通胀继续回暖，“反内卷”政策效应边际放缓

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通胀水平年内有望继续温和修复，债市可挖掘超调品种

作者：李席丰

来源：中证鹏元评级

"主要内容

10月CPI同比增长0.2%，高于wind市场预期（-0.1%），高于前值（-0.3%）；

10月PPI同比增长-2.1%，高于wind市场预期（-2.3%），高于前值（-2.3%）。

一、CPI：食品项拖累作用减弱，非食品项继续走强，核心通胀创近年新高

（1）CPI同比转正，食品项和非食品项价格回暖，核心通胀同比涨幅连续6个月扩大。10月CPI同比由负转正，较上月回升0.5pct；环比0.2%，较上月上升0.1pct，且强于季节性（0.02%）。CPI内部分化收窄，食品项和非食品项价格均回暖，其中非食品项同比增速连续5个月上升。核心CPI同比涨幅较上月上升0.2pct，连续6个月涨幅扩大，创2024年3月以来新高；环比0.2%，较上月上升0.2pct，强于季节性（0.06%）。

（2）CPI食品项环比涨幅收窄，但强于季节性，对CPI同比的拖累作用减弱；非食品项环比转涨，节假日因素、促消费政策和金价上涨是主要支撑。鲜菜、鲜果和水产品价格强于季节性，猪肉价格还在下行通道；节假日出行需求带动旅游和服务分项价格走强，扩内需促消费政策效应显现，但整体提前开启的双11促销活动让家用器具、交通工具等核心商品价格涨幅弱于季节性。

二、PPI：“反内卷”政策提振效果边际退坡，建材相关价格分化

（1）PPI环比转涨，同比跌幅收窄，主要受到市场竞争秩序优化、基数走低等多重因素的影响。10月PPI同比-2.1%，高于前值（-2.3%），连续37个月增速为负，同时连续3个月跌幅收窄；PPI环比0.1%，时隔10个月增速转正，较上月上升0.1pct，但仍弱于季节性（0.5%）。从同比价格组成因素看，翘尾因素和新涨价因素共同推动PPI同比回升。从结构上看，生产资料价格和生活资料价较上月分别持平、上升0.3pct，其中生活资料价格跌幅收窄，主要是一般日用品类和耐用消费品类价格回暖。

（2）国际定价的原油和有色金属延续前期走势，煤炭在供需改善下继续走强，建材相关价格分化，“反内卷”提振效果放缓，外需相关的出口链价格下行压力缓解。

三、展望：通胀水平年内有望继续温和修复，债市可挖掘超调品种

（1）10月通胀数据回暖，预计通胀水平年内温和修复。在总需求走弱、外部冲击仍在的背景下，后续CPI同比预计低位修复，向上弹性有限；四季度翘尾因素对CPI同比增速的拖累作用减弱，11月CPI同比预计继续上行。对于PPI，原油价格中长期仍受制于贸易摩擦下全球经济放缓、产油国供应加快恢复等核心因素，供需过剩下今明两年中枢价格预计继续走低；有色金属板块在供需改善和地缘政治等因素下有望继续走强，尤其是黄金和铜；国内定价的黑色金属、非金属等工业品价格仍受到工业需求走弱、房地产加速下行等因素的制约，不过重点行业产能治理的政策效果形成有利对冲，后续关注本轮政策效果的持续时间。“反内卷”政策将继续优化市场竞争秩序，但四季度存在翘尾因素支撑作用减弱、原油价格回落、地产下行等因素，年内PPI同比增速预计在-2.1%附近。

（2）对债市的影响：债市对通胀数据仍反应钝化，关注PPI回升的持续性及其对企业盈利的影响。10月通胀数据整体符合预期，对债市影响有限，但是PPI同比增速的连续回升将提高企业盈利，对股市的走势可能产生积极影响，其回升的持续性有待继续观察。年内股市上涨动能环比减弱，预计四季度对债市压制的作用弱于三季度。在中美摩擦阶段性缓和、基金销售新规扰动减弱等因素下，债市将回归对经济基本面和宽松资金面的定价，叠加跨年配置行情逐步开启，债市做多势能增加。配置上，以积极配置和波段操作为主，挖掘超调的信用债品种；弱基本面和宽松流动性不改，中长期仍看多债市，重点关注政策落地效果和股市走势。

