房企暴雷下的几点反思

评级的艺术

2022-03-15 17:14
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信用扩张期，体系边缘民企最后一波受益；但信用收缩期，民企却首当其冲。1

作者：susu

一、问题不在地产，而在民企。不管是“中央货币财政体系”的传统，还是“发展型政府”主导的现代化，都决定了我国“核心－边缘”的信用分布。在这个体系里，信用扩张期，体系边缘民企最后一波受益；但信用收缩期，民企却首当其冲。18年一波降杠杆，非地产民企陆续退出了债券市场，只留下了貌似家底殷实的民企地产。这轮针对地产的结构性紧信用，直接波及的依然是民企，想想行业都快团灭了，有几家国企冲出来？

预计未来1-2年，民企将日渐成为债券市场的稀有品种。博主一直认为，民企的融资问题不适宜在债券市场解决，甩手掌柜式的债权人，需要企业背后有较为强大的约束机制。而这约束，在国企，有党委、有纪委，有国资委、有组织部，民企呢？（民企融资的相关分析，可参见《民企：为什么受伤的总是我？》、《为什么城投越堵越火，民企越纾越困？》、《民企“融资难”赖国企？》）。

二、公司治理远比财务表现重要。目前的风险评估过于聚焦资产端的获利、获现及变现能力，因此当浓眉大眼的企业主动选择躺倒后，市场一片哗然。明明不至于，为啥非要选择伤害债权人？公司分析中，财务表现固然重要，但只是历史业绩的留痕。花花草草看似绚烂，但决定明天的，关键还在于根是否健康。

在公司分析中，这个根就是公司治理。公司治理的核心问题：如果大股东或者实控人侵害其他利益相关方利益，怎么办？对其行为及带来的伤害是否有约束？当一个企业明显对应一个自然人，不管这个人是社会名流，还是政治红人，都说明公司治理多少有些缺陷。

公司治理问题直接带来的就是特殊时期，企业偿债意愿的弱化。“好借好还”是因为“再借不难”。当外部融资受限，“再借已难”，企业就很容易选择躺平（具体可参见《再借已难，凭啥要还？》、《靠能力借来的钱，凭什么要还？》）。

公司治理很难量化进模型，所以被很多人忽视。但正如巴菲特说的，模糊的正确好过精确的错误。关于公司治理，具体可参见《一个不合法的“人质”方案中蕴含的公司治理本质》、《从资产负债表看“公司治理”缺陷》、《信用评级中缺失的“公司治理”》、《“公司治理”怎么评？》。

三、恪守能力圈。长跑型选手，很难在短跑运动中获胜。“净值化＋抱团”的市场环境下，投资比拼的，不是谁看得准，而是谁跑的快。而于研究而言，企业偿债能力分析固然重要，但更为重要的，是预判其他人怎么评估企业偿债能力及如何应对。前者可能需要成为芒格所说的商业分析专家，后者需要成为洞悉人性的博弈论专家。前者要回答的问题是：本期债到期不兑付的概率多大；后者需要回答的问题是：这个债跌到多少是个底？但现实的难点在于，跌幅很可能影响主体兑付意愿，进而影响债券兑付概率。

注：文章为作者独立观点，不代表资产界立场。

题图来自 Pexels，基于 CC0 协议

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原标题：房企暴雷下的几点反思

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