作者：欧阳柳生

来源：并购行者(ID:bing-gou-xing-zhe) 

中国市场并购的规律由中国的国情的所规定，也就是主要由其矛盾的特殊性所规定。要研究中国并购市场的运行规律就必须研究中国并购市场的形势及其特点，以确定其任务，从而制定与之相适应的战略战术。中国经济大变局的序幕正徐徐拉开，深度思考和研究并提早布局，不论是对实体企业还是金融机构，都极有必要。本文主要从中介机构的角度出发看待中国并购市场的形势、任务、战略战术。

• 形势：经济由高速发展向高质量发展的大趋势，决定了并购市场将主要围绕服务于实业高质量发展这个中心任务而开展。

• 任务：聚焦产业并购，聚焦科技领域的并购、聚焦科技与传统行业融合的并购。

• 战略：通过打造投行并购业务的产业名片，实现以点带面，与巨无霸券商共存于市场。

• 战术：抓住并购的本质，以“并购五步工作法”为指导开展工作

一 、总论 

从美国的六次并购浪潮、中国的四次并购浪潮来看，推动每次并购浪潮的主要矛盾是企业的发展到一定阶段之后的内在需求，这是由生产力和生产关系所构成的经济基础所决定的，而外部条件诸如：资本市场的成熟度，股市的牛熊两市，政府监管的导向，相关法律法规及执法的偏好，重大黑天鹅事件等等，影响着并购浪潮的形式（横向并购、纵向并购、混合并购、杠杆并购、跨境并购等等）、持续时间、规模、范围及影响等等。整体来看，美国并购浪潮的特点相对市场化，但也不同程度受政府监管的影响，这是美国并购浪潮的主要特点，对中国而言，早期的并购浪潮几乎都是政府主导和推动的，当然也会兼顾一些市场化因素，随着中国经济和金融市场进一步扩大改革和开放，资本市场越来越成熟，“市场的事交给市场来决定”正逐渐成为监管的主要导向，基于这个原因，中国并购浪潮将更为主要的由市场内在矛盾推动，而且也更具可预见性。为此，观察并购市场的运行规律，应该从当时的经济、技术、市场状况等物质条件出发，找到驱动并购的内在动力，同时，关注与之相关的政府导向、制度、法规、重大事件等外在条件，综合判断并购市场的形势、任务、战略战术。中国的经济成分是国有经济主导，民营经济作为有益的重要补充，外资企业作为曾经重要的阶段性的经济成分逐渐完成其历史使命，也就是说，目前中国的经济组成是国营为主，民营为辅（虽然民营经济所贡献的GDP已经达到60%）的经济结构。这也决定了不同的中介机构有不同的打法。 

二、形势：经济由高速发展向高质量发展的大趋势，决定了并购市场将主要围绕服务于实业高质量发展这个中心任务而开展。

1、周期视角

国家的发展也存在周期性，所谓国运是也。越来越多的投资机构看多中国，重仓中国，中国是一个具有几千年历史的文明古国，是一个曾经世界上最强大的国家，其源远流长的文化，生生不息地影响着每一代中国人。近代中国由强变弱，成为一个备受欺凌的弱国，经过奋争重新站起来，中国是在过去的中国的基础上发展起来的，是传统文化与马克思主义共同指导和影响下进行发展的，这一基本特点使得中国所形成的特有的文化、社会、国情等历史沉淀成为推动中国从周期的低谷重新崛起的基础，这是中国的国运（中国的命），而外部国际政治经济条件也有利于中国的崛起，表面上看美国对中国的围追堵截使得中国短期内备受挤压，但是就像网友开玩笑说，特朗普最大的贡献就是砸碎了中国依靠美国的最后的幻想，美国虽然优势明显，但是已现颓势，日渐式微。当然，这个过程需要持续较长的一段时间，中国真正实现超越美国不会在短时间完成。科学技术是第一生产力，只有到了当下的中国，才真正在自动自发与国外倒逼的双重因素影响下形成生长科技的土壤，因此，这一次中国的崛起的必然是借助科学技术的发展，以及科学技术与传统产业的深度融合，而这些在周期的视角来看，目前正处于周期上升期的起势阶段。

以目前中国经济的增速，中国的GDP总量将在未来十几年内超过美国，这将改写整个世界的经济版图和政治格局。中国有14亿人，正在进入以拉动内需为主的经济发展阶段，由于中国经济结构的内生性调整，比如经济换挡、行业增效、高科技赋能等，中国将进入到高质量发展的阶段。走上一条科技强国的道路，这不是哪一个强国可以阻挡的，更不是哪一个强人可以阻挡的。并购作为重要的市场化的资源配置工具，也必然、必须顺应中国所处的这个大周期。

