作者：杨培明、张天宇

来源：大队长金融（ID:captain_financial)

要说最近资本市场最大的新闻,莫过于首起证券代表人诉讼落槌,康美药业被判承担巨额虚假陈述责任的同时,上市公司独立董事也需要承担上亿元的赔偿责任,一石激起千层浪,甚至引发了独立董事辞职的浪潮。然而没过多久, 康美药业的重整计划经广东省揭阳市中级人民法院裁定通过,重整计划一经披露, 又引发了第二波的讨论, 因为在披露的重整计划中,康美药业重整计划预留了24.59亿元的债权金额, 专项用于赔偿证券投资者的损失, 有观点认为这等于实质上免除了独立董事的赔偿责任,所谓的上亿赔偿不过是做做样子。

其实,稍微了解企业破产法就会知道,认为破产重整计划免除了独立董事的赔偿责任的观点明显与法不符。《破产法》第九十二条明确规定,“债权人对债务人的保证人和其他连带债务人所享有的权利,不受重整计划的影响。”独立董事作为被法院判决承担连带责任的连带债务人,债权人对作为连带债务人的独立董事的追偿权在法律层面是不受影响的。但是另一方面,既然康美药业已经预留好了24.59亿元的债权金额,重整计划的清偿率也写明是100%, 不就意味着康美药业能够完全支付投资者的赔偿款么？其实魔鬼总在细节里,重整计划预留的是24.59亿元的债权金额,而不是24.59亿元的现金,而清偿方式本身的影响,其实恰恰是争议的根源。我们今天的文章,就从解读康美药业重整计划的清偿方案开始。

根据康美药业重整计划的约定, 普通债权的清偿方式为:

50万元（含50万元）以下部分现金清偿

普通债权以债权人为单位, 每家债权人50万元以下(含50万元)的债权部分, 由康美药业在本重整计划执行期限内以现金方式清偿完毕。

50万元以上部分采用以股抵债、现金清偿、信托受益权方式清偿

每家普通债权人超过50万元的债权部分, 将按照以下方式进行清偿: 

• 每家普通债权人按照每100元普通债权分得约8.829股股票（分配的股票的最终数量以中证登上海分公司实际登记确认的数量为准, 若股数出现小数位, 则去掉拟分配股票数小数点右侧的数字, 并在个位数上加“1”）, 股票的抵债价格为10元/股。 

• 每家普通债权人按照每100元普通债权分得约7.29元现金。 

• 每家普通债权人按照每100元债权分得4.42份信托受益权份额。

假设债权人对康美药业的债权为人民币1000万,则顺利的话, 在2022年4月30日重整计划执行完毕之日, 债权人可以获得如下财产:

• 现金1,192,550元(50万的全额清偿以及剩余950万对应的每100元普通债权分得约7.29元现金);

• 康美药业股票838,755股股票(剩余950万对应的每100元普通债权分得约8.829股股票);

• 信托受益权份额419,900份(剩余950万对应的每100元普通债权分得约4.42份信托受益权份额)

涉及证券虚假陈述集体诉讼的债权同样属于普通债权, 应按照上述普通债权的清偿方式予以清偿。根据判决书载明的内容, 52037名投资者损失合计为人民币2,458,928,544元, 人均损失47,253.46元。从形式上而言, 债权人获得了相当于等额于债权金额的“大礼包”(现金、股票和信托份额), 其债权的确看似100%清偿。而这也是康美重整计划一出, 许多文章纷纷庆祝“债权人的债权得到重整计划的全额清偿”的原因。

但是实际上,在上述清偿的过程中,康美药业的股票并非按照市价抵债,而是以评估的价格抵债的,而对于信托受益权来说,其底层财产的价值以及未来的收益的不确定性就更高。说的直白一些,假如债权人立即就把重整方案现金之外的其他财产进行变现,那么显然变现所得的金额会远远小于自己申报的债权金额。

结合上面的数据以及重整方案,对于大部分小股民来说,其因为康美药业虚假陈述所遭受的损失都远小于50万元,可以通过重整方案全额现金清偿,也就无需再向独董追讨了。但是对于部分机构投资者以及重仓康美的散户来说,50万元以下的现金清偿部分很可能只是杯水车薪,对这部分投资者来说,在执行程序中向独立董事主张赔偿也就是必然之举了。

