作者：很勤奋的路数

来源：路数（ID：ilushu）

若进展顺利，万科(000002.SZ)将是小股操盘模式的大赢家。这大概率会发生在它成为泰禾(000732.SZ)最终战投方之前。

多方信源在过去一周，对路数独家确认了件事：

这是化整为零的思路。知情人士甲对路数称，“既然有债权方同意展期，且有项目在股权和债权上清晰，为什么不率先进行盘活？”

眼下纾困平台还没完全落地，但由不得各方不去推动。

道理摆在眼前：直接对泰禾在建项目注资输血，更能实现复工销售滚动现金回流。而苦苦等待“与债权人达成一致的债务重组方案”，不具备太强的现实可能。

从2019年4月算起，泰禾和压顶债务斗争将近20个月。相比较成立25年来它曾化解过的危机，这一次，持续的时间比较长。

有时，时间未必是最好的解药。越拖下去，越在消耗员工、业主等相关方的耐心。他们有情况不一没领到工资的，有还没收到房的……再过半个多月，就过年了。

56岁的黄其森，此次遭遇的不仅是外界对泰禾的信任危机，更是个人品牌的危机。他还来得及去补救吗？

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黎明前的最后暗夜

近20个月的债务斗争，其实从2020年9月起陆续有重大进展。

泰禾的债务重组分为境内和境外两部分，分别由中金公司和华利安作为财务顾问。

知情人士乙对路数透露：

大债主带头，小债主多少会跟上。但不排除接下来会有债权人通过法律方式来主张权利。就像此前华融也曾把泰禾诉诸公堂，随后双方达成和解。

部分债权人不得不这样做来维护自身权益，对内他们亦需要向风控部门交待。只是一来一回之间，谈判时间拉长。

好消息是，现有的60多家债权方中多数能认同泰禾处置债务的思路。

现在无论怎么看，泰禾正在趟过生与死的界河，等待天亮。

不过，境外债务重组，是目前复活路上尚未攻破的难关，政府方面也较难使上劲。

境外债务重组方案早就抛出且谈判多轮，但无果。总计涉及到的金额约百亿元。泰禾希望通过发新债来替换旧债，而债权人在利息、期限、补偿细节上存有抗性。

“观望。”知情人士甲这么对路数来形容这部分债权人的态度。在长城资产和泰禾签订展期协议消息传出后，他们态度有微妙转变，但还是没能下决定。

但长时间“观望”未必是件好事。法国思想家伏尔泰有句话说，雪崩时没有一片雪花是无辜的。

显然，不管是泰禾还是万科，一开始都低估了债务重组的难度。

在一系列诉讼、和解、观望、同意的循环往复中，债务重组的时间已经被拉长。

那么，万科会成为泰禾的战投吗？

让泰禾走向常态、债务重组和引战，三者本就不是割裂的。

对于泰禾来说特殊之处在于，只有妥善处理好债务问题，万科才会以战投身份入局成为第二大股东。

万科早晚会成为泰禾的战投。有意思的是，虽然万科还没有成为真正的战投，但正在做战投的事。

知情人士丙对路数透露，

万科的泰禾团队中就有王文金，擅长财务。黄其森和他一起看过不少泰禾重点项目。

没钱难倒英雄汉的滋味，黄其森最是清楚。虽然暂时没见真金白银，至少万科来了，多少也拉了一把在悬崖边上的泰禾。

“泰禾是到了最难的时刻，关键看大家对它还有没有信心。”知情人士乙称。

可以肯定的是，福建属地政府还是有信心的。2020年9月17日其牵头召开的泰禾专题会议，规格不小。

泰禾的价值也在于手握的院子IP。泰禾对产品主义的坚守，能给万科锦上添花。至少，它可以帮助万科实现中式建筑文明的传承，让万科的国际化道路更具民族特色。

3

纾困平台 

泰禾眼下一大当务之急还是盘活项目。

纾困基金平台，是为解决启动资金和债务偿还方案而来。泰禾缺钱的短板，计划着让万科和资产管理公司来补。但也不是砸钱了事这么简单。

泰禾和金融机构对总展期方案的大基调是保证泰禾不死项目不烂。到地方层面执行起来是属地化管理，需要与泰禾区域公司、城市公司和项目公司商讨更多的细则。

万科、泰禾、金融机构、政府等各方都需要参与当中。

盘活项目也是给业主、债主们一个交代。锅，显然无法让疫情、宏观调控继续背下去，因为这是所有开发商都要面临的，而非泰禾独有。

2021年1月15日下午，路数在福州东二环泰禾中心楼下曾见过东方资产一行十余人。他们那天就是来探讨具体落地方案的。

“近期会把股权和债权清晰的项目拎出来，排出详细计划表，安排如何复工复产。”知情人士丙称，泰禾需要时间换空间。

泰禾好就好在，盘活它的资产可以偿还负债。以2020年年初为节点，泰禾剩余可开发建筑面积1011.5万平方米，且主要集中在长三角、福建区域、珠三角和京津冀、华中区域。