2、产业视角

新中国从建国以来到改革开放，中国具备一定的工业基础，但是都很薄弱。1978年改革开放，中国引进外资，进行生产粗加工，利用廉价劳动力优势逐步在各个行业形成完善的制造产业链，这个阶段主要是利用国外的设备、软件、资金、技术、管理、市场发展中国工业，通过优惠的国家政策，用国内的劳动力资源、土地资源、其他物质资源吸引海外投资，以粗放式地生产加工为主。期间，民营经济得到迅猛发展，一方面是与引进的外资企业进行配套生产，一方面是生产消费类产品，贸易企业也如雨后春笋大面积生长出来，当生产经验、能力、技术有一定积累，尤其是从外资企业学习到的各种技术经验使得不少企业家进行以进口替代为主要方向的创业，虽然在产品的品质、性能上与国外同类型产品存在一定的差距，但还是能够满足国内市场的部分需求，给这些企业一定的生存空间，加上中国人的勤奋与聪明，随着时间的推移，生产加工制造能力逐渐追上甚至超过同类型的外资企业，并且走向资本市场，利用资本的工具实现跨越式成长。

经过三十多年的发展，中国形成了全球最全的生产制造产业链，可以代工生产几乎所有的产品，但是，生产这些产品的高端的设备、工艺、技术、软件等等大都掌握国外企业的手里，一方面中国制造随时可能被人卡脖子，一方面在中国经济粗放的高速发展的模式遇到瓶颈不可持续，为此，党的十九大明确中国经济将由高速发展转向高质量发展，制定中国制造2025计划，旨在全面提升中国在制造业各个方面的核心能力，在核心部件、先进工艺、基础材料、信息技术与制造业融合、工业软件、工业互联网等等领域全面提升中国的制造水平和工业基础，举全国之力发展先进制造业。究其原因，一方面是中国经济发展到现在这个阶段的内在需求，一方面是以美国为代表的西方国家频频发难，限制甚至禁止中国企业使用其技术、设备、专利等，这更加速中国朝着自主开发核心技术的方向发展，中国在扶持科技领域发展的金融工具是多层次的、全方位的，像集成电路的大基金这样的各种政府产业基金规模大、投资快，而此时各种民营资本也加入到科技领域的投资，大量的企业在一级股权投资市场，二级股票市场，一级半的并购市场都能获得来自资本市场的支持，国家也采取税收优惠、财政补贴等措施对科技类公司进行扶持。当然，“路漫漫其修远兮”，要真正成为一个科技大国需要几十年甚至几代人的努力。

中国为什么会从高速发展的模式转变成高质量发展的模式，与其说是由一种发展模式转变成另外一种模式，不如说是国家已经看到了中国的这种高速发展的模式不可持续，主动顺应这种变化，主导高质量发展的模式，经济不会自动从高速发展转变成高质量发展，需要进行相应的引导和推动。为什么中国的高速发展不可持续呢？过去几十年的发展模式是大量投入大量廉价的富余劳动力、大量的土地资源、大量的环境资源。。。而现在像之前在制造代工厂工作的富余劳动力已经越来越少，招工的成本也越来越高，劳动力成本的增加已经成为制造业发展的瓶颈，土地资源也越来越宝贵，一线二线城市，从最早的第一产业，第二产业为主体，转变成第三产业，制造类企业逐渐外迁到经济欠发达地区，人才的吸引成为问题。改革开放初期的发展很多是以牺牲环境作为代价，随着人们生活水平的提高，对环境的要求也越来越高，国家对环境的保护已经越来越重视，靠以前的廉价劳动力、廉价土地等资源、破坏环境、优惠的政策推动的高速发展已经缺少了底层的基础而不可持续，国家也正是看到了这种新形势、新要求，所以提出了新的方针举措，高举高质量发展的旗帜，从产业、金融两个方面双管齐下推动中国经济的高质量发展。

而科技类公司、科技与传统行业结合的公司必将顺应中国经济高质量发展的趋势成为并购的主要参与者，半导体产业、5G、人工智能，核心技术及部件、基础材料、工业软件、云计算、智能制造等领域的并购重组将加剧。而更为广阔的天地会来自于这些科技领域的技术与传统行业的结合，衣食住行娱乐这存在了几千年的传统行业是科技发展的落脚点，而高质量发展也需要在人们的衣食住行娱乐等等这些方面体现出来。科技、产业、金融三者结合必将成为趋势。以科技为主题的产业并购正方兴未艾，大有可为。 

