作者：陈超明 郭萌萌

来源：股度股权（ID：laws51）

一、引言：一场千亿市值的“摘帽”背后的治理样本

2026年6月18日晚间，ST新潮发布公告，公司撤销退市风险警示及其他风险警示申请已获上交所同意，股票于6月23日复牌后正式“摘星脱帽”，证券简称由“ST新潮”变更为“新潮能源”。

这一纸公告的背后，是一家上市公司从“内斗不止、审计非标、退市悬顶”到“治理重构、合规达标、价值回归”的完整蜕变。而这场蜕变的转折点，正是A股市场首例竞争性要约收购——伊泰B股以3.40元/股的价格，较竞争对手溢价近20%，收购51%股份，成为控股股东。

对于长期关注上市公司治理的律师而言，新潮能源案的价值不仅在于其“首例”的标签，更在于它完整呈现了股权分散上市公司从治理危机爆发、到市场化收购破局、再到系统性整改摘帽的全链条法律图景。本文将从法律实务视角，深度剖析这一典型案例，为面临类似困境的企业及投资人提供可复制的法律路径参考。

二、股权分散：上市公司治理危机的制度性病灶

（一）无实际控制人状态的生成机理

新潮能源此前长期深陷股权分散、无实际控制人困局，股东派系持续内斗引发多重治理乱象。这一状态并非个案。在股权高度分散的上市公司中，由于缺乏单一实际控制人，股东之间极易形成“均势对抗”。

从法律结构上看，无实际控制人状态的形成通常源于以下路径：一是上市公司在IPO过程中股权过度分散化，创始团队持股比例被大幅稀释；二是经过多轮再融资和资本运作后，原控股股东持股比例持续下降至丧失控制权阈值以下；三是原实际控制人因债务危机、司法冻结或刑事风险被迫退出，但接盘方未能形成有效控制。

（二）治理真空的法律风险

当一家上市公司处于“无控股股东、无实际控制人”的“双无”状态时，其治理结构将面临系统性的法律风险：

第一，决策机制失灵。由于缺乏能够统摄全局的控股股东，董事会往往成为各方势力博弈的战场，重大经营决策难以形成有效决议。在公司法框架下，股东大会虽是最高权力机构，但在股权高度分散的情况下，任何单一股东或股东联盟都难以形成稳定多数，导致公司长期处于“议而不决、决而不行”的状态。

第二，内部控制失效。在股权分散的治理结构中，管理层可能成为事实上的控制者，但其行为缺乏有效的股东监督。当管理层与股东利益发生冲突时，由于缺乏强有力的控股股东制衡，内部控制体系极易流于形式。

第三，信息披露失序。控制权争夺期间，各方往往利用信息披露规则进行攻防，选择性披露、延迟披露甚至虚假披露频发，严重损害投资者知情权。

（三）退市新规下的制度倒逼

2024年4月30日，退市新规出台，进一步严格了强制退市标准，并将“控制权长期无序争夺导致投资者无法获取上市公司有效信息”新增为规范类退市情形之一。这一制度设计释放了明确的监管信号：上市公司治理失序不再是“内部事务”，而是可能触发退市的系统性风险。

新潮能源2024年度财务报告、内部控制审计报告双双被出具无法表示意见，正是治理失序在审计层面的集中体现。从法律角度看，“无法表示意见”的审计报告并非单纯的会计问题，而是公司治理缺陷、内控失效、信息不透明等法律问题的审计映射。

三、竞争性要约收购：A股首例的制度突破与法律分析

（一）竞争性要约收购的法律框架

2025年，新潮能源先后迎来两个要约收购对手方。1月17日，浙江金帝石油勘探开发有限公司首先公布要约收购计划，拟以3.10元/股的价格向全体股东要约收购20%股份。4月18日，伊泰B股随后发起竞争性要约，拟以3.40元/股的价格要约收购51%股份。A股首例竞争性要约收购由此拉开帷幕。

《上市公司收购管理办法》对竞争要约作出了明确规制：出现竞争要约时，发出初始要约的收购人变更收购要约，若距初始要约收购期限届满不足15日，应当延长收购期限，延长后的要约期应当不少于15日，不得超过最后一个竞争要约的期满日，并按规定追加履约保证。

从制度功能上看，竞争性要约收购的法律价值主要体现在三个层面：

其一，价格发现功能。竞争性要约通过市场竞价机制，迫使收购方以更高溢价获取控制权，有效保障了目标公司股东特别是中小股东的退出利益。伊泰B股较金帝石油溢价近20%的出价，正是竞争机制发挥作用的直接体现。

其二，治理优化功能。竞争性要约筛选出真正具备产业整合能力和长期经营意愿的收购方，而非单纯追求短期套利的财务投资者。伊泰B股作为内蒙古特大型煤炭企业，深耕能源行业，其产业背景与*ST新潮的油气资产具有高度协同性。