纾困基金平台一旦落地，接下来免不了还会有一波泰禾人员的调动。

4

变相降杠杆 

未来走一条“小而美”的高端住宅开发之路，对泰禾来说不是件坏事。

知情人士丁对路数称，黄其森已经想通不再追求规模，如果此番危机化解，未来保持在300-500亿规模也还可以。

近三年没有拿地，加上一系列的收缩变现调整，泰禾已经狠狠地降过一把杠杆。后期随着债务展期的落定，可预见负债率只会更低。

三道红线下，当下各家开发商面临的降负债压力，泰禾早已有切肤之痛，也把降杠杆这事走在了前头。

泰禾还会是一家房地产公司。至于那些占用现金流过多的多元化业务，已经被摆在货架上，只待卖个好价钱。路数了解到，母公司泰禾投资的到期债务已经大大减轻。

看，当黄其森被逼到一定份上时也很拼，断臂自救、刮骨疗伤不在话下。

不过他也将要付出昂贵的代价。对于一个民营房企老板来说，等待他的是股权被稀释，话语权被部分削弱。而在过往的25年里，他已习惯掌握泰禾的种种。

路数的一位朋友说，

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保卫泰禾 

2020年年底，黄其森给8位泰禾人升了职，以肯定他们的贡献，或者说叫稳定军心。

一位泰禾的员工对路数称，对泰禾负面新闻习以为常，但也太需要一些好消息调剂心情以支撑下去。

债主上门、业主愤怒，泰禾人也很无奈。

拿北京泰禾公司来说，比起高峰期的过千人，现在只剩约400人。没及时交租，他们遭遇过断水断电、在小黑屋里办公。还有一次，当时泰禾北京总部还在招商局大厦，一业主拿着扩音器冲上办公室扯着嗓子喊：泰禾无良。

能够坚持到现在的泰禾人相当不易，关键是工资还没到手。每个人的背后都是一个个家庭。

再回过头来看，民营企业的天花板说白了本质就是老板的进化能力。老板对业务、管理、运气、处世哲学及做事方法的理解，能不能不断升级。

黄其森曾低头承认过，泰禾在管理上是小学生。他也并不避讳地表示过，泰禾的挖人偏好，名单中排在首位的就是万科。

摆在台面上对比，万科对泰禾简直就是降维打击。泰禾需要向万科学习的地方太多。

比如，万科建立了现代职业经理人制度和现代企业制度，保留王石基因的同时实现了去王石化，在接班人传承以及管理层职业化上可圈可点。

比如，即便遭遇了几次野蛮人敲门，万科没有选择进一步民营化而是坚定混合所有制，宝万之争最后也证明混合所有制最终还是护身符。

再比如，创始人王石在某些特定节点上，能俯得下身，道歉。

泰禾人和万科人未来会如何推杯换盏、笑眼盈盈相处？或许《瓦尔登湖》里的一句话可以作为参考——把旧的翻新，回到它们中去。万事万物没有变，是我们在变。

6

万科式战投

这大半年来，万科给外界上了一堂生动的“战投”课。

万科没有大笔一挥先砸钱进场，也没有踩着七彩祥云摆着高姿态指指点点。

万科对泰禾还是输出了它的现代企业制度：

在游戏规则和原本筹码都悉数入池重构的当下地产市场，万科式的克制、冷静、规范、自律，无疑将助推其成为地产界的AMC巨头。

近半年多时间下来，当泰禾这样一家民营企业遇到万科这样的混合所有制企业时，会有什么感受？如人饮水、冷暖自知吧。

当然，戏谑点来描述：

现在，在债务重组逐渐明朗化面前，路数纳闷，万科可不可以再向前走一步，再走一步？

还有一个疑问是，在大鱼吃小鱼的年代，战投如“万科”的同时，是否还会出现下一个努力坚持着要挺过去的“泰禾”？

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原标题：独家丨泰禾求生年关可过？谁主沉浮？

万科债务重整泰禾院子