3、金融视角

金融领域的相关政策与改革正努力为实业产业的发展备足弹药。新国九条（1、发展多层次股票市场（积极稳妥推进股票发行注册制改革、加快多层次股权市场建设、提高上市公司质量、鼓励市场化并购重组、完善退市制度）、2、规范发展债券市场、3、培育私募市场、4、推进期货市场建设、5、提高证券期货服务业竞争力、6、扩大资本市场开放、7、防范和化解金融风险、8、营造资本市场良好发展环境）正得到逐步落实，实现金融对实业发展的真正支持。2020年4月《创业板改革并试点注册制总体实施方案》获得通过，2020年3月证券法的修改并颁布，取消了发审委，预示着资本市场将全面推行注册制，2018年宣布科创板设立并试行注册制，2019年6月科创板正式开板，目前已经有超过100家具有一定科创属性的公司在科创板上市。而新三板也适时推出小IPO“精选层”，证监会也准备给商业银行发券商牌照，以便试点金融机构为企业提供全生命周期的综合金融服务。

可以预期，未来沪深两市的主板也将会推出注册制。不论是IPO，还是并购重组都将越来越市场化，有技术含量的但是未盈利的公司允许通过IPO在二级市场上融资，同样，并购有技术含量但是未盈利的公司也会越来越活跃。资本市场进一步对外开放，允许外资金融机构在国内实现控股。

一二级市场的估值差会逐渐缩小，二级市场投资越来越机构化，企业选择IPO和并购将更加理性，上市的公司多，退市的公司也多，形成一个良性的新陈代谢，科技类公司的发展会更多受益于资本市场的变革。前两天天风证券的赵晓光在一个谈话中谈到中国的资本市场进入到产业纵横时代，很多传统的房地产企业，大型的央企，大市值的上市公司都在投资布局更有技术含量的上下游产业链上的标的，这是由当前阶段中国经济的特点所决定的，也就是中国的经济由高速发展转变成高质量发展这一本质特点，金融市场的改革与发展正配合了这一中国经济新形势下的新要求。

由以上分析，我们可以看出中国并购市场的形势会顺应中国崛起的大势，在高质量发展的经济模式下，以产业并购为主要形式，以科技类并购为主要内容，在市场化的金融环境下，国资与民营双管齐下共同推动，中介机构必须能够提供专业化与综合化并举的金融服务，那么作为金融机构的任务是什么呢？很简单，就是要聚焦产业、聚焦科技、充分利用市场化的金融工具，深度研究国资与民营各自独特的并购需求，在专业化的基础上，为企业提供全生命周期的综合化的金融服务。巨无霸的大平台大机构具有服务好大型国有企业的优势，而中小平台中小机构有更好地灵活地专业地服务好广大的民营企业。

随着注册制的全面推行，牌照将不再是成为金融机构获得服务溢价的关键，取而代之的将是以专业化、综合化、规模化、品牌化为核心能力所形成的竞争优势（四者兼而有之最好了，是巨无霸券商的追求，而中小机构，取其一二，在未来的市场是也有生存的空间）。目前中国的金融市场处于真正开放的初期，而国内的金融市场也处于真正的从以监管为导向转向以市场为主体配置资源的初期，金融市场正处于大变局的初期，如果金融机构能够顺应金融市场的大趋势，并且配合中国高质量发展的转型，与中国复兴与崛起的大势相呼应，提早布局，长线布局，战略上可以蔑视国内一切国内外的巨无霸机构，战术上必须深入到田间地头发现并运用中国金融市场底层的运行规律，小米加步枪把洋枪加大炮给干趴下也未尝不可，所以，不论是现在腰部持牌金融机构，还是市场是精品投行，都将有机会。关键是要做正确的事情，在并购市场上，牢记自己的任务与使命：聚焦产业并购，聚焦科技领域的并购、聚焦科技与传统行业融合的并购。 

三、战略：打造投行并购业务的产业名片

我们的战略是由我们所面对的形势和肩负的任务所决定的，那么有哪些是关系到全局性的事情呢？围绕打造投行并购业务的产业名片这个战略，我们必须聚焦产业，聚焦科技领域，聚焦科技与传统产业的融合，聚焦金融服务实业这个本质，聚焦科技改变金融这个趋势；我们在所服务的产业里必须做到专业化，这里的专业化是具备产业专识和金融专识相结合的专业化；我们在提供专业化的服务时务必要考虑企业全生命周期的需求，并提供综合化的金融服务能力。以此战略进行突围。 

