作者：戴鹏飞 刘佳妮

来源：知信律师事务所（ID:zhixinlawoffice)

近年来，私募基金市场在快速发展的同时，也出现了部分机构利用“通道”业务规避监管、转嫁责任的现象，引发大量纠纷。准确识别并认定“通道”业务，对于明确各方主体权责、保护金融消费者合法权益、维护行业秩序至关重要。本案即是对此问题的典型司法回应，其裁判逻辑为厘清基金管理人与销售机构、实际管理人与形式管理人之间的法律边界提供了重要参考。

从司法实务角度看，在涉及私募基金投资损失的赔偿纠纷中，投资者为最大化受偿可能，可能主张销售机构为“实际管理人”或管理人仅为“通道”，要求二者承担连带责任。法院对此的审查核心在于穿透表面协议，审查各方是否实质履行了法定及约定的核心职责。本案中，上海金融法院的裁判思路清晰体现了这一原则，即不因销售机构参与了部分辅助工作就轻易认定其角色发生质变，也不因管理人存在管理失职就当然认定其为“通道”，而是基于“募投管退”职责的实际履行情况作出综合判断。

具体到本案，投资者曹某1通过销售机构某某公司1认购了由管理人某某公司6发起设立的私募基金，后因底层借款方违约遭受损失。曹某1起诉要求某某公司6与某某公司1连带赔偿，其核心诉求之一是主张销售机构某某公司1为基金“实际管理人”，而备案管理人某某公司6仅为“通道”。法院经审理，未支持曹某1关于某某公司1为实际管理人的主张，最终判决由管理人某某公司6承担赔偿责任，驳回了对某某公司1的赔偿请求。

一、案情简介

某某公司6作为基金管理人聘请某某公司1为涉案基金提供销售服务，某某公司1对曹某1进行了推介，并在提供的投资指南中对于产品基本信息、仓单及仓库实行双监管、账户共管、仓单质押等风控措施、项目风险及主要风险提示等进行了说明。

2017年12月20日，曹某1签署了《投资者承诺书》《基金投资者风险评测问卷（自然人）》《投资者风险评估结果确认书》《风险揭示书》《投资者风险匹配告知书及投资者确认函》《投资者基本信息表（自然人）》，并由某某公司1盖章。同日，曹某1与某某公司6、托管人某某公司7签署了《私募基金基金合同》，约定曹某1认购330万元基金份额；投资范围为通过某某公司6指定的银行向某某公司8发放委托贷款。2017年9月1日，某某公司6、某某公司8、某某公司2签订了《私募基金基金投资合同》，约定案涉基金财产通过某某公司7向某某公司8发放委托贷款，委托贷款金额为6,486万元，期限36个月，某某公司2对委托贷款本息提供无限连带责任保证，并监督资金的使用。同日，为进一步落实投资合同，某某公司6、某某公司8、某某公司2、王某2分别与某某公司7签订了《委托贷款委托合同》《委托贷款借款合同》和《保证合同》等。

2018年11月19日，某某公司6作为原告向某某公司8、某某公司2、王某2，就案涉基金中的121万元委托贷款，向法院提起民事诉讼。2019年3月22日，法院判决某某公司8向某某公司6偿还贷款本息，某某公司2、王某2对某某公司8的付款义务承担连带清偿责任。

2021年6月10日，某某公司6报案称某某公司8涉嫌合同诈骗。2021年8月9日，公安机关决定立案。2019年12月27日，某某公司1因内部控制和合规管理机制不完善，业务运作不规范，被行政监管部门采取行政监管措施。

后曹某因投资损失，向法院起诉要求某某公司6、某某公司1赔偿其投资损失及资金占用损失。上海市浦东新区人民法院作出（2022）沪0115民初64991号民事判决：一、某某公司6应赔偿曹某1投资款330万元并支付资金占用损失；二、驳回曹某1的其余诉讼请求。

曹某1不服，向上海金融法院上诉，主张某某公司1系案涉基金的实际管理人，某某公司6为“通道”，且某某公司1在销售中存在虚假宣传行为，违反了适当性义务，应与某某公司6承担连带赔偿责任。上海金融法院作出（2023）沪74民终1747号民事判决：驳回上诉，维持原判。

