作者：公用评级四部

来源：联合资信（ID:lianheratings)

2021年监管政策频出，对地方政府隐性债务保持高压监管态势，城投企业融资政策整体收紧。城投债发行规模保持增长，但净融资区域性分化进一步加剧，江苏、浙江、山东等地城投债净融资规模保持增长，东三省、内蒙古及云南城投债余额持续收缩，天津、贵州、甘肃等地城投债净融资大幅下滑。城投债短期利差有所上升，中长期发行利差均有所下降。发债城投企业债务余额增速明显放缓，债务负担加重。短期偿债能力指标整体有所改善，但部分地区发债城投企业短期偿债能力指标表现仍较弱。

2022年经济工作要“稳字当头、稳中求进”，适度超前开展基础设施投资，保证财政支出强度、加快支出进度，财政政策或将更加积极。作为地方政府基础设施重要的投资建设主体，城投企业仍可获得较大力度的政府支持。但坚决遏制隐性债务增量的长期监管思路下，城投债融资区域性分化或将进一步加剧，债务负担较重地区城投企业债务滚续压力上升。2022年城投债兑付压力不减，需重点关注短期偿债压力大及出现借款逾期、欠息、担保代偿、非标逾期等负面事件尾部城投企业的信用风险。同时，地方政府性基金收入增速下滑且区域分化明显，需警惕房地产行业流动性风险向城投行业传导。

2021年监管政策频出，对地方政府隐性债务保持高压监管态势，城投企业融资政策整体收紧。

2021年以来，国发〔2021〕5号文、沪深交易所公司债发行上市审核指引、银保监发〔2021〕15号文及补充通知等政策相继出台，对地方政府隐性债务保持高压监管态势，城投企业融资政策整体收紧。

国发〔2021〕5号文延续了遏制隐性债务增量、化解隐性债务存量的长期监管思路，首次提出把防范化解地方政府隐性债务风险作为重要的政治纪律和政治规矩，决不允许新增隐性债务上新项目、铺新摊子，严禁地方政府以企业债务形式增加隐性债务等，强调把防风险放在更加突出的位置。同时，重申了清理规范地方融资平台公司，剥离其政府融资职能，对失去清偿能力的要依法实施破产重整或清算。

银保监发〔2021〕15号文及补充通知要求切实把控好金融闸门，从金融机构端加强城投企业新增流动资金贷款管理，并明确隐债主体认定标准，承担隐性债务的城投企业再融资压力有所上升。

此外，城投债发行方面，4月下旬沪深交易所收紧城投企业公司债发行审核条件，明确指出发行公司债券应符合地方政府性债务管理的相关规定，不得新增政府债务；同时，对不同资质企业发债进行分类管理，或控制公司债券发行规模或限制募集资金使用用途，弱资质城投企业公司债券发行难度加大。

12月，中央经济工作会议强调了要严肃财政纪律，坚决遏制新增地方政府隐性债务；正确认识和把握防范化解重大风险；压实地方、金融监管、行业主管等各方责任，压实企业自救主体责任等。加强和完善地方政府专项债券管理国务院政策例行吹风会上，强调推动平台公司市场化转型，规范融资平台公司融资管理，严禁新设融资平台公司，严禁融资平台公司与地方政府信用挂钩。

2021年以来，城投债发行规模保持增长但增速回落。城投债发行的区域性分化持续，江苏、浙江及山东等省份城投债发行规模保持较快增长，东北和西部省份城投债发行规模降幅明显。受交易所收紧公司债审核条件影响，公司债发行增速明显回落，规模占比有所下降。

2021年以来，城投企业融资政策收紧，但市场流动性仍保持整体宽松，同时产业类债券尤其是房企债券信用风险持续暴露，导致一级市场出现结构性资产荒，综合影响下，城投债发行规模持续增长。2021年1－11月，发行城投债的主体数量同比增长7.78%，城投债发行数量及发行规模同比分别增长34.17%和24.12%，仍保持增长态势，但增速较上年同期（74.15%和67.84%）均明显回落。具体来看，除5月份和10月份城投债发行规模小于上年同期外，其他月份均高于上年同期水平。国发〔2021〕5号文及交易所公司债审核指引于4月份集中发布，严监管下5月份城投债发行规模较上年同期下降24.61%；10月份，房企债务违约影响持续发酵叠加节假日因素，城投债发行规模较上年同期下降8.02%。

城投债发行区域性分化持续。江苏、浙江和山东城投债发行规模稳居全国前三名，其中江苏发行规模突破万亿元，浙江超7000亿元，山东超3000亿元；海南、宁夏、内蒙古、青海、黑龙江、辽宁、西藏和甘肃发行规模不足百亿。同比变化方面，共有20个省份城投债发行规模同比增长，其中内蒙古、海南、西藏和山西因上年同期基数较低导致增速显著高于其他省份；城投债发行规模下降的省份由上年同期的2个[1]扩大至11个，且部分省份城投债发行规模降幅明显，宁夏、甘肃、辽宁和吉林降幅超过50%，陕西、贵州和黑龙江降幅超30%。

