债市大一统时代来临

任博宏观伦道

2021-08-19 15:29
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债市割裂导致同一发行人在不同市场发行的债券，需要面临不同的监管与政策约束，适用不同的运用规则，并在债券违约处置效率与效果方面受到多重因素制约。

作者：毛小柒

来源：涛动宏观（ID：jinrongjianghu123123）

2021年8月18日，一行两会一局、发改委和财政部联合发布《关于推动公司信用类债券市场改革开放高质量发展的指导意见》（可以将其理解为信用债的未来五年发展规划），这是继《关于进一步加强债券市场执法工作有关问题的意见》、《关于公司信用类债券违约处置有关事宜的通知》和《公司信用类债券信息披露管理办法》之后，债市大一统的又一个标志性文件，预示着经过多年努力，债市的大一统时代基本已经到来。

实际上，2020年11月21日与2021 年5月21日的金融委会议便分别提出“要深化债券市场改革，建立健全市场制度，完善市场结构，丰富产品服务”和“加快资本市场改革，推动债券市场高质量发展”，因此债市高质量发展也属于资本市场改革的重要内容。

一、债市大一统步伐明显加快

（一）债市大一统进程的加快旨在解决债市长期较为割裂的困境，如两大市场的规则分裂（银行间市场与交易所市场）、监管机构中的“五龙治水”（主管企业债的发改委、负责政府债券的财政部、主管公司债的证监会、主管金融债的银保监会以及主管非金融企业债务融资工具的央行等）以及托管不统一（存在中债登、上清所以及中证登三大托管机构）等。债市割裂导致同一发行人在不同市场发行的债券，需要面临不同的监管与政策约束，适用不同的运用规则，并在债券违约处置效率与效果方面受到多重因素制约。

（二）为解决长期以来的债市割裂，国务院批准成立公司信用类债券部际协调机制。2012年4月，由央行、发改委、证监会主导的公司信用类债券部际协调机制成立并召开第一次会议，正式拉开了债市大一统的序幕。

（三）2017年7月成立的金融委以及2018年8月召开的金融委会议进一步加快了债市一统的步伐，债市监管部门之间的协调力度明显加强。2019年12月新版《证券法》颁布后，进一步明确了债市上位法的统一适用问题。

经过多年努力，目前国内债市已相继在执法工作（证监会主导）、违约制度框架、信息披露、信用评级、市场参与基础设施（央行主导下的互联互通）以及高质量发展等方面迈入了新的统一时代。

二、全面剖析《关于推动公司信用类债券市场改革开放高质量发展的指导意见》

《关于推动公司信用类债券市场改革开放高质量发展的指导意见》（以下简称“意见”）基本明确了公司信用类债券未来的发展方向与改革路径。从目标上看，除规则逐步统一外，意见更重要的一个目标是使风险定价体系能够充分反映信用分层（即打破刚兑），理清政府和企业的权责边界，推动公司信用类债券的信用要素在定价等方面发挥主导作用。

（一）基本原则：分类趋同、规则统一

1、这里并非第一次使用“公司信用类债券”这个概念，而《公司信用类债券信息披露管理办法》亦已经明确公司信用类债券（以下简称“债券”）包括企业债券、公司债券和非金融企业债务融资工具，即把央行、发改委和证监会旗下的非金融企业债券全部纳入进来。

2、意见明确债券的上位法主要有《公司法》、《证券法》、《企业破产法》和《中国人民银行法》，即基本上明确了《证券法》的统一适用性。这里将《中国人民银行法》也纳入进来，大致是因为央行为金融基础设施的统筹监管机构。而《企业破产法》则应和债券违约处置与市场退出、打击逃废债等结合在一起。

3、在上位法已经明确的基础上，意见指出后续将研究制定《公司债券管理条例》（这里的公司债券应指公司信用类债券），并着重对私募债券的发行转让、信息披露、投资者保护和法律责任等进行统一规范，同时支持司法机关出台更多与债券相关的司法解释等司法文件。因此私募债券也会受到较为严格的监管，特别是近期频出的“伪私募”乱象问题。

4、意见明确了“分类趋同、规则统一”的法律安排，这意味着银行间市场与交易所市场还会继续独立存在，发行场所、托管体系等相互竞争的格局仍将持续。但在发行交易、信息披露、信用评级、投资者适当性、风险管理等各类制度和执行标准上会逐步统一。

5、允许发行人自主选择发行方式、具体种类、发行场所、托管模式，实行同机构同码、同券同码，适时推动企业债券、非金融企业债务融资工具、公司债券名称统一。

（二）推动建立信用分层的风险定价体系，致力于打破刚兑

1、鼓励使用国债收益率作为债市定价基准

意见指出鼓励更多使用国债收益率作为债市定价基准，并通过丰富国债期限品种、优化国债期限结构和承销做市联动机制来提升国债流动性，以使国债收益率作为公司信用类债券的定价基础。

