作者：政信三公子

来源：政信三公子（ID：whatever201812）

（一）

首先聊两个误区。

误区一，非标转标究竟指什么？

会员群里，有读者认为，非标转标是指：

非标产品投资转向权益类产品投资，炒股去啦！

错的。这只是销售话术，却非事实。

个人理解里，非标转标包含两层：

第一个层次，非标准化债权转变成标准化债权（即债券类）。

郭主席在今年6月份说过，鼓励企业拓展直接融资工具，大力发展我国债券市场。

债券，就是最典型，也是最主要的直接融资工具。

注意，我国，当前时期，企业最主要直接融资工具是债券，不是股票。

当然，我们在过去，喜欢把债券当做间接融资工具，因为最大的中介是银行。

银行左手揽储右手发现金理财投债，典型的中介市场。

以后不是了，或者说，渐渐的不是了，理由后面再说。

在未来一段时间，债券市场最典型的特征之一就是：

去中介。

第二个层次，非标准化产品转变为净值化产品。

非标准化产品包括债权、股权和收益权等。其中，债权和收益权，主要是成本法计价。

成本法是刚兑时期的主流方法，无法充分反映风险。当刚兑陆续打破后，波动也就出现了，价格围绕着价值变化，用净值更清晰。

误区二，高收益债市场是小众市场吗？有没有发展潜力？

收益超过8%的存量债券规模接近3万亿元，月度成交规模突破1000亿元，这可不是什么小众市场。

为什么玩家不多？大机构少？有没有发展潜力？

玩家已经不少了，大机构也在陆续进场。

高收益债市场主要的资金来源根本不是散户，而是城商行的委外资金。

甚至有一家股份制银行，一出手就是50亿元的高收益债产品代销。

为什么市场没有消息和声音？

今年这波做高收益债的先行者都赚到钱了，很多是赚到了大钱，一年赚的顶过去十年，甚至十几年。

但是发声的很少，连我都不写了。因为赚钱的时候，没必要吆喝。吆喝太多，进场的资金多了，收益就摊薄了。

70年代，石油危机，通胀高企，股市低迷，美国高收益债市场诞生了。因为刚诞生，初始规模很小。那么，美国主流机构普遍缺席高收益债券市场了吗？

没有。这是个过程。到现在，美国高收益债市场规模已经高达2万亿美元。

我之前分享过一本书，作者是摩根士丹利投资集团创始人戴维·达斯特，他被誉为”华尔街资产配置第一人“。在书中，达斯特认为：

在资产配置里，高收益债券的持仓，应该占到债券总持仓的5/35=14%。

打破刚兑后，债券价格逐渐实现风险定价而非行政管控。

有风险定价，就有高收益债市场。

我国当前的存量城投债券10万亿出头，其中AA评级的存量城投债券不到2万亿规模。在AA评级的存量城投债券里，到期日在1年以上的（1年以内的可以配置到银行现金管理类产品里），有1万亿出头。

随着债券市场打破一二级市场的双轨制，实现充分的市场定价，假设这1万亿存量的城投债全部劣变为高收益债（收益比政信非标高，流动性比政信非标好，兑付顺序优先于政信非标，分散度大于政信非标），这个市场就将迎来低风险高收益的时点性大繁荣机会。

（二）

8月17号，六部委印发了《关于推动公司信用类债券市场改革开放高质量发展的指导意见》。

全文非常高能，包含着未来债券投资的财富密码。之前没做解读，建议大家反复研究学习意见原文。简单摘录几句话：

首先，主要目标是：

…，促进建成制度健全、竞争有序、透明开放的多层次债券市场体系。

竞争有序，与要素市场化配置体制相匹配。政府和企业的权责边界清晰，信用有效分开，风险定价体系充分反映信用分层…

制度环境、配套政策与国际规则体系更加接轨，…，统一、包容、安全、开放的大国债券市场形象进一步彰显。

通过主要目标，大家可以发现两个隐含的意思：

其一，信用分层，风险定价。

简单说，打破刚兑和政府兜底，但也不准胡来逃废债，最终让市场参与各方形成“高收益高风险，低收益低风险”的投资认知。

高收益高风险的债券产品卖给风险偏好高的投资人，低收益低风险的债券产品卖给风险偏好低的投资人。

其二，卖债给外资，融资国际化，债务国际化。

大家可以回顾下开头的标题，《关于推动公司信用类债券市场改革开放高质量发展的指导意见》。

注意，用词是“改革开放高质量发展”，鼓励外资深度参与改革开放，共享改革开放伟大成果。

其次，在未来，有哪些风险可能暴露？

风险一：结构化风险

“限制高杠杆企业过度发债，强化对债券募集资金的管理，禁止结构化发债行为。”

