天风证券：下半年中资美元债的投资攻略

雷猴的小号

2020-08-07 22:08
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中资美元债的一级市场融资和二级市场收益率将逐渐恢复。

作者：DM整理

来源：雷猴的小号（ID：gh_6f903a861cab）

1. 上半年中资美元债回顾

1.1. 美债：流动性冲击缓解，利差回落

2020 年上半年，受新冠疫情影响，美元流动性受到了极大的冲击。为了应对疫情给经济带来的负面影响，美联储大幅扩表降息，带动美国国债利率快速下行并稳定在1%以下。

在一系列救助政策之下，美国公司债的发行规模快速攀升。除能源高收益债收益率仍处于高位，美国本土的其他高收益级债券和投资级债券收益率已经基本回落至疫情之前的水平。投资级债券指数的到期收益率略低于疫情发生之前的水平。

投资级和高收益级利差仍相对较高，投资级利差基本恢复。但由于油价仍然处于相对低位，导致能源高收益级利差仍然处于较高水平。

1.2. 中资美元债：融资恢复，利差收窄

中资美元债受美元流动性影响，波动较大。2020年上半年中资美元债发行及净融资均有所减少。

因为2019年国家发改委文件的影响，城投和房企的海外债发行受到政策限制，基本只能“借新还旧”，但从上半年阶段性融资来看，仍实现了少量净融资。

房企美元债净融资明显收缩，久期拉长。

城投发行规模及净融资规模同样减少。与地产美元债相比，在美元流动性最为紧张的 3-4 月份，城投仍然保持了一定规模的发行规模，而地产由于以高收益等级为主，发行受影响更加明显。而随着美元流动性恢复，中资美元债融资整体均呈现出较快的恢复速度。

投资级中资美元债到期收益率持续降低，利差收窄，但仍处于相对较高水平。同时，高收益级中资美元债到期收益率及利差均快速收窄，但利差同样处于相对较高水平。

疫情期间，地产中资美元债受疫情冲击较大，城投美元债表现相对稳定，始终保持正的净融资。尽管政策对城投和地产美元债做出了比较严格的限制，但上半年仍然实现了部分净融资。

中资美元债在 3 月份出现了收益率和利差暴涨，尤其是以地产为代表的高收益级中资美元债。从基本面的角度来看，发行人主体在国内，疫情控制效果较好，地产销售恢复较快，疫情冲击有限。但目前利差仍处于较高位置，或提供了较好的投资机会。

1.3. 评级：地产和城投下调较多

地产评级下调主体数量较多。2020 年初至 7 月 17 日，发行中资美元债的主体中房地产和城投评级及评级展望被下调均较多。

海外评级公司对疫情冲击下国内地产态度较为悲观，是房企评级被下调的重要原因。而目前看来，2020 年上半年，房地产销售额下滑 5.4%，下半年大概率将恢复正增长，而销售恢复后，库存也将下降。2020 年，国内房地产市场大概率将比海外评级公司所估计的更乐观。

2. 下半年怎么看？

2.1. 融资恢复，收益回归

美国疫情二次爆发，经济承压。目前美国新增失业人口仍保持较高的水平，也显示出疫情未见有效控制下经济复苏的难度。

美国大概率仍将保持宽松的货币政策，维持流动性的宽松。对于中资美元债而言，其定价中美元流动性的影响将相对可控。

整体偿还压力下降，但房地产和城投将面临较大的偿还压力。从具体行业来看，海外债占比较高的房地产和城投 2020 年下半年到期规模相比上半年有明显提高。

从历史来看，美联储扩表、流动性紧张缓解后中资美元债走势如何？

2008 年和 2020 年，市场均出现了流动性紧张-美联储扩表-流动性压力缓解的过程。这两次美联储扩表过程中，中资美元债投资级和高收益级利差均出现了快速上行，随着流动性改善、美联储扩表，而后快速下行。

将2013 年与2020年相比， 2020年至今，国内疫情快速控制，经济较快恢复，相比于2012 年的国内经济增速的快速下滑，国内经济基本面相对更稳定。因而中资美元债利差走阔幅度和持续时间都明显好于 2013 年。

从指数来看，年初至今，中资投资级和高收益级美元债指数均已实现了正回报，美元流动性宽松，中资美元债将回归正常。从历史来看，中资美元债的定价既受美元流动性影响，同时也受国内基本面影响。展望下半年，随着美联储大概率继续维持宽松的货币政策、流动性相对宽松，国内经济逐渐恢复，中资美元债利差收窄，整体走势将逐渐回归。

2.2. 房地产：境外债利差更大

房地产是中资美元债的重要构成组成部分，也是高收益中资美元债规模最大的发债行业。

相比境内债券，海外债在估值上并非均有优势，但利差优势明显。比较来看，中资美元债和境内债估值并未有明显差异，部分主体境内债估值更高，由于美元利率较低，中资美元债的利差普遍更有优势。

2.3. 城投债：评级中等，级别较高

近几年城投发行量也逐渐提高，目前在境外直接发债的城投主体超 70 家，房企境外发债一般会另外设置主体，而城投多直接在境外发债。

目前，境外发债的主体中行政级别能级较高，评级方面中资美元债发债城投主体境内多为 AA+，地域分布上四川、山东、山西、江苏等中资美元债发债主体较多。

展望下半年，中资美元债融资将逐步恢复正常，而随着美元流动性的改善，美联储继续维持比较宽松的货币政策，流动性对中资美元债的冲击减弱，收益将逐步回归正常状态。

而从不同方向来看，地产债在经历过 3 月份的大幅下跌后，目前估值已经实现一定程度修复。城投债方面，再融资改善，海外债整体资质较好，可以优选区域和主体进行下沉。

3.小结

（1）疫情爆发之初，美元流动性受到了极大的冲击；美联储上半年推出了无限 QE 等一系列货币政策，有效维护了市场的流动性，美国本土公司债券融资快速恢复，并实现了超高增长。随着市场流动性恢复，中资美元债的一级市场融资和二级市场收益率逐渐恢复。

（2）回顾历史，中资美元债的定价既受美元流动性影响，同时也受国内基本面影响。展望下半年，随着美联储大概率继续维持宽松的货币政策、流动性相对宽松，国内经济逐渐恢复，中资美元债利差收窄，整体走势将逐渐回归。

（3）目前，相同主体和期限相当的债券，中资美元地产债的估值和境内相同剩余期限的债券估值有高有低，但由于美元的利率较低，中资美元地产债的利差普遍高于境内债券，中资美元地产债有较高的吸引力。