2、厘清政府与企业边界，区分政府与国企、城投平台的信用界限

意见指出要厘清政府与企业边界，区分政府与国企、城投平台的信用界限，即致力于打破刚兑。具体看，

（1）防范隐性债务风险转移，政府不得通过企业举债融资或为企业发债提供各种担保，企业债务不得由政府偿还或由财政兜底，即“谁借谁还、风险自担”。

（2）针对国企，政府以出资额为限承担有限责任，不符合要求的发行人一律不得注册或备案。

（3）严惩发行人控股股东、实控人侵占发行人资产等违法违规行为。

3、严禁政府部门、发行人及承销机构干扰定价

意见提出要严禁政府部门、发行人对发行定价的不当干预，严禁承销机构通过自承自买、募集资金返存等方式变相压低发行利率、扭曲市场化利率形成机制。

同时意见提出要发展国债期货、利率互换、风险缓释工具、信用保护工具等完善信用风险缓释工具、信用保护工具资本占用等配套政策和终止净额结算等衍生品配套制度，稳步扩大衍生品参与主体范围。

（三）限制高杠杆企业过度发债，配合隐性债务风险和地产长效机制等工作

意见明确提出要限制高杠杆企业（明显高于行业平均水平）过度发债，并要对资产负债率明显高于行业平均水平、经营扩张较为激进、关联关系复杂的发行建立约束机制。这里的高杠杆企业应主要指与金融体系关联较高、经营扩张较为激进、关联关系较为复杂的企业，如部分地产企业、类金融企业等。

事实上意见中还有一句话值得关注，即配合做好防范化解隐性债务风险、构建房地产长效机制等相关工作，这意味着后续地产企业和城投平台企业发债可能会受限，起码审查起来会比较严格，那么这两类主体的境内融资渠道会进一步受限，将不得不得寻求境外等其它融资渠道。

（四）禁止结构化发债行为

1、结构化发债本身是一种自融行为，具体指2017-2018年去杠杆和强监管的背景下，部分市场主体通过债券市场融资较为困难的情况下出现的一种诡异现象，其本质是发行人等为提高债券发行成功率而自行或通过其它方式认购部分自身发行的债券。结果上看，结构化发债等自融行为来使得债券的票面利率不再能够真实反映市场定价情况，且把融资链条拉长、破坏了直接融资的“直接”属性。

2、实际上，2021年2月26日证监会发布的《公司债券发行与交易管理办法》便在“发行人和承销机构不得操纵发行定价、向投资者提供财务资助”基础上明确“严禁发行人的结构化发债等自融行为”。

3、进一步往前，2020年11月13日交易商协会发布的《关于进一步加强债务融资工具发行业务规范有关事项的通知》（中市协发〔2020〕154 号）亦对结构化发债等发行人自融行为进行规范，具体规定如下：

（1）发行人不得直接认购，或者实际由发行人出资，但通过关联机构、资管产品等方式间接认购自己发行的债务融资工具。

（2）主承销商、承销商、投资人等不得蓄意协助发行人从事上述行为。

（五）加强投资者适当性管理，严禁私募债变相公开发行等“伪私募”行为

意见明确提出严禁通过拆分发行、降低投资者准入门槛等方式变相公开发行，从严惩处各种形式的降低投资者准入门槛、突破非公开发行管理等违法违规行为。特别指出应防范以规避公开发行管理和投资者适当性要求为目的、实质上将低信用高风险的债券出售给风险识别与承担能力较弱投资者的违法违规行为。

具体看，“伪私募”是指将私募债券面向不特定的投资者发行，混淆普通投资者与合格投资者的适当性管理。目前金融市场存在大量名为“私募”实为“公募”的各类产品，以债券和各类资管产品最为明显，而很多非法集资案件实质上属于非法公开发行证券（即投资者人数突破了200人的限制）。

（六）更加重视防范化解债市风险，特别提及维护好地方金融生态

意见提出要把主动防范化解债市风险放在更加重要的位置，筑牢市场准入、早期干预和处置退出三道防线，健全风险监测预警机制。这意味着政策部门对债市的监管会明显加强，贯穿于各个环节。

在辽宁华晨和河南永煤事件之后，“逃废债”行为受到市场关注和批评，导致部分地区的融资环境急剧恶化，地方生态遭到很大程度破坏。为此意见提出要强化属地风险处置责任、建立良好的地方金融生态和信用环境，严肃查处恶意转移资产、挪用发行资金等各类违法违规行为，严惩逃废债行为，禁止企业借债务重组和破产之机“甩包袱”“卸担子”。