从发行品种来看，2021年1－11月，新发行城投债以公司债（占37.25%、）、短期融资券（占23.71%）和中期票据（占18.84%）为主，受沪深交易所收紧城投债发行审核条件影响，公司债发行规模占比较上年同期的41.36%下降4.11个百分点，发行规模增速由上年同期的117.91%大幅回落至11.79%。短期融资券发行规模较上年同期继续保持较快增长，发行规模占比较上年同期的20.68%提升3.03个百分点，融资政策收紧引发市场对部分地区城投企业偿债能力担忧，风险偏好有所下降，对短期限产品更为青睐。

城投债净融资区域性分化进一步加剧，江苏、浙江、山东等地城投债净融资规模保持增长，同时城投债净融资为负省份扩容，且净融资缺口进一步扩大，东三省、内蒙古及云南城投债余额持续收缩，天津、贵州、甘肃等地城投债净融资大幅下滑。

2021年1－11月，城投债偿还规模同比扩大，城投债净融资20813.57亿元，较上年同期的20837.49亿元基本持平，但净融资增速同比大幅下降。

从区域分布看，全国共有22个省市净融资呈流入状态。其中，江苏、浙江和山东净融资均超过2000亿元，稳居前三，且净融资规模较上年同期均有所增长；四川、江西和广东净融资规模超1000亿元。城投债净融资出现缺口的省份由上年同期的6个扩大至9个，9个省市城投债净融资缺口超1100亿元，而上年同期6个省市城投债净融资缺口不足300亿元。具体来看，天津、贵州、甘肃等省市城投债净融资规模明显下降；黑龙江、吉林、辽宁、内蒙古及云南城投债净融资持续为负，城投债余额持续收缩。

短期城投债的发行利率和发行利差有所上升，中长期城投债的发行利率变化不大、发行利差均有所下降。

2021年以来，债券市场资金面表现为“先边际收紧后逐步放松”。具体来看，2021年上半年，随着国内疫情形势趋于稳定，经济稳步复苏，债券市场资金面延续了2020年下半年以来边际收紧的趋势；2021年下半年，随着央行全面降准以及下调金融机构存款准备金率等释放流动性，市场资金面趋紧态势有所回暖。受市场流动性变化的综合影响，2021年1－11月，不同期限债券的发行利率和发行利差走势呈现分化，短期城投债的发行利率和发行利差较2020年均有所上升，中长期城投债的发行利率变化不大、发行利差均有所下降。不同地区城投债发行利差分化较为明显。

城投企业保持基础设施建设投资力度，但不同地区基建投资增速有所分化。2021年上半年，城投企业投资力度加大，但净融资规模收缩，资金压力整体上升。

现金流方面，2018以来，城投企业投资支出增速保持较高水平，表明城投企业基础设施建设整体投资力度逐年加大。但分区域来看，2020年，宁夏、青海、西藏、天津、黑龙江、内蒙古等地城投企业投资支出同比有所下降，其他地区均呈现不同程度增长态势；2021年上半年，除天津、辽宁外，其他地区城投企业投资支出同比均有所增长。筹资活动方面，2020年以来，天津、内蒙古及黑龙江发债城投企业筹资活动现金流持续表现为净流出，依赖政府回款平衡现金流；2021年上半年，多数省市城投企业筹资活动现金流净额同比下降，天津、内蒙古、甘肃、东三省及西南地区降幅明显。2021年1－6月，发债城投企业投资支付的现金及筹资活动现金流量净额较上年同期分别增长28.92%和下降9.85%，投资力度加大的同时净融资规模收缩，城投企业资金压力整体上升。

监管政策及城投企业融资政策收紧情况下，发债城投企业债务余额增速明显放缓，但债务负担持续加重。陕西、甘肃、天津和四川等发债城投企业债务负担较重，东三省、贵州和海南发债城投企业债务率水平较低，但实际债务负担需结合资产质量加以甄别。

截至2021年6月底，发债城投企业有息债务规模超38万亿元；但随着地方政府隐性债务监管及城投企业融资政策趋严，城投企业债务增速较之前年度明显放缓。与此同时，随着债务的逐步置换，短期债务占比下降至21.70%。从债务负担来看，发债城投企业负债水平持续提升，债务负担加重。

具体来看，截至2021年6月底，江苏、浙江和四川发债城投企业有息债务规模位列前三，东三省、西北部省份及海南省发债城投企业债务规模较小。福建、湖南、西藏、重庆、山东及浙江等地应付债券占比均超过30%，对债券融资的依赖度相对较大；随着到期债券逐步偿还，云南、内蒙古、青海、黑龙江、甘肃、宁夏等地债券融资占比下降至较低水平。债务负担方面，陕西、甘肃、天津和四川等发债城投企业债务负担较重，辽宁、黑龙江、内蒙古、贵州和海南发债城投企业债务率水平较低，但实际债务负担需结合具体城投企业资产质量进行甄别分析。