注：禁止增量，存量呢？会不会倒查？

风险二：适当性管理风险

“防范监管套利，特别应防范以规避公开发行管理和投资者适当性要求为目的、实质上将低信用高风险的债券出售给风险识别和承担能力较弱投资者的违法违规行为。”

注：这条是大杀器。

很多非银机构，负债端卖现金管理类产品，资产端配满网红AA甚至部分AA—，最后风险等级定为R3甚至R2，然后大拆小，40万一份卖给散户。

其实就是赌刚兑，迟早玩火自焚。

在未来，有没有可能，资产端配置AA债券的，产品统一风险定级为R5，起投门槛提高为300万起？

非常有可能，甚至很快就将如此。如果这样来一波，很多机构的期限错配资金池滚续不了，离暴雷就不远来。

不要觉得债券暴雷很可怕，即使在城投债里面，极端情况下，AA评级城投债全部爆掉了，也仅占城投债存量总盘子的15%左右，不会影响到大局。

市场不会出现暴雷潮，但是机构的爆雷潮已经不远了。

风险三：评级错杀风险

“构建以违约率为核心的评级质量验证方法体系，推动形成有区分度的评级标准体系。”

怎么去评估“违约率”，很可能拍脑袋，以区域、行业或者债务特征作为评估标准，这是种很高效但也很无能的方法，宁可错杀xxx，不放过xxx。

风险四：退出风险

“健全仲裁调节等非诉讼债券纠纷解决机制，探索集体诉讼和当事各方和解制度。健全违约债券转让等市场化出清机制。”

上面提到“非诉讼纠纷解决机制”，言下之意，共克时艰，谁也跑不了。跑不了，和解方案如果掰扯不休，就有久期风险。对于那些面对久期压力的机构，可以对违约债券进行市场化转让。

等的了的，等和解。等不了的，认亏离场。

对整个债券市场，这种非诉讼机制，决定了债券走到破产清算的地步，是很困难的。相当于给高收益债投资，做了兜底。风险更多在流动性上，而非亏没了。

风险五：估值管理风险

“严禁政府部门、发行人对发行定价的不当干预，严禁承销机构通过自承自买、募集资金返存等方式变相压低发行利率、扭曲市场化利率形成机制。”

如果利率发行价格市场化了，就意味着一二级市场价格趋同。

政府部门和发行人必须出资稳控住二级成交价格，做好存量债券的估值管理，不然一级有价无市，卖不掉了。

风险六：流动性风险

“探索规范发展资产证券化、高收益债券产品。合理控制短期公司信用类债券滚动接续产生的再融资风险，逐步提高中长期债券发行占比。”

当前低评级发行人面临的最大风险就是公开债券的再融资风险，尤其是1年内到期太集中了，给自己留不出展期的余地。要规避上述风险，只能拉长债券久期。

任何一家企业，不管有多好，都禁不起集中抽贷。同理，如果存在债券不能滚续，也禁不起集中到期。拉长久期，才能与好企业共同成长。

未来，一定会有更多10年期的产品出现，既符合市场规律，又在利率下行周期里，锁定了长期高票息，皆大欢喜。

在美国，高收益债券的发行期限普遍在8-12年，这就是前车之鉴，大势所趋。

风险七：券荒风险

“按照债券风险与投资者承担能力相匹配的原则，扩大投资者范围…，稳步培育和拓展高收益债券投资者群体，降低商业银行持债占比。”

一方面，商业银行更加资产荒了；另一方面，高收益债市场的买方变多了，券荒了。

如果买多卖少，狼多肉少，高收益债市场，在市场不出现大的事件性冲击的阶段里，收益处于不断下行趋势，性价比逐渐就不高了。当存在明显套利机会并且容易把握时，大家闷声挣大钱。当缺乏明显套利机会或者难以把握时，大家吆喝着搞培训。

注：文章为作者独立观点，不代表资产界立场。

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原标题：新政出台！固收投资大变局！

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