（七）降低短债占比和商业银行持债占比

1、意见提出要合理控制短期债券滚动续接产生的再融资风险，逐步提高中长期债券发行占比，这意味着短融、超短融等短期限债券后续可能会要求更严格甚至受限。

2、意见提出要“降低商业银行持债占比”，不过这个提法和高收益债券放在一起，应该是特指商业银行要降低高收益债的占比。

（八）关注三个鼓励性事项

意见除支持并鼓励银行办理债券交易的资金结算、支各级托管机构规范发展债券担保品管理业务外，还提出三个鼓励事项。

1、鼓励高收益债、双创债券和绿色债券

（1）意见特别提出要探索规范发展资产证券化、高收益债产品，稳步培育和拓展高收益债投资者群体（降低商业银行持债占比），研究探索金融机构开展高收益债券柜台业务试点。

高收益债是指低评级、收益率较高的或折价较多的债券。国际上一般指投机级债券，即指市场评级在BBB-（标普）或Baa3（穆迪）及以下的债券。我国通常将收益率高于8%的债券定义为高收益债。高收益债是债券市场的有效组成部分，有助于丰富投资品种、提升市场定价水平、满足合格投资者配置需求。

（2）意见提出要扩大“双创”债券、绿色债券发行规模。

2、提高柜台市场发售比例、试点发展区域债券市场

（1）意见明确提出要增加政策性金融债等债券在柜台市场的发售比例。

（2）探索在在区域交易平台试点发展面向本地发行人和合格机构投资者的区域债券市场。当然这里的区域交易平台需要满足一定条件，且定位于当地。

3、推动债市高水平开放

（1）统一债市境外机构投资者准入和资金跨境管理，优先引进境外中长期投资者。

（2）针对境外发行人，完善会计、审计和募集资金使用管理等各方面的配套政策。

（3）推动更多符合条件的境外评级机构开展境内业务，支持本土评级机构积极参与国际评级业务。

（九）关注四个禁止性事项

除前面的禁止结构化发债行为、禁止企业借债务重组和破产之机“甩包袱”“卸担子”外，意见还提出禁止出借债券账户以及任何形式的利益输送、内幕交易、规避内控或监管，禁止为他人规避内控或监管提供便利等。

三、弱化注册与发行环节外部评级硬性要求，强化债市评级统一监管与规范

信用评级行业近期也是动作颇多。2021年8月6日，一行两会、发改委、财政部联合发布的《关于促进债券市场信用评级行业健康发展的通知》已经对债市评级问题进行了规范。《关于推动公司信用类债券市场改革开放高质量发展的指导意见》则进一步明确：

（一）加强对跟踪评级滞后、大跨度级别调整、更换评级机构后上调评级等行为的监管约束。对存在级别竞争、买卖评级等违法违规行为，加大处罚和市场退出力度。

（二）构建以违约率为核心的评级质量验证方法体系，推动形成有区分度的评级标准体系。

（三）降低外部评级依赖，在提升投资机构内部评级能力的基础上，逐步弱化和取消行政强制评级要求。鼓励发行人选择开展主动评级或投资人付费评级，发挥双评级、多评级以及不同模式评级的交叉验证作用。

目前交易商协会和证监会均已取消了注册环节评级报告要件要求、发行环节债项评级要求。例如，

2021年1月29日，交易商协会发布《关于<非金融企业债务融资工具公开发行注册文件表格体系（2020版）>有关事项的补充通知》，明确债务融资工具注册环节取消信用评级报告的要件要求。2021年2月26日（周五），证监会发布的《公司债券发行与交易管理办法》删除了“公开发行公司债券，应当委托具有从事证券业务资格的资信评级机构进行信用评级”和“普通投资者参与公募公司债券的评级要求（以前普通投资者只能认购AAA级公募公司债券）”。

此外2021年8月11日，央行发布11号公告，要求试点期间非金融企业发行债务融资工具暂时停止适用《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》（中国人民银行令〔2008〕第1号，以下简称《管理办法》）第九条的规定（即“企业发行债务融资工具应由在中国境内注册且具备债券评级资质的评级机构进行信用评级”）。

四、公司信用类债券信息披露已一统

2020年12月25日，央行、发改委和证监会联合发布的《公司信用类债券信息披露管理办法》对公司信用类债券信息披露问题进行了统一规范，并明确公司信用类债券监督管理机构或市场自律组织对债券发行的注册或备案，不代表对债券的投资价值作出任何评价，也不表明对债券的投资风险作出任何判断。

（一）企业信息披露

1、企业董事、高管应对债券发行文件和定期报告签署书面确认意见，监事会应当提出书面审核意见、监事应当签署书面确认意见。

2、企业应当设置信息披露事务负责人。

3、企业发行债券前，应当于发行前至少披露（1）企业最近三年经审计的财务报告及最近一期会计报表；（2）募集说明书；（3）信用评级报告（如有），

4、应当披露募集资金使用的合规性、使用主体及使用金额，且应当在投资者缴款截止日后一个工作日（交易日）内公告债券发行结果。

5、债券同时在境内境外公开发行、交易的，其信息披露义务人在境外披露的信息，应当在境内同时披露。

6、应当披露重大事项的起因、目前的状态和可能产生的影响，且应在两个工作日（交易日）内披露。披露的时点为以下任一情形：（1）重大事项形成决议时；

（2）签署意向书或协议时；

（3）董监高或具有同等职责的人员知悉该重大事项发生时；

（4）收到相关主管部门关于重大事项的决定或通知时。