华晨债券定价方案猜想

雷猴的小号

2020-08-13 21:55
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国企有信仰！相信祖国！

作者：市场匿名人士

来源：雷猴的小号（ID：gh_6f903a861cab）

第一步：部分数据假设估计

1.华晨控股合并了华晨宝马的报表，但华晨中国并没有合并华晨宝马，技术性问题导致没办法直接在华晨控股的合并报表里剔除华晨中国，需要采用一些粗略的估计对华晨中国进行扣除。(华晨中国为港股上市公司，以及是华晨宝马的母公司，考虑公司治理问题需要进行剔除)

2.债务的估计：仅估计华晨控股母公司的有息债务，未考虑子公司可能的债务，因此实际债务只可能比这个多，算乐观估计了。截止2020年3月底，短期借款67.31亿元，应付票据敞口50.42亿元(保证金70%，用合并报表票据保证金/应付票据估计，按照这个数字，母公司报表货币资金全部为保证金)，一年内到期流动负债40.69亿元，长期借款21.72亿元，应付债券141.52亿元，永续债15亿元，总计336.66亿元。

3.华晨中国2019年净利润67.63亿元，归属于母公司的净利润为28.62亿元。华晨控股2019年年报显示归母净利润为2.79亿元，两者比较之下，华晨控股扣除华晨中国之外2019年净利润为-25.83亿元。(金杯汽车、申华控股虽然是上市公司，但利润影响较弱，因此不继续进行继续剔除；另外考虑到X5等车型国产化，行业的周期向上可能到来，乐观预计华晨宝马经营可以稳健。)

4.2022年华晨宝马股权转让款如果全部分红的话可获得85亿元现金左右。

第二步：可能的处理结果预测

1. 华晨中国、华晨宝马的股权继续转让等方式筹集资金；

2. 华晨控股破产重组的可能性；

这两点对于债权人来说虽然很好，但相信对于国资委来说这肯定是不可以接受的。那么仅剩下一条路：债务重组展期。如果不直接削减债务的话(相信这一条出现的概率很低，否则对当地再融资是一个重要打击，不仅仅是产业债，还包括城投，也就是说最后解决的方法至少需要保障本金的安全)，首先需要面临很现实的障碍问题：

3. 扣除华晨中国外正常经营都无法支付利息，更别说本金了；另外股权转让款85亿元(相对银行融资、债券融资来说，都不足够)，考虑华晨宝马剩余25%股权作价300亿元，华晨控股持有约130亿元，再考虑申华控股、金杯汽车上市公司的价值，最多也就在30亿元，全部加起来也无法覆盖债务，覆盖率也仅在75%左右。(当然，这个覆盖率并没有太大的意义，因为前面已经说了不会考虑破产重组、处置的可能性)

因此解决问题的方法首先需要考虑到能让公司正常运作，即保持不亏损，这样显得不是僵尸企业(实际上，由于华晨宝马的存在，持续沦为僵尸企业这件事也基本不会发生，这应该是各方都无法接受的事)

4. 从财务费用角度入手，那么就要进行真正的债转股，但考虑到债务结构问题，估计谈下来难度很大；但可以明股实债的债转股，相当于展期，只不过银行会损失利息。不过由于亏损金额太大，以及债务结构问题，这个方法难度还是较大；即使能够这种方法，届时如何能够回购也是一个很大的难题，并且债券的本金兑付也依然没有解决。另外还有一个问题，2022年后华晨中国的归母净利润会缩减一半，如果2019年就缩减一半的话，亏损会达到40亿元，远远大于财务费用。

5. 从管理费用、研发费用等入手的话，那就需要将亏损较大的子公司剥离出去，留下相对比较干净的资产结构。什么概念呢？就像平常提到的很多经典的母弱子强状态，一个母公司附带几个很强的子公司投资，可以正常维持母公司的债务再融资滚动。(由于华晨宝马的经营相对稳定，对再融资的持续支撑力度很大，即可以保持母公司一定的债务持续滚动)当然，直接减少研发费用也可以。

6. 考虑华晨宝马以及其他上市公司子公司的价值，维持130多亿的债务并没有问题，也就是通过债务重组展期偿还200亿债务即可，考虑到届时的股权转让款，即需要处理120亿元债务的问题。此外，届时财务费用也会大大减少，可以实现较好的利润用于继续偿还相应本金，甚至还可以维持更高的债务金额滚动。

第三步：结论

一种可能性的债务解决方案：

1.正常付息，利息下调，降低财务费用；

2.2年后还百分之40%本金，另外60%本金在接下来的8年内分期还款；

第四步：定价

根据上述方案，用保守的方案进行测算，不付息，考虑垃圾债投资人的收益率要求10%，则目前的债券价格(注意，所有债券期限一视同仁，只考虑价格)在65元附近；如果收益率要求是15%，则价格在55附近。另外，在考虑这个方案本身的概率问题，以及上述可能的乐观估计，继续打7-8折，则10%收益率要求的情况下价格在45-50附近，15%收益率要求价格在40-45附近，将这个区间段作为相对公允的价格。

第五步：可能性

除了上述这种方案，一切皆有可能发生，国企信仰还是要有的，很可能接下来到期的债都能先顺利偿还，这也是很正常的。相信祖国！

注：文章为作者独立观点，不代表资产界立场。

题图来自 Pexels，基于 CC0 协议

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原标题：华晨债券定价方案猜想

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