二、裁判要旨

判断某一主体是否为私募基金的实际管理人，应视其是否实际履行了基金管理人的募投管退职责而定。仅承担销售、辅助核查或事务性工作的主体，并不就此替代管理人全面履行募投管退的一应职责。

三、争议焦点及法院观点

（一）争议焦点

1.某某公司1是否为涉案基金的实际管理人；

2.某某公司1在案涉基金销售过程中是否存在虚假宣传，应否承担赔偿责任。

（二）法院观点

二审上海金融法院认为，关于争议焦点一，某某公司1是否为案涉私募基金的实际管理人，应视其是否实际履行了基金管理人的募投管退职责而定。

首先，曹某1虽向本院提供两份培训录音，但如其所述，上述录音中的说话人并非某某公司1的员工，其谈话中提到的将从事审核、复查、抽查的“XXXX”究竟是哪个主体并不明确，并不能认定即为本案被上诉人某某公司1。

其次，某某公司1系本案的销售机构，其即便真的参与了底层项目资料的审核、考察等，也应视为其自愿承担了法外义务，实际参与了部分监督管理项目的活动，但并不就此替代管理人全面履行募投管退的一应职责，且本案中，除录音之外，并无其他证据佐证某某公司1确曾实际从事了核验采购单证、核实账户、实地考察和抽查被投项目等工作。故根据现有证据，尚难认定某某公司1为案涉基金产品的实际管理人，本院对曹某1的第一项上诉理由不予采信。

关于争议焦点二，首先，《投资指南》中介绍的“三流闭环”“物联网监控手段”“物流节点控制”“逐日盯市制度”等，系某某公司8自身的风控手段，目前尚无证据确证上述风控措施不存在。本案投资损失实与某某公司8是否切实贯彻上述风控措施、管理人某某公司6是否审慎履行了监管义务相关。鉴于同份《投资指南》中亦同时对某某公司8的经营风险和管理人的操作风险进行了提示，故尚难认为某某公司1在《投资指南》中存在恶意误导的行为。

其次，对于曹某1提供的两份培训录音，其真实性虽可被认定，但在案证据尚不足以证明曹某1系受到该两份录音的影响才购买了案涉基金产品。第一，曹某1究竟于何时取得或听到上述录音难以查明。曹某1在一审中并未提交上述录音，二审中，其陈述的未提交原因是：认为与本案关系不大。某某公司1对此不予认可，认为该证据很可能是一审后才取得的。对此，本院认为，目前，曹某1主张其于购买案涉基金产品前即听过录音，仅有证人张某的证言为据，但二人关于是否在当时就已将录音副本交付曹某1的陈述存在矛盾，且张某对于以何种形式把录音给到曹某1的证言亦前后不一致，故在某某公司1明确提出异议的情况下，本院对曹某1主张的该节事实难以确认。第二，某某公司1系案涉基金产品的销售机构，并不具备私募基金管理人的专业能力，曹某1作为适格投资者，对此应为明知。故培训录音中所称的其将采取的各项措施，尚难认为足以构成投资者决定是否购买系争产品的决定性因素。本院对曹某1的第二项上诉理由亦不予采信。

四、分析

在本案中，投资者主张销售机构某某公司1为实际管理人，管理人某某公司6为“通道”，但法院并未支持这一主张。其核心裁判逻辑在于，现有证据即两份培训录音，仅能模糊地显示某某公司1可能参与了底层项目的某些审核、考察活动，但未能证明某某公司1全面接管并主导了该基金的“募投管退”全流程职责。法院明确指出，销售机构即使自愿承担了部分超出其法定义务的核查工作，亦不必然导致其法律身份转变为管理人。相反，案涉基金合同明确约定了某某公司6作为管理人的各项权利与义务，且其亦以自身名义积极提起了对融资方的诉讼，这些行为均显示出其仍在行使管理人的部分关键职能，不符合“通道”业务中管理人完全被动、放弃决策权的典型特征。

从监管实践来看，“通道”业务的形态通常多样且隐蔽。例如，2025年5月13日，深圳证监局发布2025年第3期《深圳私募基金监管情况通报》，罗列了五项典型“通道”业务情形。除本案涉及的疑似“出借‘通道’设立私募基金”情形外，还包括根据投资者投资指令开展投资交易、出借私募基金证券账户或持仓股票、向外部人员让渡私募基金投资交易权限以及通过投资决策委员会等安排使管理人丧失独立决策权等多种模式。

