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2023不良资产大会昆明站
通过案例分析，对比分析此类交易下，国有股权退出的不同交易路径。
作者：杜娟刘译瞳
来源：海普睿诚律师事务所（ID：hprclaw）
国有股权的退出，在并购重组交易过程中较为常见，囿于国有资产保值增值以及防止国有资产流失的基本要求，国有股权的退出通常需要进场交易以及行政审批。在实践中，也常见地方政府或国有企业以“明股实债”的方式入股民营企业，以减少国有股权退出的程序性要求。
本篇我们将通过案例分析，对比分析此类交易下，国有股权退出的不同交易路径。
案例背景
2010年，张某、林某等六名自然人出资设立天启公司，专业从事新能源技术研发、设备生产及运营，注册资本金5000万元。2013年间，因国内技术环境变动，导致天启公司急缺生产周转资金，尽管该公司整体财务状况良好，但因系高新技术产业，并无过多可供强担保的资产进行外部融资。
为助力民营企业发展，恢复天启公司自身造血功能，天启公司所在地政府配合协调，推荐当地较具规模的国有企业——世达公司进行合作磋商。
经过几轮商务磋商，双方于2014年最终达成合作模式，世达公司以增资扩股的方式向天启公司注入1000万元的资金，持有天启公司16.67%的股权；天启公司其他股东承诺每年可向世达公司分配股东收益不低于12%，如有不足由其他股东予以补足；增资扩股交易完成3年期满后，在天启公司已结清既往股东收益后，天启公司其他股东以世达公司前期出资价款为基数，溢价8%回购世达公司所持有的天启公司股权。
2017年，股权回购期届满，天启公司已恢复正常生产经营，且发展势头良好，拟进行新三板上市，对世达公司持有股权的回购亟待解决。
退出路径选择
路径一：确定明股实债模式，还原股东方式退出
从交易本质而言，天启公司最初引入世达公司增资扩股的目的，在于以让渡股权的方式实现外部融资，三年期限届满后，由天启公司原股东回购世达公司所持有的股权，本身就是本次增资扩股的交易环节，更是双方正式意思表示；因此，可在尊重交易实质，还原增资原貌的基础上，由天启公司原股东与世达公司签署《股权回购协议书》，由原股东支付世达公司增资扩股本金1000万元及80万元股权溢价款，由世达公司将所持16.67%的股权转让至原股东。
该交易路径最为符合交易本源，操作流程及步骤最为便捷，但该交易路径的实施常有赖于世达公司与当地国有资产管理委员会间的沟通，打破主管机构常见的“凡国有资产处置均需进场交易”的惯有思维，且方便快捷，程序简单，但尚存在一定不确定性。
路径二：国有股权通过进场交易退出
世达公司持有的国有股权可通过产权交易所挂牌转让方式退出，该程序是国有股权退出常见路径，符合法律的规定，风险责任最低，也不存在股东退出路径的实施障碍；但该路径项下，转让需通过公开竞价的交易方式进行，从而导致股权受让人不确定，不利于天启公司的未来发展和管理，且由于天启公司原股东享有固定溢价的股权回购权，进场交易模式下股权交易对价不可控，或易于引发与世达公司诉讼纠纷的潜在风险。
法律依据：《企业国有资产法》第五十四条规定：“国有资产转让应当遵循等价有偿和公开、公平、公正的原则。除按照国家规定可以直接协议转让的的以外，国有资产转让应当在依法设立的产权交易场所公开进行。转让方应当如实披露有关信息，征集受让方；征集产生的受让方为两个以上的，转让应当采用公开竞价的交易方式进行”。
路径三：国有股权通过减资退出
天启公司可通过正常减资的方式，实现世达公司的退股；该路径有明确的法律依据，且可避免交易外主体加入交易，风险可控；但该路径下需进行必要的减资程序，如编制资产负债表、资产评估、减资公告等，因世达公司国有企业性质，还需进行国资委的报备，过程手续繁冗，周期较长。
法律依据：《公司法》第一百七十七条规定：“公司需要减少注册资本时，必须编制资产负债表及财产清单。公司应当自作出减少注册资本决议之日起十日内通知债权人，并于三十日内在报纸上公告。债权人自接到通知书之日起三十日内，未接到通知书的自公告之日起四十五日内，有权要求公司清偿债务或者提供相应的担保。”
路径四：以司法程序恢复交易原貌
目前，司法实践中认定明股实债的主要包括以下三个方面：（一）投资人享受固定收益，且该收益与公司经营业绩不挂钩；（二）投资人与标的公司约定定期回购，不以对赌方式实现退出；（三）投资人在标的公司不行使股东管理权。天启公司与世达公司交易的本质应属明股实债的交易模式。
因此，如以上路径均无法实施，天启公司原股东也可通过提起向世达公司股权回购诉讼，通过司法审判的方式，降低世达公司及其主管机构的国有资产管理责任，也有效防范未来发生的法律风险，但应诉讼程序持续周期较长，司法审判也存在不确定性，存在一定风险。
股权退出的主要方式包括股权转让、定向减资、解散清算三种方式；如退出股权涉及国有资产，时常涉及主管机构的审批及进场交易，程序复杂、周期冗长。在现实交易中，明股实债作为一种较为新颖的投资方式，股权投资为形式外观，以债权融资为交易实质，其核心表达了融资模式内在的契约与双方权利义务关系的逻辑，也逐步成为市场主体所倾向的交易模式，但在此类交易中应重点突出“债”的本质，使交易自始保持原有的意思表示，以避免交易双方的争议纠纷。
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