短期偿债能力指标整体有所改善，但部分地区发债城投企业短期偿债能力指标表现仍较弱。

2021年以来，响应监管政策导向，城投企业募集资金更多用于借新还旧，债务期限结构得以调整，短期偿债能力指标有所改善。具体来看，截至2021年6月底，多数省份发债城投企业短期偿债能力指标较2020年底有所提升，但天津、贵州、吉林、甘肃及云南等地发债城投企业短期偿债能力指标表现较弱，区域内城投企业整体面临较大的短期偿债压力。

监管趋严、融资政策收紧导致政府债务负担较重地区的弱资质城投企业流动性风险上升，区域经济及财力下滑、短期偿债压力大、出现风险事件等具体因素影响下，城投企业主体信用等级及展望下调数量同比明显增加。

监管趋严、融资政策收紧对政府债务负担较重地区的弱资质城投企业产生更大负面影响。2021年以来，主体信用等级及展望下调的城投企业数量明显增加，包括主体信用等级下调10家，展望下调20家，下调原因主要包括区域经济及财力下滑，短期偿付压力大，出现欠息、代偿以及非标逾期等风险事件。其中，主体信用级别下调至AA-的主体居多，占50.00%；从地域分布看，贵州省主体信用级别及展望下调的城投企业最多（共计17家），其次为吉林省（共计3家）。

坚决遏制隐性债务增量的监管思路不变，目前隐性债务化解进程仍较慢，城投企业融资政策或难以放松。

地方政府隐性债务监管方面，中央经济工作会议明确提出要严肃财政纪律，坚决遏制隐性债务增量，意味着防范化解隐性债务风险的中心思想从未改变，决心也不曾动摇。防范化解隐性债务风险，终极目标是实现全国范围全面消除隐性债务，并建立长效监管制度框架，清除隐性债务形成的土壤环境，坚决不留后患。而目前隐性债务化解整体进程仍较慢，更多是通过借新还旧、债务置换，以时间换空间来缓释短期流动性压力。以此来看，化解隐性债务风险仍然任重而道远。

城投企业融资政策方面，一方面，2022年经济工作仍以求稳为主，财政政策较2021年或将更加积极，中央经济工作会议提出适度超前开展基础设施投资，保证财政支出强度、加快支出进度等，为保证城投企业投资规模、进度及债务滚续，仍需在一定程度上保持其融资渠道的畅通。另一方面，隐性债务化解进程仍较慢，随着疫情影响逐步消退、经济保持合理空间运行，防风险重要性上升，在2021年“红橙黄绿”债务分档及银保监会15号文等政策基础上，未来城投企业融资政策或难以放松。

城投债融资区域性分化仍将持续，政府债务负担较重地区城投企业债务滚续压力上升。

监管政策对不同区域融资环境的影响有所不同，对于经济增长乏力及地方政府债务负担较重地区，监管政策收紧对其城投企业融资环境产生的负面影响更大。2021年，在融资政策收紧背景下，城投企业融资分化明显。展望2022年，在红橙黄绿债务分档指导意见等政策持续实施下，城投债净融资及发行利差或将进一步分化，地方政府债务负担较重地区城投企业债券融资渠道收紧，再融资压力加大，债务滚续压力上升。

部分地区城投债集中到期压力较大，重点关注短期偿债压力大及出现借款逾期、欠息、担保代偿、非标逾期等负面事件尾部城投企业的信用风险。

截至2021年11月底，存续城投债数量16254支，余额118871.47亿元，较上年同期分别增长28.10%和21.25%。从区域分布看，截至2021年11月底，江苏和浙江的存续城投债余额为万亿级，其中江苏余额超过2.5万亿元，浙江余额超过1.5万亿元；山东、四川、湖南和重庆的存续城投债余额超过5000亿元；海南、宁夏、内蒙古、黑龙江、青海、辽宁及西藏存续城投债余额不足100亿元。

从存续城投债到期规模来看，假设含回售选择权的债券全额回售，2022年城投债到期及回售规模合计35260.99亿元，偿债压力明显大于2021年（约27000亿元）。从兑付时间分布来看，2022年3月、4月和8月城投债到期及回售规模超过3500亿元，集中偿付压力较大。区域方面，需重点关注天津、甘肃、云南等地城投债兑付压力，并重点关注短期偿债压力大及出现逾期、欠息、担保代偿、非标逾期等负面事件尾部城投企业的信用风险。

地方政府性基金收入增速下滑且区域分化明显，需警惕房地产行业流动性风险向城投行业传导。

下半年以来，房地产调控政策持续高压，房地产销售回款较差，加之融资渠道受阻，行业流动性风险持续暴露，房企拿地能力及意愿明显下降，土地市场景气度明显下滑。受此影响，2021年以来，地方政府性基金收入增速逐月下滑；区域方面，前三季度各地政府性基金收入呈现分化态势，从已披露的数据来看，贵州、河南、河北、云南等地政府性基金收入明显下降；浙江、重庆、天津等地政府性基金收入保持较快增长。2022年房地产调控政策仍强调房住不炒，土地市场景气度或将持续下滑，考虑到城投企业的回款及相关支持受当地财政影响较大，需警惕房地产行业流动性风险向城投行业传导。

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原标题：【行业研究】区域性分化持续加剧，警惕地产行业风险传导——城投行业信用风险回顾与展望

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