四、战术：抓住并购的本质，以“并购五步工作法”为指导开展工作  

如果是大平台，有大资源，大背景的话，可以进行四化建设，也就是：专业化、综合化、规模化、品牌化。

中小平控人台的投行并购部，从某一个细分行业入手，这个行业至少有20-30可以长期跟踪服务的上市公司（能与实进行深度沟通，并获得信任），并且从中确定5-10家上市公司着重服务（每个企业收100万的基础年费，提供顾问咨询的前期服务，然后根据每个具体的项目收费）。要把细分产业的方方面面搞清搞透，搞清楚产业链先前的历史是什么，目前的格局如何，未来的方向如何，最有内在驱动力做产业整合的环节和领域是哪些方面，这些领域有哪些玩家，这些主要玩家的情况如何。通过深耕一个细分行业做出标杆的并购项目实现品牌效应，以点带面，全面发展。届时，需要根据每个企业的业务战略制定并购战略，依据并购战略为企业拟并购标的画像、制定项目寻源的策略、根据每个企业的情况制定并购交易的初步方案、根据每个企业的能力资源背景初步建立起并购整合的团队和将要输出的管理文化机制。。。除了投行常备的精通财务、法条、监管尺度、交易方案设计的人员之外，还需要在团队有产业工作背景的研究人员，既有自上而下制定的战略，又有自下而上实施的战术，最终目的是，能够形成自己一套能够具备普遍性的、系统运营的高效打法，能够在一两个细分行业里形成自己投行的产业名片。

并购的本质是因控制权变更而导致重大不确定性的投资行为。并购的一般性规律都由这个本质特点所规定。围绕并购的本质特点，以“并购五步工作法”进行落实，根本是通过并购为企业创造长期价值，并购五步工作法的每一步都是围绕着这个中心主旨来开展的。简单来说即：

1、风控掌舵，用终局思维，从生意的角度确保这个并购是一个好的交易，是一个能够服务于企业的业务战略的交易，从长期来看是一个能够为企业创造长期价值的并购交易。基于这样的视角来控制风险，来评估来自于业务的风险，团队的风险、财务的风险、法律的风险、监管审批的风险、并购整合长期经营的风险。 

2、研究驱动，基于大的并购形势和其所规定的任务，将逐渐摒弃以纯撮合为目的的并购交易，摒弃以纯套利为目的的并购交易，摒弃以为了并购而并购的并购交易，需要对宏观、产业、企业、团队、并购交易规律及方案、整合等方方面面做深度研究，基于研究结果，既有高举高打，基于业务战略制定并购战略、整合战略、确定既定需要进入的细分市场以及具体并购标的的画像，从高层入手降维获得优质的项目。也有从基层出发，草根调研，草根寻源，针对具体的项目进行具体分析和操作。通过重度研究找到符合企业外延并购发展的规律。而公司的价值判断、沟通谈判的策略、方案的设计、整合的策略也都必须有可靠的研究做基础。

3、撮合助力，但是最为核心的是，因为并购是关乎企业战略层面的事情，所以，务必能够与双方实控人进行深度的沟通交流，这是在这个环节里最为关键的事情，只有这样才能最直接，最准确地了解双方的核心诉求，才能为后续的交易方案的设计提供可靠的参考依据。不管企业大小，不管国企民企，一定要以一个对等的地位进行谈判，否则，即便谈成了，后续为后续整合埋下隐患。

4、交易推进，这个环节中最为核心的一点是要体现灵活性和创造性，抓住双方诉求的本质，不要被面上的东西所迷惑，基于本质来设计方案。当然，这需要足够的经验、足够的专业度。

5、整合增值，这个环节的要害是要买到自己能够驾驭的公司，你可以做深度整合，也可以并而不整，几乎没有中间路线，不管哪种情况，你必须做到心中有数。绝大部分公司并购整合能不能成功，在并购之初选择并购标的的那一刻基本就决定了。不论你有多么强大的并购整合能力和可输出的文化、管理、资源，如果选择的标的不适合，失败的概率极大。这或许也印证了那句话“选择大于努力”。

以上是对中国并购市场的形势、任务、战略战术的粗浅思考。希望能够与志同道合的朋友一起用并购为企业创造长期价值。一起乘中国崛起之东风做成一些有价值、有影响力的并购交易。

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原标题：中国并购市场的形势、任务、战略战术

经济经济学纵向并购