作者：守望者

来源：静水深漩（ID：zealsaint111）

摘要：疫情加深了因为债务周期及经济周期带来的影响，收缩的实业承租和投资需求，将影响对不动产的需求，最终体现在不动产二手市场流动性收缩及价格下滑。强调了多年的运营能力将逐渐被看重。

一、不动产链条的范式：

我把不动产投资分为3个市场：第一个，开发商市场，即图一所示的开发商开发出来的不动产卖给直接卖给运营企业；第二个，二级市场，即投资人之间进行不动产的买卖，或投资人和运营企业之间的买卖；第三个，不良市场，因债务人陷入困境，其持有的不动产被专业的不良资产处置机构进行拆分处理后，重新流入不动产市场。

以上三个市场共同构成了不动产流动的整个市场。我们可以简单的理解为开发商形成了不动产的新增量，投资人持有的是存量，而所有的新增和存量都需要最终的运营企业来实现资产价值，即租用并产生收入。举一个例子，投资人持有商铺本身并不能盈利，只有将商铺租给海底捞，海底捞经营火爆并实现了收入，该部分收入使得投资人获得客观的租金回报，随着海底捞生意原来越好，商铺的租金越来越高或大家预期会升高，商铺的二手交易价格也随之上涨，这时商铺变成了我们通常说的现金牛好资产。所以不动产都最终需要运营企业通过经营来实现收入，理解这点非常重要，长期未出租的商铺只是成本，长期看会跌价。

图一：不动产投资链条

1. 不动产范围：此处的不动产包含，商场，写字楼，酒店，临街商铺等（不包含住宅，公寓，这两块资产介入的各方更加复杂，本次不做讨论）。

2.  投资人：包含传统的企业，机构，个人，AMC等。这里对投资人的定义相对宽泛，即参与不动产投资的各类投资人；需要特别说明的是AMC，这里的AMC包含持牌的四大，地方AMC及民间资本成立的非持牌资金，在不动产投资中他们以处置和重组的身份出现于市场，更多的情况下中短期持有资产，最终实现出售，通常最终卖给三种投资人：个人，其他投资人或运营企业。AMC对不动产市场的作用在于，使得陷入困境的不动产能够重新进入市场。

3. 配资方：配资方包含了给投资人配置资金获得固定收益的债权和股权投资人（通常以债权为主）。这里包含了传统的金融机构，AMC和其他。

 1)      传统金融机构：银行，信托，券商等，通过传统信贷或绕监管方式输送给投资人的优先级资金，放大投资人的购买能力。理想情况下投资人以投资回报还本付息，在过去的10年中，主要的回报来源是不动产估值上涨带来的价差而非租金。

 2)      AMC：之前为贷款模式（或者说假不良模式）及真实的不良资产包收包提供资金或优先级配资。去年优先级配资成本大于在12%以上。

3)      其他：包含了民间资本，地下钱庄，P2P等资金方。这类资金以募集来的资金投入到不动产当中，期望赚取不动产估值上涨带来的汇报或希望收购陷入不良的不动产获得收益。

 4. 运行的范式：

在经济上涨周期，运营企业收入、利润大幅上涨产生进一步的扩张需求，即租用更多的不动产（也有直接购买，但这并不影响结果）。承租或购买需求的上涨不断消化掉存量不动产及新增不动产。消化过程本身带来市场对不动产未来价格走势的乐观预期，导致更多的投资人介入，更宽松的配资条件（通常体现在，准入门槛，成本，期限和担保方式）。不断提升的投资热情持续推高不动产价格和流动性。

当经济进入下行周期时，剧本将翻过来，而我们现在很不幸的处于下行阶段。受疫情的影响，下游的运营企业受到较为严重的创伤，直接影响承租和购买需求。受此影响，我们可能会面对更艰难的不动产投资环境，具体影响见图二：

图二：具体影响 

二、影响情况：

2019年中国餐饮行业全年收入为4.67万亿，其中15.5%的收入来自于春节期间。今年受疫情影响，自1月21日起，各大型连锁餐厅纷纷接到客户取消年夜饭预订的电话。