其三，规则示范功能。作为A股首例，本案为《收购管理办法》中竞争要约条款的实践适用提供了完整样本，对后续类似案例具有重要的先例价值。

（二）要约收购的法律要件与实操要点

从律师实务角度看，竞争性要约收购的成功实施需要满足以下关键法律要件：

1、收购人主体资格。《收购管理办法》第六条规定了不得收购上市公司的五种情形，包括负有较大数额债务到期未清偿、最近3年有重大违法行为等。收购人在发起要约前，须完成全面的合规尽职调查，确保自身符合法定收购资格。

2、要约价格的公允性。要约收购价格不得低于要约收购提示性公告日前6个月内收购人取得该种股票所支付的最高价格。在竞争性要约场景下，价格竞争本身即构成公允性的市场验证。

3、履约保障的充分性。收购人应当将要约收购所需最高金额的一定比例作为履约保证金存入指定账户。伊泰B股将要约收购所需最高金额100%的资金作为履约保证金存入中登公司指定账户。

4、信息披露的完整性。收购人应当编制要约收购报告书，聘请财务顾问和律师事务所分别出具专业意见和法律意见书并披露。

5、竞争要约的程序合规。出现竞争要约时，需严格遵循期限延长、履约保证金追加等程序要求。

（一）控制权交接的法律障碍与化解路径

值得特别关注的是，伊泰B股虽在要约收购中胜出并完成50.10%股份的过户，但控制权的法律交接并非一蹴而就。

首先，在股东大会层面，新股东召集临时股东大会进行董事会、监事会提前换届的请求一度遭到原董事会全票否决。原董事会援引《公司法》《上市公司股东会规则》及《公司章程》，以提案程序合规性为由拒绝召集会议。这一争议揭示了控制权交接中的核心法律问题：控股股东的地位确立与董事会实际控制之间存在制度时差。

其次，在资产控制层面，控制权之争的核心战场一度延伸至海外。三起围绕公司核心美国资产控制权的诉讼正在审理中，新旧管理层就核心海外资产控制权发起诉讼。这一跨境法律争议凸显了股权分散上市公司在海外资产管控方面的结构性缺陷。

最终，新股东通过自行召集临时股东大会，在出席股东所持表决权占比高达81.49%的压倒性支持下，完成了董事会和监事会的提前换届选举。这一路径的法律依据在于《公司法》关于股东自行召集股东大会的法定权利，以及《上市公司股东会规则》对股东提案权的程序保障。

四、治理重构：从“非标”到“标准无保留”的法律路径

（一）摘帽的法定条件

上市公司申请撤销退市风险警示和其他风险警示，需满足以下法定条件：上市公司认为其出现的退市和其他风险警示情形均已消除。具体到审计报告层面，即需要会计师事务所为公司出具标准无保留意见的审计报告及内控审计报告。

新潮能源的摘帽申请之所以获得上交所批准，核心依据在于中审众环会计师事务所为公司2025年度财务报表、内部控制出具了标准无保留意见审计报告，并出具专项审核文件，确认2024年度两份非标报告涉及事项影响已消除。

（二）系统性整改的法律要点

从“无法表示意见”到“标准无保留意见”，新潮能源完成了一场覆盖治理架构、资产管控、内控体系的全链条整改。从法律视角看，这一整改工程包含以下关键环节：

1、治理架构重塑。新管理层全面接管后，立即将公司实际办公地址由异地迁回注册地，实现注册地与办公地的统一。这一看似简单的行政动作，在法律上具有重大意义——它消除了公司治理中“注册地”与“实际经营地”分离所引发的管辖权争议和信息披露合规风险。

2、跨境资产管控重构。针对下属企业Seewave担任宁波鼎亮GP（普通合伙人）导致的重大治理缺陷，公司将宁波鼎亮的GP恢复为全资子公司，从根本上理顺了公司治理结构和内部控制体系。这一操作涉及合伙企业法、公司法以及跨境资产控制权的多重法律问题，是跨境上市公司治理整改的经典案例。

3、历史遗留问题清理。新的大股东以“共同债务人”身份入场，承担了原广州农商行诉讼的清偿责任。这一安排的法律意义在于：控股股东以自身信用为上市公司历史风险兜底，既为审计扫清了障碍，也向市场和监管机构传递了长期经营的承诺信号。

4、内控体系修复。公司搭建三级穿透式境外资产管控架构，理顺海外业务管理体系，全面推进历史遗留问题整改，处置巨额诉讼、清收占用资金、修复内控流程。

（一）律师在治理重构中的角色定位

在新潮能源的治理重构过程中，律师团队的作用不可忽视。从法律实务角度看，律师在类似场景中应承担以下职能：

第一，合规诊断。全面梳理上市公司存在的治理缺陷、内控漏洞和合规风险，形成系统性的整改方案。

第二，程序指导。指导公司按照《股票上市规则》的要求，规范履行信息披露义务，确保整改过程的程序合法性。

第三，交易设计。在控股股东以“共同债务人”身份介入历史债务清偿等交易安排中，设计合法合规的交易结构，平衡各方利益。

第四，争议解决。在控制权交接过程中可能出现的股东争议、董事会僵局等情形中，提供多元化的争议解决方案。

第五，与监管沟通。协助公司与交易所、证监局等监管机构进行有效沟通，确保整改成果获得监管认可。

五、案例启示与法律建议

（一）对股权分散上市公司的警示

新潮能源案揭示了一个残酷的法律现实：股权分散不是一种“中性”的治理状态，而是一种高度脆弱的制度安排。一旦外部环境变化或内部矛盾激化，股权分散上市公司将面临治理瘫痪、审计非标、退市风险叠加的“死亡螺旋”。

