作者：rating狗

来源：YY评级（ID：YYRating）

2020年度的天津无疑是市场的焦点之一，泰达的进程一直引领市场，整个区域的思考市场也多有揣摩，但是却因永煤之后，纷至沓来的小道消息和恐慌蔓延如非标等（随后被辟谣），达到高潮。一度出现非常高的价格在ofr，而市场的信息漩涡却一直在徘徊，恐慌并未真正离去，只是暂时有所消退。

那么面对真正的信用国开债，天津城投所面临的变局到底是有多少值得反思的地方？（为何是信用国开债，这里不列数据了，主要是规模足够大、存续债务足够多、级别也足够高）。

首先，我们是来看公司的定位。作为区域城投，公司相对纯粹，投融资属性极为浓烈。甚至是比很多国企的定位，更能体现公司的时代背景。围绕城市建设，立足长远，也即不可能用短期解决的思路来处置公司的存续问题，公司必然是得配合政策，站在更高一级政府的视角，且为长期解决的思路，方可有一线机会。任何短视化的政策，都无助于企业的发展。

第二，我们对于冰冻环境的理解。这里既有天津区域性的特征，也有全国宏观条件转变下的特征，目前成为既成事实：融资环境面临冬天（这里主要是资本市场）。天津核心问题，如泰达等，虽积极自救但是仍有不确定性，叠加此前天津物产、渤海钢管、天房等样本，市场的信心已经较为消沉。永煤的发酵，市场对于弱资质主体脉冲渐进性的在侵蚀中，这也仅仅是开始，未来投研的框架变革，对于这类企业更为苛刻。趋势一旦形成，打破这个趋势，唯有：01 如期还钱；02 真正产生现金流出现强大的预期改善，比如典型的就是宏桥、万达这种产业主体一样。目前来看，天津区域很难在这个体量下依靠自身破局。

第三，市场参与方的困境。目前，市场的流动性特别是类似主体，相对匮乏，市场出现了明显的分层。这个困境下，我们需要抽丝剥茧的来分析。其一我们先看总量，根据前述来看，公司的定位和发展历程决定了，问题是短期无法解决的，市场的冰冻环境也决定了，天津城投只看自身是无法实现破局的，在这个维度下，总量债务高企，市场担忧加剧，这一趋势的惯性仍在，总体都加大了系统的脆弱性。其二我们看结构，品种结构来，债务中近4成是资本市场融资，加大了投机波动，市场流动性匮乏下叠加部分机构出库，容易出现踩踏；期限结构来看，债务分布短期化也较为明显，2021年到期额也过千亿，市场的匹配仍需考量。其三，站在投资者，企业和政府三重视角来看，投资者目前是相对信息弱势的一方，无论卖与不卖估值波动的风险都已经悬在头上；企业的困境在于，这个问题就不是他自身可解决的，政府的困境是，这不是短期能立即解决掉的。但是市场的巨幅波动，也给了参与方的一些逼仄的抉择空间，当然，大家都不算很好受。近期随着恐慌的逐步消退，反而有利于各方清晰的去衡量彼此的诉求。

那么，站在目前的十字路口，企业或者说当地的管理者，能有什么样的思路来应对这一不能短期化、且需要高度驾驭的难题呢？根据前期的一些素材整合和思考，我们有以下几点边际的信息思考。

第一步，钱是不是要还？这一点，至少在所有的边际信息里，都是最优解。信心是源自，之前的举债很多是依据项目和规化，信心是之前再融资的核心推断之一，而一旦触碰了这个无序或者叫逃废债的潘多拉魔盒，早前建立的信用体系，在尚未完成国企改革、产能升级等历史命题的范畴下，就轰然崩塌。没有秩序和约束，就不会有市场。

第二步，钱怎么还？上述的分析，我们清晰的发现问题的本质，是一个长期变量的拆解。钱怎么还，其实也是对环境的一个长期把握。天津城投也在艰难的进行当中了，如对高速公路，通过收费权质押的方式，新获得银团贷款，实现了逐步落地，逐步进行，公开报道是2020年底之前已经落地近680亿，总体量是900多亿。其他的渠道如，稳定银行渠道、对融资租赁、信托等不依赖资本市场的渠道利用，降低市场投机冲击波动影响，都是常规举措。2021年偿还额在1200亿附近，这个体量的平滑是比较大的，可能更多实质性举措，如财政拨款（早前每年是200-300亿）、土地回款（2020年土地市场相对萧条，预计不到60亿）、各个子公司的货币归集（应归尽归，也是在健全治理结构的前提下）、应收各级政府的回款（有个小200，但是预期收回速度很低且规模不乐观，每年有个10亿应该都算超预期）。甚至可能意味着，早前隐性债务化解等举措需要提前落实，对于债务缓释、期限延长、成本降低等，进行先稳住存量、拉长久期、降低成本，然后再进行长远的事情处置。

目前最为核心的，仍是如何处理好平滑，外源性资金仍是企业最为重要的一环，这也是市场观望的核心要素之一，所以在市场化思路的处置下，同时也需要一些行政化声音，核心的链接是历史是不能割裂的，天津城投投资的项目也多是些具备社会重要性的城市建设和运营项目。在此背景下，大行的角色，如工农中建交和国开行，对于稳定市场，就极其有分量。此外，虽然资本市场可得性偏弱，但是企业仍有100亿企业债额度，150亿公司债等，可适度作为补充。此外，保险公司等天然具备长久期负债能力的，可以一些债权计划具备超越短期波动的能力。

第三步，这些举措要经历多久？目前来看，应该是会超出明年，核心是天津早前的投资驱动方式面临转变，面临的产业环境和早前的投资黑洞仍需持续消化，人口吸引力等也持续降低，地产的持续性偏弱。在这个背景下，当地建设市场环境以及如何在资产端压缩和资金回收，都需要持续的和市场沟通，因为这个时间相对漫长，也更需要耐心和智慧。

当然冰冻三尺非一日之寒，要想回暖，也是漫长等待。增加沟通，以及市场的信息理性看待，把复杂的问题逐步拆解成为一个个相对简单的，举例如下例：

01天津轨交资金需求，如何匹配和平衡长期开发贷资金以降低城投集团层面的负债压力，尽量落实对应到项目制度？

03天津城投手上还拥有的4万亩土地如何更好的创造产城融合，而非再次大搞基建或者是投资驱动，如何实现良性的互动。

这些问题，都是面向长期的。最近天津城建二级成交回落到6%附近，但是恐慌仍未完全消退，我们也期待企业更多实质性举措。

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原标题：YY | 天津城投的冬至：如何平稳过冬

投资债务天津历史