10月CPI同比增长0.2%，高于wind市场预期（-0.1%），高于前值（-0.3%）；

10月PPI同比增长-2.1%，高于wind市场预期（-2.3%），高于前值（-2.3%）。

一、CPI：食品项拖累作用减弱，非食品项继续走强，核心通胀连续6月上行

CPI同比转正，食品项和非食品项价格均回暖，核心通胀连续6个月回升。10月CPI同比增速由负转正，较上月回升0.5pct，高于wind市场预期（-0.1%）；环比0.2%，较上月上升0.1pct，且强于季节性（0.02%）。分项来看，10月CPI内部分化收窄，食品项和非食品项价格均回暖，其中食品项同比为-2.9%，跌幅收窄1.5pct，非食品项同比为0.9%，涨幅扩大0.2pct，连续5个月上升。剔除食品和能源，10月核心CPI同比上涨1.2%，较上月上升0.2pct，连续6个月涨幅扩大，为2024年3月以来新高；环比0.2%，较上月上升0.2pct，强于季节性（0.06%）。

CPI食品项环比涨幅收窄，但强于季节性，对CPI同比的拖累作用减弱，猪肉跌幅扩大；非食品项环比转涨，节假日因素、促消费政策和金价上涨是主要支撑。

（1）食品项环比涨幅收窄，鲜菜、鲜果和水产品价格强于季节性，猪肉价格还在下行通道。10月CPI食品项环比0.3%，较前一月下降0.4pct，但显著强于季节性（-0.4%）；同比-2.9%，影响CPI同比下降约0.54pct，较上月收窄0.29pct。食品中鲜菜、鲜果和水产品价格强于季节性，畜肉、蛋类等其他分项均弱于季节性。具体来看，10月多地降雨后气温骤降，影响蔬菜供应，鲜菜价格反季节上行，环比涨幅4.3%，显著强于季节性（1.0%）；蛋类供需矛盾明显，价格环比-1.7%，在食品分项中跌幅靠前，弱于季节性（-1.4%）；猪肉供应整体保持宽松，价格延续偏弱震荡，环比跌幅扩大1.8pct至2.5%，环比增速仍显著弱于季节性（-1.1%）。猪价前瞻指标——9月能繁母猪存栏量相对前月近似持平，继续保持相对高位，显示猪肉去产能节奏偏慢；11月以来猪肉价格小幅修复。

（2）非食品分项环比转涨，节假日出行需求带动旅游和服务分项价格走强。10月CPI非食品价格环比0.2%，较上月上升0.3pct，强于季节性（0.10%）；服务价格环比转涨，涨幅0.2%，强于季节性（0.0%），相关需求回升。八大分项中食品烟酒、教育文化娱乐、医疗保健、其他用品及服务强于季节性，其他分项均弱于季节性。其中，受到国庆中秋双节叠加的影响，出行需求旺盛，宾馆住宿、飞机票和旅游价格分别上涨8.6%、4.5%和2.5%，涨幅均高于季节性水平，带动CPI旅游分项价格环比由跌转涨，由上月的-6.1%升至本月的2.5%，显著强于季节性（1.0%）。随着扩内需促消费政策的持续落地，尤其是9月底下达今年第四批“国补”资金，政策效应持续显现，家用器具、文娱耐用消费品和家庭日用杂品价格同比涨幅在2.4%-5.0%之间，燃油小汽车价格降幅收窄至2.3%，但CPI家用器具、交通工具等核心商品价格涨幅弱于季节性，可能与今年整体有所提前开启的双11促销活动有关，通信工具价格转为强于季节性，预计存储芯片涨价是重要原因；扣除能源的工业消费品价格同比上涨2.0%，涨幅比上月扩大1.0pct，连续6个月涨幅扩大。受国际大宗商品价格变动影响，金饰品和铂金饰品价格分别上涨50.3%和46.1%，涨幅均继续扩大，带动CPI分项其他用品及服务价格持续强于季节性；能源价格下降2.4%，其中汽油价格下降5.5%，影响CPI同比下降约0.18pct。秋装换季进入尾声，服装价格环比上涨0.1%，涨幅较上月收窄0.7pct，弱于季节性（0.3%）。

二、PPI：“反内卷”政策提振效果边际退坡，建材相关价格分化

PPI环比转涨，同比跌幅收窄，主要受到市场竞争秩序优化、基数走低等多重因素的影响。10月PPI同比-2.1%，高于wind预期（-2.3%），高于前值（-2.3%），连续37个月增速为负，同时连续3个月跌幅收窄；PPI环比0.1%，时隔10个月增速转正，较上月上升0.1pct，但仍弱于季节性（0.5%）。从同比价格组成因素看，10月PPI价格中翘尾因素和新涨价因素分别影响0.0pct和-2.1pct，较上月均上行0.1pct，共同推动PPI同比回升。从结构上看，生产资料价格和生活资料价格同比分别为-2.4%、-1.7%，较上月分别持平、上升0.3pct，其中生活资料价格跌幅收窄，主要是一般日用品类和耐用消费品类价格回暖。

