣后级揽走了大量风险的行为。仅欣慰而不用感谢，因为同时被劣后级揽走的还有收益。风险和收益是一个硬币的两面，缓释的风险其实也就是大大缩水的收益。在讨论收益前，这里有两个问题同时供优先和劣后投资人讨论：留给优先级投资人的问题是，你能够对劣后投资人的合理超额收益心平气和吗？给劣后级投资人的问题是，你能够多大程度上承受优先利息，并准备好如何应对优先投资人合理赚取长期收益了吗？

说回收益，同样有个简单的结论：相比于单独投资，结构化投资一定减少和限制了优先级收益而提升了劣后级收益。蛋糕就一块，一个人吃多了，其他人自然就吃得少，如果不能接受这一点的话，就不要多谈合作与分享了。很多人会反驳，说NPL投资是一个不断创造价值的过程。其实NPL是冰棍还是木雕见仁见智，但至少目前市场上并不存在成熟的套路将NPL做大蛋糕。NPL的回收逻辑依然主要来源于债务人担保人实力或者昧了多少钱，来源于资产市场化定价。这些回收逻辑并不存在多一个合作方就能多回收一点的幻觉。多个诚心合作方回收速度上可能会快一点，但回收速度？抱歉，优先投资人可不愿意看到太快的回收速度，优先投资人喜欢看到的是风险可控下尽量拉长回收周期。

因此如果你选择做优先级投资人，就只能接受低于市场平均的收益，并应该清醒地认识，NPL的投资中，优先收益是类固定收益，即使很多结构和条款中会约定固定+浮动的策略，但约定了的固定是多少，最后结果估计也就是多少了。浮动部分嘛，这就好像购买的银行理财产品一样，4.1%～4.5%，最后一般都是4.1%。现在再对比一下市场的平均回报水平以及自己机构的资金属性，看看这个活儿还能一直做下去么？

四、再议收益

现在市场上优先级收益一般多少？持牌AMC的配资也许大概12%～14%，民间机构也许14%～18%。P2P大清洗后，配资市场萎缩得很厉害，已经不是利率多少，而是能不能配到的问题。那么现在请优先级投资人看着合同中约定的也许15%的年化回报告诉我，这个世界上存在15%回报没有风险的事儿吗？四大行的朋友对笔者说看看央企吧，愿意承受贷款利率高于7%都算不得好企业；郭树清说回报超10%就要准备损失全部本金。NPL优先级投资单笔几千万上亿，目标收益15%这是冒着多大风险？任何一个银行里放一笔金额几千万利率15%的贷款审批估计都上总行了吧，又哪里是一点点劣后级资金就能安枕无忧的？这么一想整个人都不好了？

无论怎么设计投资结构，无论劣后是多少，都不可能彻底缓释这个回报数字内含的风险。这里隐含的逻辑是市场均衡下根本匹配不到更低的资金。因此优先级应明白NPL投资的是高风险级而回报固定的项目；而劣后级也应该明白优先级其实承担了巨大的风险，因此一定会设置大量的风控点和反制措施，再谨慎也不为过。

五、三议收益

在劣后级看来，优先级资金不过是利润侵蚀者，但有没有想过，如果没有这些低成本优先资金帮着拖时间，也等不到资产上涨的那一天。平心而论过去几年NPL投资赚的倒底是什么钱？赚的不过是几轮城市化过程中带动的土地和资产价格上涨而已。如果没有银行、AMC再加上优先级资金长时间的帮衬，凭啥银行放贷时评估三四千万的厂房，几年后四舍五入值一个亿？只要NPL折扣够低杠杆条件合理，劣后级不要怕优先级拖时间，毕竟好资产的上涨速度永远比资金成本快得多。

当然那是GDP 8+9+时代几万亿砸下去的情况，今年以后怎么样，待观察。

六、优先爱劣后

无论优先劣后抑或是夹层，都是伴随这个市场不断演化、筛选、淘汰的选手，是组成这个市场不可缺少的部分。也是各个机构根据自身资源、能力的不同而自然选择的结果。投资有结构，资金有先后，市场参与者却无优劣。只有在更多项目的竞合、碰撞、互助中，才能不断规范、扩大、优化不良资产市场，也终会诞生更多细分专业化机构和行业巨头。即为同业当守望相助、互相扶持，共同应对变化的环境和日益开放的世界。

P.S.：其实原本还想专划一部分写一些不良资产证券化的想法，毕竟这是最符合规范量化投资结构的内容了。NPL资产包既然来自于银行资产负债表的资产端，那即使不良了，也依旧有其作为资产的一面，理论上是存在根据司法状态、债务人画像等多维度重新定价的策略的，这也是证券化的底层逻辑所在。甚至粗糙一点说，原贷款利率统一加个不良利率权重，再加个时间权重，理论上就能够把一个资产包中的贷款重新分成不同利率的新债权。既然如此，就可以据此将一个大包合理的拆分成不同规模的分层，最终做到类似国外的十几层投资结构。但是由于大环境原因，不良资产处置规范性太差，又缺少足够的执行阶段支持，当然主要还是市场参与者寥寥从业者太少的缘故。目前NPL证券化产品也就在16年开始以四大行为主断断续续发了几期。但有一个产品却值得研究一下以对NPL违约市场管中窥豹，那就是信用卡不良资产市场。若有机会将搜集一些信用卡不良证券化的公开信息，对个人信用违约情况做个浅析。

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原标题：优先爱劣后

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