根据该通报，对于出借“通道”设立私募基金而言，具体表现为：部分私募机构以“合作”为名，通过签署投资顾问协议、通道协议或口头约定等方式，允许第三方机构以其名义发行私募基金，私募基金募投管退环节交由第三方机构负责，由第三方机构具体开展尽职调查、资金募集、投资决策、投后管理、清算分配等事项，私募机构不承担主动管理职责，仅承担基金备案、资料保管、用印用章等事务性管理职责。

上述这些情形的共同本质，均在于管理人主动或被动地放弃了其应尽的专业判断和勤勉管理责任，使得资产管理活动脱离了管理人的专业管控，极易滋生风险。因此，对于从事让渡产品投资管理职责的“通道”业务，将投资管理职责委托他人行使，未独立行使投资决策权，未恪尽职守，未履行谨慎勤勉义务的私募机构，应依据《私募投资基金监督管理条例》《私募投资基金监督管理暂行办法》等，否定其从事禁止性行为的效力，并应对其采取相应行政监管措施。

在实践中，对于“通道”业务的认定与风险防范，可总结以下几点经验：第一，对投资者而言，需警惕管理人与销售机构权责模糊、投资决策流程描述不清的产品，不能仅凭销售方的口头承诺或宣传材料判断实际管理方。第二，对销售机构而言，应严守业务边界，避免以提供“增值服务”为名实质介入投资管理，否则可能在纠纷中被追责。例如在（2022）粤03民终16422号中，法院认为，若投资顾问通过协议安排实际控制基金运作，构成“通道”业务中的实际管理人，应对投资者负有信义义务，若违反该义务，需向投资者承担损害赔偿责任。第三，对管理人而言，必须坚守独立管理和勤勉尽责的底线，任何通过协议或实际安排将核心管理职责让渡的行为，不仅面临合同无效的法律风险，更因触及监管红线而将导致行政责任乃至刑事责任。

五、相关规定

《私募投资基金监督管理条例》 2023.09.01施行 现行有效

第十七条 私募基金管理人应当自行募集资金，不得委托他人募集资金，但国务院证券监督管理机构另有规定的除外。

第二十七条 私募基金管理人不得将投资管理职责委托他人行使。

私募基金管理人委托其他机构为私募基金提供证券投资建议服务的，接受委托的机构应当为《证券投资基金法》规定的基金投资顾问机构。

《私募投资基金监督管理暂行办法》 2014.08.21施行 现行有效

第四条第一款 私募基金管理人和从事私募基金托管业务的机构（以下简称私募基金托管人）管理、运用私募基金财产，从事私募基金销售业务的机构（以下简称私募基金销售机构）及其他私募服务机构从事私募基金服务活动，应当恪尽职守，履行诚实信用、谨慎勤勉的义务。

《全国法院民商事审判工作会议纪要》 2019.11.08施行 现行有效

93.【通道业务的效力】当事人在信托文件中约定，委托人自主决定信托设立、信托财产运用对象、信托财产管理运用处分方式等事宜，自行承担信托资产的风险管理责任和相应风险损失，受托人仅提供必要的事务协助或者服务，不承担主动管理职责的，应当认定为通道业务。《中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、国家外汇管理局关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》第22条在规定“金融机构不得为其他金融机构的资产管理产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务”的同时，也在第29条明确按照“新老划断”原则，将过渡期设置为截止2020年底，确保平稳过渡。在过渡期内，对通道业务中存在的利用信托通道掩盖风险，规避资金投向、资产分类、拨备计提和资本占用等监管规定，或者通过信托通道将表内资产虚假出表等信托业务，如果不存在其他无效事由，一方以信托目的违法违规为由请求确认无效的，人民法院不予支持。至于委托人和受托人之间的权利义务关系，应当依据信托文件的约定加以确定。

文 | 戴鹏飞 刘佳妮 & 知信基金法律事务部

戴鹏飞 律师

上海知信律师事务所 主任

刘佳妮

律师助理

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原标题：基金法权威解读 | 投资人主张存在“实际管理人”的情况下，如何认定“通道”业务？

私募基金通道业务实际管理人