国际定价的原油和有色金属延续前期走势，煤炭在供需改善下继续走强，建材相关价格分化，“反内卷”提振效果放缓，外需相关的出口链价格下行压力缓解。

（1）能源分项：国际油价连续调整，价格逐步传导到国内，10月发改委两次下调汽油价格，国内石油相关行业价格也边际回落，石油和天然气开采业价格环比下跌2.3%，跌幅扩大0.3pct，石油煤炭及其他燃料加工业价格、精炼石油产品制造价格环比分别下跌0.5%和0.8%；“反内卷”政策推进下煤炭供应收缩，叠加天气降温下需求回升等因素，煤炭价格继续改善，煤炭开采和洗选业价格环比连续3个月上涨，涨幅较上月收窄0.9pct至1.6%。

（2）建材相关：重点行业产能治理有序开展，但提振效果边际退坡，叠加房地产行业加速调整，钢铁等建材需求疲软，10月PPI中黑色金属上涨动能衰减，黑色金属矿采选业、黑色金属冶炼和压延加工业价格环比增速为0.9%和-0.7%，较上月分别回落1.7pct和0.9pct；非金属矿采选业、非金属矿物制品业价格环比由跌转涨，环比均上涨0.1pct，较上月上升0.4pct和0.5pct，和黑色金属价格走势分化，可能是和政策新金融工具对基建投资的拉动有关。

（3）出口链：部分出口占比较高的行业价格下行压力缓和，其中计算机通信和其他电子设备制造业、纺织业价格同比分别下降2.0%、2.2%，跌幅较上月收窄0.5pct和0.2pct，环比增速均回升。

（4）有色金属：受黄金和铜等金属价格的波动传导影响，国内有色金属板块延续强势，其中上游的有色金属矿采选业连续20个月环比上涨，本月环比涨幅5.3%，涨幅较上月扩大2.8pct，有色金属冶炼和压延加工业价格环比上涨2.4%，较上月扩大1.2pct；

（5）其他：新兴产业茁壮成长，制造业智能化、绿色化、融合化稳步发展，相关行业价格同比回升，其中有色金属冶炼和压延加工业价格同比上涨6.8%，电子专用材料制造价格上涨2.3%，微波通信设备价格上涨1.8%，船舶及相关装置制造价格上涨0.9%，废弃资源综合利用业价格上涨0.7%，飞机制造价格上涨0.5%。

三、展望：通胀水平年内有望继续温和修复，债市可挖掘超调品种

（1）10月通胀数据回暖，预计通胀水平年内继续温和上行。对于CPI，食品项重点分类中，产能去化节奏反复制约猪肉价格，基数效应形成支撑，鲜菜鲜果价格预计季节性回落，基数走低将提高食品项同比增速，对CPI的拖累作用预计减弱；非食品项中，原油价格继续调整，双节后出行类服务需求回落，汽车、家用器具等商品价格在反内卷、促内需政策下有支撑，不过年内国补力度退坡。在总需求走弱、外部冲击仍在的背景下，后续CPI同比预计低位修复，向上弹性有限；四季度翘尾因素对CPI同比增速的拖累作用减弱，11月CPI同比预计继续上行。对于PPI，外部定价的原油、有色金属等主要受到全球供需、地缘冲突等因素的影响，其中原油价格中长期仍受制于贸易摩擦下全球经济放缓、产油国供应加快恢复等核心因素，供需过剩下今明两年中枢价格预计继续走低；有色金属板块整体保持强势，尤其是黄金和铜板块，对国内相关板块偏利好，在供需改善和地缘政治等因素下有望继续走强；国内定价的黑色金属、非金属等工业品价格仍受到工业需求走弱、房地产加速下行等因素的制约，不过重点行业产能治理的政策效果形成有利对冲，后续关注本轮政策效果的持续时间。“反内卷”政策将继续优化市场竞争秩序，但四季度存在翘尾因素支撑作用减弱、原油价格回落、地产下行等因素，年内PPI同比增速预计在-2.1%附近。

（2）对债市的影响：债市对通胀数据仍反应钝化，关注PPI回升的持续性及其对企业盈利的影响。10月债市走强，主要受到股市调整、中美摩擦扰动、流动性宽松支撑、央行重启买债等因素。最新通胀数据整体符合预期，对债市影响有限，但是PPI同比增速的连续回升将提高企业盈利，对股市的走势可能产生积极影响，其回升的持续性有待继续观察。年内股市上涨动能环比减弱，预计四季度对债市压制的作用弱于三季度。在中美摩擦阶段性缓和、基金销售新规扰动减弱等因素下，债市将回归对经济基本面和宽松资金面的定价，叠加跨年配置行情逐步开启，债市做多势能增加。配置上，以积极配置和波段操作为主，挖掘超调的信用债品种；弱基本面和宽松流动性不改，中长期仍看多债市，重点关注政策落地效果和股市走势。