如上文所说的,回到偿债方案本身, 对于债权数额超过50万的债权人(包含投资者)而言, 考虑到股票及信托份额的流动性、变现能力问题, 以及康美药业股票10元/股的抵债价格（重整计划裁定通过当天, 2021年11月26日康美药业的二级市场收盘价格仅为4.83元/股）, 恐怕商业上很难接受自己已经“100%”受偿这个说法。

康美药业的破产重整方案并不是个例, 就“以股抵债”的重整计划而言, “以股抵债”的股票定价是二级市场或股票的实际价值的二至三倍的情况并不鲜见,“留债展期”的情况下留债十年利息只有2%的方案也比比皆是。在这种情况下,债权人向第三方连带债务人(司法实践中以连带担保人为主)追偿的案例已有不少,但是却少有人关注。通过我们对于此类案件的梳理,我们注意到几乎全部的连带债务人都抗辩称,债权人的债务已经被重整计划100%清偿而消灭。针对这个重大的争议焦点,在目前的司法实践中却出现了截然不同的观点:

庞大集团破产重整案例

在庞大集团破产重整案例中, 债权人即认为, 庞大集团的股票在重整计划出台时每股交易价格只有1.19元/股, 而重整计划中股票的抵债价格却按照5.98元/股计算, 并主张认为, 抵债股票按照5.98元每股计算没有依据。对于抵债股票的实际清偿比例, 应以债权人实际受偿的金额来确定。基于上述理由, 享有第三方担保的债权人在该等重整计划通过后拒绝受领该等股票, 要求管理人提存该等抵债股票, 并在多地法院提起诉讼, 但不同法院的处理方式却截然相反。

（1）青岛中院在中国农业银行股份有限公司青岛李沧支行、青岛庞大投资有限公司等抵押合同纠纷民事一审民事判决书中认为, “如果认定清偿率为100%, 则债权人实际受偿的数额将远低于其合法权益。其次, 债权人有权只向抵押人主张抵押权, 而由抵押人申报债权, 预先行使追偿权。若如此, 则被告在承担抵押责任后有权受偿《重整计划》分配给原告的‘现金50万元+股票26158410股’。现由担保人代替债权人在重整程序中受偿, 显然既有利于切实保护债权人债权的实现, 亦未不当增加担保人的负担。

因此, 青岛中院判决, “对于破产程序确认债权, 债权人有权以担保人不动产抵押财产折价或者以拍卖、变卖该抵押财产所得的价款优先受偿; 债权人债权清偿后, 担保人有权代替债权人在第三人庞大汽贸集团股份有限公司重整程序中受偿。”

(2)   河北高院在上海子妤实业有限公司、上海阿赞贸易有限公司票据追索权纠纷二审民事判决书中则持有相反观点, “重整计划对债权人依法产生法律效力。按照该重整计划执行完毕的标准, 对于债权人的债权, 以现金方式向债权人分配的预留偿债资金已于2019年12月23日提存至管理人账户, 向债权人分配的提存偿债股票已于2019年12月27日提存至管理人指定的证券账户。债权人所申报的债权清偿比例为100%。并且, 原审法院于2019年12月30日作出民事裁定书, 确认庞大公司重整计划已经执行完毕。故, 债权人的债权因在庞大公司破产重整程序中得到清偿而消灭。”

事实上, 上述法院的两种做法其实均未直接回应债权人的诉求, 前者青岛中级人民法院认可债权人所主张的“如果认定清偿率为100%, 则债权人实际受偿的数额将远低于其合法权益”, 但青岛中院并没有计算债权人的实际清偿债权金额, 而是采取了更为直截了当的处理模式, 即担保人向债权人承担担保责任, 并替债权人在重整程序中受偿。尽管规避了债权人提出的认定实际清偿率的问题, 该等方式更为直接了当地处理了债权人与担保人之间的关系。

后者河北高院则不认可按照二级市场的股价来计算债权人实际清偿率的方式, 其从重整计划记载100%的清偿率以及重整计划已执行完毕的角度来论证“债权因在破产重整程序中得到100%清偿而消灭”。

同时, 该等判决又同时给我们留下了另一个问题, 如果重整计划尚未执行完毕的, 债权人是否可以主张未受清偿呢?

