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击鼓传花，谁是最后一棒？
作者：Study77
来源：琦言八语（ID：Study_77）
前言
近期，华晨、豫能化等省内行业龙头企业相继暴雷，引发了新一轮的信用债危机。其实，如果只看经营情况和财务报表，很容易发现这类僵尸企业已经走到债务庞氏化的中后期，此时图他利息，正如击鼓传花，敢问谁是最后一棒？
然而，以永煤为例，直到正式违约的前一天，评级机构依旧给予“受评对象偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低”的AAA评级（评级相关的吐槽见历史文章）；深陷其中的银行（理论上对企业情况最为了解）及非银（理论上从业人员够专业）也不计其数。市场被其违约打了个“措手不及”，因此反应强烈，段子无数，达到了“出圈”的效果。
以上看似矛盾，实则是在目前产业债的信用评级体系中，对政府救助的权重也过高，甚至压住了企业本身的经营情况及财务情况（山煤孙总那句“信评不要总看财务报表，那个不重要”言犹在耳）。市场普遍认为此类省内特大型国企担负着保生产、保就业等社会责任，理应拥有强大的“国企信仰”，即使不如“城投信仰”那么“金身不破”，但也足以降低200BP。但如果当地政府主动or被动地接受了“违约”的新常态（辽宁/天津→青海→河南→？），“国企信仰”该何去何从呢？
同时，相比于银行贷款和非标融资（算是“里子”），信息更透明的标债即是发行人的“面子”，也是当地政府的“面子”，享受着“双重保障”，也算一种“标债信仰”。如果今后政府的救助意愿减弱，国企（包括城投！）在流动性危机初期的协调资源能力将大大削弱，这将加快信用风险由非标向标的传导速度。这样一来，非标作为标债安全垫的作用将逐步减弱，而标债反应迟缓、违约后回收率低的风险可能加快暴露。
破镜终究不能重圆，即使本轮信用债危机能够通过某种方式得到逐步解决，但“国企信仰”及“标债”将进一步弱化（“城投信仰”还会远么？）。考虑到短时间内难以做到构建新的信用评估体系并对持仓做再分配。个人建议加大对包括非标在内的多渠道舆情信息的重视，深入了解区域内政信平台的违约事件，尽可能规避“信仰破灭”带来的风险苗头。
以下进入本文正题！
数据说明
本文数据均来自新闻报导、公众号文章、同业朋友（特别感谢张同学）。
平台主体：宽口径，除传统城投平台外，还包括公用事业、港口及产控平台等，但不包括东北特钢、渤钢、天房、青海盐湖、永煤等省内龙头国企。
违约类型：宽口径，包括非标（信托、资管及基金、租赁、定融等）、银行、票据等违约及债券异常兑付等数据（一般债券异常兑付之前，非标就违约了，就这么惨）。
统计口径：按违约次数的统计结果中，时隔半年及以上的再次违约信息重复计数，但一年内不重复计数；按主体的统计结果中，融资方及担保方分别统计，如果是发债企业则列示某只存续债项，但母子公司同时出现违约情况时，剔除子公司数据。
本文数据统计一定不全，请见谅。
如有建议或需要违约主体名单，可留言交流。
违约次数
由此看出，无论是违约总量，还是分产品来看，次数均呈现逐年增多的趋势，且近两年爆发式增长，必须加以重视。
顺便附个管理人踩雷数据（数据不全，可能导致排名不够公允）：
区域排序
区域分析
3.1 贵州
除贵阳外，贵州省其他地市均有多笔违约记录。侧面反映出当地政府对标债的救助意愿还是很强的，但是这个时点的救助能力还值得一赌么？
3.2 云南
云南类似，除了经济重心-昆明以外的地市违约次数也比较多，且省级平台有多次不良记录，建议谨慎操作。
昆明下属县级城投在2018年底有过非标违约记录，不过近两年无违约，可能存在边际好转。
3.3 内蒙
内蒙的违约次数也较多，包括省会在内的地市级占比较多。
2019年底16呼和经开PPN001技术性违约，发行人呼和浩特经济技术开发区投资开发集团有限责任公司是国家级经开区的核心平台之一，在2018年就已有过非标违约记录。
3.4 四川
四川非标违约多不奇怪，要建议特别关注成都市的区县级主体，其资质与主城区平台差异较大。以及成都以外的地市也有多起非标违约记录，其中不乏发债企业。
3.5 河南
搜集到的信息中，河南违约主体不多，但次数较多，特别是省级非核心主体河南省国有资产控股运营集团有限公司债务爆雷，与其经济大省身份不匹配。
是否能说明其政商环境较差，可以作为豫能化违约的预警指标？
3.6 陕西+山西
陕西非标违约次数如此多是我之前没想到的，可能大家对韩城违约比较熟知，但注意省会西安下属区县也有非标违约记录。
相比而言，隔壁山西就好的多，因为其煤炭企业承担了部分城投属性，因此省内显隐性债务压力都不高。
3.7 湖南
湘潭也是老网红了，前段时间一封对债券持有人的“恐吓信”，再次吸引了大家的眼球。据悉政府保标债的意愿还是很强烈，但非标市场呵呵。
除长沙以外的其他地市，即使有化债基金，但依旧建议谨慎操作，在债务压力出现拐点之前不宜介入过深。
3.8 青海
不多说，15青国投MTN002的瓜还在进行中，规避！！！
3.9 辽宁+吉林
破城投信仰者，唯贵州与东三省耳。
总结：
1、对于部分违约次数较多且高级别主体占比也较高的区域及相应发行人，评估主体资质时就不要考虑政府救助等因素了。
2、对于部分违约次数也较多但违约主体级别较低或近年有所改善的，建议评估时弱化政府救助权重，更多的考虑主体资产质量（重点）及内生性造血能力（如有）。
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