从法律风险防控角度，股权分散上市公司应当：

第一，建立防御性治理机制。在公司章程中设置合理的反收购条款，如董事 staggered election（分期分级选举）、超级多数决条款等，但需注意不得违反《公司法》关于股东权利保护的强制性规定。

第二，完善内部控制体系。按照《企业内部控制基本规范》及其配套指引的要求，建立覆盖财务报告、资产管理、信息披露等全流程的内控体系。

第三，保持与监管的主动沟通。在出现治理风险的早期，主动与交易所、证监局沟通，争取监管理解和支持，避免被动应对。

（二）对产业投资人的策略建议

对于有意通过要约收购获取上市公司控制权的产业投资人，新潮能源案提供了以下法律启示：

第一，充分评估治理风险。目标公司的治理缺陷可能远超财务尽调所揭示的范畴。除常规的财务、法律尽调外，还需对目标公司的治理文化、股东结构、管理层稳定性等进行深度评估。

第二，做好控制权交接的预案。要约收购的成功不等于控制权的顺利交接。应当预先设计董事会改组、管理层更替、资产接管的具体方案，并评估可能遇到的法律障碍及应对策略。

第三，重视跨境法律风险。对于拥有海外资产的目标公司，控制权争夺可能延伸至境外司法管辖区。需要组建具有跨境争议解决能力的律师团队，提前布局多法域的法律防线。

第四，做好长期整改的准备。收购完成只是开始，系统性治理整改才是真正的考验。需要预留充足的整改时间和资源，包括历史遗留问题清理、内控体系重建、审计整改等。

（三）对监管制度的完善思考

新潮能源案也引发了对于现行监管制度的若干思考：

第一，竞争性要约的程序规则有待细化。虽然《收购管理办法》对竞争要约作出了原则性规定，但在实际操作中，关于要约期限的计算、竞争要约的披露时点、收购人的行为规范等问题，仍有待进一步明确。

第二，控制权交接的过渡期制度需要完善。从要约收购生效到控制权实际交接之间存在的“制度时差”，可能成为原管理层阻挠交接的法律工具。如何缩短这一过渡期、保障控制权的平稳交接，是监管制度需要回应的现实问题。

第三，跨境上市公司的治理监管面临新挑战。当上市公司的核心资产位于境外时，境内监管机构如何有效实施监管，如何保障境内投资者的合法权益，是需要持续探索的课题。

六、结语：市场化、法治化是治理危局的终极解药

新潮能源从“*ST”到“摘星脱帽”的完整历程，为A股市场提供了一个治理危局化解的经典范本。回顾这一历程，可以清晰地看到一条贯穿始终的主线：市场化机制是发现问题、解决问题的第一动力，法治化路径是保障问题规范解决的制度基石。

竞争性要约收购之所以能够成为破局的关键，根本原因在于它尊重了市场的价格发现功能和资源配置功能。两个收购方的竞价博弈，不仅为中小股东创造了实实在在的退出溢价，更筛选出了真正具备产业整合能力和长期经营意愿的控股股东。

而治理重构之所以能够获得监管认可，根本原因在于它遵循了法治化的整改路径——从股东大会的规范召集，到董事会的依法换届，再到审计报告的标准无保留，每一步都有明确的法律依据和程序保障。

正如业内人士所评价的，监管全程坚持市场化、法治化导向，通过持续督导约束股东乱象、规范收购与整改流程，守住上市公司风险底线。竞争性要约收购为股权分散、治理失效企业提供了可复制的解决方案。

对于每一位关注上市公司治理的法律人而言，新潮能源案的价值不仅在于它提供了一个成功案例，更在于它证明了：即使是最深的治理泥潭，只要坚持市场化、法治化的方向，终能找到破局之路。

//本文作者

陈超明

■ 盈科华南区金融证券法律专业委员会主任、盈科深圳资本市场法律事务中心主任

■ 执业领域：股权领域（设计、激励、基金、融资、并购）、境内外IPO相关法律事务；股权领域疑难民商事诉讼、不良资产领域疑难诉讼及执行法律事务

郭萌萌

■北京市盈科（深圳）律师事务所  律师

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题图来自 Pexels，基于 CC0 协议

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原标题：股权分散上市公司的治理困局与破局之道——从ST新潮“摘星脱帽”看竞争性要约收购的法律价值

治理重构ST新潮竞争性要约收购