康美药业的债权人也同样面临着这一问题。根据康美药业重整计划的规定, 重整计划的执行期限至2022年4月30日。

因此, 尽管重整计划已经批准通过了, 债权人现在可能也是“两手空空”未受清偿, 或者只拿到部分现金的状态, 在此情况下, 债权人可以主张在重整计划中未受全额清偿吗?

该等争议在“留债展期”的重整计划中体现的更为明显, 法院对于重整计划仍处于执行中, 债权人能否向第三人主张债权未受清偿的部分同样有不一样的观点。有法院认为, 因留债展期部分的债权仍在执行中, 该部分债权实现情况尚无法确定, 因此, 债权人只能等到重整计划执行完毕, 就未获执行的部分主张责任。例如, 在中国二十冶集团有限公司与溧阳申特型钢有限公司买卖合同纠纷一审民事判决中, 法院即认为:

对于重整计划所确立的“每家普通债权人所持普通债权30万元以上部分的40%留债并进行现金分期清偿”该部分债权已在破产重整计划中予以安排且在执行之中, 由于该部分债权的实现尚处于不确定状态, 债权人此时主张债务人承担保证责任, 无事实依据, 不予支持。

但也有法院认为, 债权人此时有权要求第三方就其未受清偿部分向第三人主张权利, 为避免债权人重复受偿, 法院往往会进一步明确担保人在履行担保责任后有权要求破产管理人向其“转付”破产程序中应得的部分。例如四川高院在中国银行股份有限公司泸州分行与四川化工控股(集团)有限责任公司保证合同纠纷一审民事判决书中即认为:

本案主债务人天华富邦重整计划对于剩余债务的分期偿还安排, 不构成保证人不承担保证责任的法定免责事由。对于在天华富邦破产重整程序中尚未获得清偿的债权, 债权人有权向保证人主张权利。判决: 1.保证人于本判决生效之日起十五日内, 支付债权人对应留债部分的金额; 2.保证人在天华富邦重整计划执行完毕前, 已向债权人承担清偿责任的, 其有权要求天华富邦向其转付债权人按照重整计划应得清偿部分。

从上述案例可见, 重整计划所述的“100%清偿”是否等于债权因通过重整计划清偿完毕而消灭, 以及如果不是的话, 如何界定债权人的实际受偿率, 事实上各地法院也莫衷一是, 存在各类裁判观点。客观来说,让法院判断是否100%清偿确实有司法权力过度扩张,干涉商业判断之嫌疑,但是如果完全不支持债权人的观点,则无法解决债权人的权利实质上受到损失的情况,在个案中难以平衡当事人利益不说,这一裁判观点如果普遍适用,更可能在重整方案层面诱发道德风险。那么该如何解决这一难题呢？虽然目前尚无法律或者司法解释,也没有最高人民法院或者其他权威案例供参考,但是我们从一系列破产法司法解释和规范性文件的立法沿革之中发现了端倪。我们对这个问题的司法观点,将在本文第三部分详细叙述。

如前文所述,对于债权人而言, 重整计划或是留债展期(可能一展就是十年)或是以明显高于市价的价格“以物抵债”, 显然债权人的损失并无法通过重整计划得到填补, 债权也未得到实际清偿。甚至该等债权人在破产程序中可能也未表决同意该等重整计划, 而是因其他没有第三方可追偿的普通债权人均表决同意,因此, 重整计划方才得以表决通过。

需要特别说明的是,这里其实还有另一个具有中国特色的问题,那就我们国家的破产重整程序之中, 在面临偿债资源不足的情况下,不是选择部分清偿,而是需要千方百计的把清偿率做到100%。按理来说,既然企业已经进入破产重整,可以合法地免除部分债务,其实在法律上完全没有必要强行声称自己是100%清偿,更何况实践中很多企业就是没有足够的偿债资源。许多偿债资源不足的企业为了让自己达到100%清偿不得不以远远背离市场价的价格转股或者评估信托受益权价格,是引发此类纠纷的根源性问题。而之所以各方都希望100%清偿,对于债务人来说,显然是不用多出钱却能博得一个好名声的好事; 对于管理人来说,清偿率达到100%意味着管理人报酬的大量增加,更是“百万漕工衣食所系”,目前来看除非未来出台法律法规对于“清偿率100%”的标准进行规制, 否则清偿率注水的问题短期内难以改变。