根据恒大研究院数据，春节7天，这次疫情对餐饮行业零售额造成了5000亿元的损失。根据2月12日中国烹饪协会发布的报告，相比较去年，78%的餐饮企业营业收入损失达到100%，9%的企业营业损失达到9成，7%的企业营业收入损失在7成到9成。93%的餐饮企业选择关闭门店，其中，73%的企业关闭了旗下所有门店。

西贝的贾国龙说，外卖一般占到正常营业收入的5-10%，目前虽然开启了无接触外卖服务，但相对以往依然损失很大。

阿里发起的共享员工计划影响范围有限。其模式是，其他餐饮企业出借在编员工与盒马签署短期劳务合同，短期内在盒马上班，疫情结束后返回原来餐饮企业。该模式减少了短期合同期间原餐饮企业员工支出成本。但覆盖的企业有限，可容纳的员工数有限（根据盒马全国经营管理总经理胡秋根介绍，盒马全国有200个店铺正常营业，其中每家约100名员工，订单增加50%的情况下考虑用工需求）。

餐饮行业除了增加外卖外，部分和电商联合配送半成品菜品，该菜品可能会在疫情期间培养出消费依赖度，如果规模上升，对商铺类不动产投资客将不是个好消息，半成品配送模式意味着更少的店铺租赁需求。

餐饮企业面临现金流紧张和融资贷款困难。现金流紧张主要是无法支付供应商货款，房租，员工工资，利息；融资困难是因为中小餐饮企业以线下门店租赁为主，抵押物相对较少，获得贷款有难度。

疫情对旅游业的冲击很大。全国航班，各大酒店入住率体现了冲击程度。

图三：酒店空置率

图四：酒店关店率

另截止1月31日，出境航班满座率跌至50%水平，且持续走低。春节期间航班取消率高达60%以上。

根据高利国际的调查显示，业主和租户对2020年预判有出入。业主相对而言稍显乐观，而45%的租户已经明确赶到业务量有所减少。办公楼租户扩租意向调查见下图：

图五：办公楼租户在2020年的扩租意向

在被高力国际访问的337个租户中，34%的受访者认为其业务不会受疫情影响，19%的表示受到明显的负面影响，26%表示受到一定程度的负面影响。而调查中业主对2020年的预期与租户的预期有所偏差：只有29%的受访业主预期租金会下降，而45%的租户已受到疫情的负面影响。而更深入的调查数据显示，一线城市业主与租户的预期差异较小，而在其它重点城市中，约15%的业主预计2020年租金会下降，而69%的租户已经受到疫情带来的负面影响。

         图六：疫情对办公楼租户2020年业务的影响

图七：疫情造成办公楼租户负面影响的主要原因

根据高力国际的访谈显示，零售业是自疫情爆发以来受影响最严重的行业，受访的零售业租户中有88％表示收入减少，而只有12％的零售商表示可以持平甚至有所增长。大多数购物中心与店铺缩短了营业时间并提升防控措施，客流量亦显著下降。受此影响， 16％的受访租户表示计划在2020年可能关闭部分门店，而11％的受访租户正在调整或暂缓开店计划以控制成本。

图八：疫情期间零售租户的业绩同比下降情况

图九：零售租户已采用的应对措施及对2020年客流复苏时间的预判

通过以上的陈述我们试图提供一个视角，即疫情对运营企业的影响情况，即对现金流和整体实力的影响。影响越大，运营企业恢复对不动产新增需求的时间越长，对存量需求的萎缩也会却强。

三、政策与情绪

中央政府针对疫情出台了一系列政策，大体情况为：

地方政府政策，大体为：

上一篇文章《视角-疫情下的不动产》我提到，受到疫情较重的运营类企业几个主要成本构成，房租，贷款本息，人员工资，相关税费，人员社保和存货。中央政府和地方政府出台的政策从贷款本息，相关税费，房租的层面缓解了运营企业面临的困难，但已经形成的损失无法被抹除，这点很关键，因为既定的损失对企业的资金实力形成侵蚀，最终影响到企业的扩张需求（即对新增不动产的租或购买需求）。梳理已出台政策和企业面临的困难是希望区分已经形成的损失，悲观情绪，可使用的政策工具及无限制下跌（或无休止的悲观）。

关于这几个的关系我的理解如下：

1) 从历史上看政策工具对周期和突发性事件起到的作用是最大限度的减少痛苦，并不是重启事件，使得一切没发生过。

2) 我们已经看到一些企业获得了帮助（贷款，防疫债等），比如海底捞获得贷款。由于资源的有限性，不可能所有企业都获得帮助，逻辑上仍是高信用主体企业优先获得资金，这一现象会导致两个结果：第一，资质弱的中小企业日子更加艰难；第二，强主体企业获得资金后，相比较中小企业的优势更加明显。

3) 可使用的工具：财政，货币工具。这两个综合工具的综合应用依然是减少市场痛苦。实际上我们已经看到央行给金融体系注入了大量的资金，并在努力引导资金走向企业；预计随着疫情的逐渐稳定，基础设施建设可进行大面积复工，财政政策将开始发力。

4)悲观情绪1：一种悲观的情绪在于，一切将终结，这一情绪随着全球疫情加重有所上升。但是另一个有意思的现象是，2月10号以后，新增确诊人数的关注度在下降（我理解转折点在于治愈人数过万的时候，恐慌情绪开始缓解），这一现象带给我们的启示在于，随着新增确诊人数，新增疑似人数的降低及新增治愈人数的增加，市场恐慌情绪开始淡化，实际在这个过程中，我们并没有特效药或疫苗面世。

5) 悲观情绪2：市场的担心点之一，疫情是否会像电影（韩国影片：流感；美国影片：血疫和流行病）里那样，造成很大冲击和死亡。实际上从目前的死亡率看并不会，我更倾向于理解为是短期的产业链和经济上的紊乱。 

四、对资产价格和业务逻辑的影响

如上所述，疫情所导致的最直接结果是企业和个人财产的损失及流动性的下降，从历史经验上看会导致市场风险偏好下降，经营企业扩张需求下降，这点将导致的变化可能有：

1. 社会财富的损失和流动性的收缩必然会导致资产价格短期的下行，尤其是占据资金量大，杠杆高的不动产。

2. 经营性企业因为疫情的原因，使得对不动产的短期需求下降，会体现在商铺出租率，写字楼出租率，对于投资人而言体现在租金收入下降。

4. 资产价格的下降，资产流动性的下降，经营企业需求下降，使得原有的买入，快速卖出的模式变得较难操作，或者说持有期变长。高杠杆投资人将变得较为痛苦（无论是使用银行贷款买入资产，还是通过配资收不良包的机构）。

以上的变化可能对业务逻辑产生的影响为：

2. 由于疫情发生在债务周期的末端，会引发不动产的估值逻辑发生变化。即，由同区域比价模式，向现金流贴现模式回归。我举一个例子，之前看过某省的一个写字楼，卖方按照同区域比价模式，该楼叫价10亿，卖家希望7.5亿成交，按照现金流贴现的逻辑，这个楼值多少钱呢？2亿元！

3. 对于前期债务周期产生的不良资产以及受到本次疫情冲击生成的不良资产，投资人使用债务重组比资产处置更能解决问题，毕竟市场抛压不小，需求方短期来看不多，需要各方共同努力，涵养生息。

4. 本次挺过来的运营企业未来可能会成为债务重组比较好的产业运营方。这点与发生在地产行业的大吃小的范式很像，每次的行业困难期过后，头部企业的市场份额会进一步增加。

5. 对于个人来讲，投资的安全边际大过一切。尽量使用现金流贴现，以一个合理的价格买入资产，少听点故事。房地产企业作为卖方，基本功之一是就是讲故事，楼盘销售套路多，总是让你乐在其中。

以上是我近期的一些思考，希望对大家有所帮助。

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原标题：

疫情债务周期不动产投资