对于法院而言, 要想在个案裁判中解决“100%清偿”注水的问题实在太难,但是却也必须同时平衡债权人以及第三方担保人和和其他连带债务人的利益, 既要避免债权人通过重整计划以及向第三方主张责任的方式重复受偿, 超额受偿, 也要避免第三方逃脱其本应承担的责任。界定债权人的实际清偿债权金额成为十分棘手的问题。

但我们注意到, 《全国法院破产审判工作会议纪要》(以下简称“《破产会议纪要》”)第三十一条“破产程序终结前, 已向债权人承担了保证责任的保证人, 可以要求债务人向其转付已申报债权的债权人在破产程序中应得清偿部分”的规定设计出了一种规避处理上述棘手问题的裁判方式且部分法院已在实践裁判中加以运用, 即: 第三方担保人和其他连带债务人直接向债权人就其申报的破产债权承担全额的清偿责任, 债权人应将其在破产程序中应得清偿部分“转付”给第三方担保人和其他连带债务人, 如重整计划尚未通过的, 则第三方担保人和其他连带债务人则有权“代替”债权人在破产程序中获偿。用通俗的话来说,既然连带债务人抗辩说重整方案特别好,已经100%清偿了,那么法院也就不再判断究竟是不是能够达到“100%清偿”的效果,而是直接把这个100%清偿的“大礼包”判决归属于连带债务人,而债权人有权直接获得现金清偿。“转付”这个说法极为巧妙,我们认为如果能够抓住“转付”及其法律后果,其实法院难以判断100%清偿的重整方案的真实清偿率的问题也就迎刃而解。在该等裁判路径下, 债权人另行向保证人主张清偿的权利不会受到破产程序以及重整计划的影响, 实现了《企业破产法》第九十二条第三款规定的“债权人对债务人的保证人和其他连带债务人所享有的权利, 不受重整计划的影响”。

而《最高人民法院关于适用<中华人民共和国民法典>有关担保制度的解释》第二十三条第一款明确规定: “人民法院受理债务人破产案件, 债权人在破产程序中申报债权后又向人民法院提起诉讼, 请求担保人承担担保责任的, 人民法院依法予以支持。”值得注意的是, 本款采用的是人民法院“应予支持”的表述,也进一步佐证了上述裁判方式。由此可见, 我们认为通过裁判连带债务人承担责任,并且债权人转付其在破产重整计划中所获清偿的裁判模式更为符合目前司法解释和司法政策性文件的观点, 在未来很可能成为司法裁判的主流。

随着企业破产法从默默无闻到成为显学, 和破产重整有关的诉讼案件的数量也在日益增多, 如何把破产法和其他民商事基本法律融会贯通, 不但对市场人士是个挑战, 对于司法裁判机关来说同样如此。以康美案件作为一个时间节点, 企业破产法真的已经是一部全民性的法律了。面对日益增加的破产重整方案引发的纠纷, 一方面, 法律应当尊重市场主体自发地达成的商业安排, 不应当用司法审查权过度介入, 但是另一方面我们也应该注意到, 完全依靠市场主体自发形成的模式也远非完美, 一些弱势群体的利益因为缺乏充分的保护而被忽视了。客观来说, 最高院的《担保制度解释》和《破产会议纪要》展现出了司法的智慧, 巧妙回避了一些复杂争议的同时, 平衡了当事人的利益。但是我们也期待目前正在紧锣密鼓的制订中的新破产法, 能够对于破产重整方案作出更加符合目前市场情况, 和国际水平接轨的法律规定。

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原标题：破产重整方案通过, 康美的独董安全了么？——兼论破产重整方案对第三方连带债务的影响

破产重整股票破产程序债权申报康美药业