作者：资产锐观察

来源：资产界

《资产锐观察》是资产界推出的一档财经播客栏目，聚焦不良资产、房地产存量市场、特殊机会投资与资产盘活。

本期特邀嘉宾：地小北（本名邸楠），现代资本管理有限公司副总裁。她将结合多年行业实践，与我们一起聊聊新闻之外，那些真正影响资产价值的变化。

中国信达提出重点发力破产重整、并购重组和存量资产盘活

近期，中国信达召开年中经营管理会议。会上提出，下半年要继续做强金融不良资产业务，同时重点发力破产重整、并购重组和存量资产盘活，并提到轻资产、低杠杆等关键词。

事实上，今年以来，“存量盘活”“破产重整”“并购重组”等词，也越来越频繁地出现在全国性AMC的业务部署中。过去以债权收购、追偿和处置为核心的传统不良资产业务，正在更多向资产重组、企业重整和存量项目盘活延伸。

｜小北锐评｜

这背后最现实的变化，是传统不良资产那套赚钱公式越来越难算了。

过去行业里最经典的模式并不复杂。银行100元本金的债权，30元买进，背后的抵押物可能值60元，再通过催收、诉讼、执行、拍卖等方式，最后回收50元。

赚的主要是两笔钱：一笔是折价的钱，一笔是处置效率的钱。所以过去做不良资产，大家特别强调定价能力、法律能力、执行能力和处置能力。

但房地产进入深度调整以后，问题变了。债权确实越来越便宜，底层资产却也可能越来越便宜。

今天30元买下一笔100元本金的债权，看起来是“三折”，但如果两年以后真正处置抵押物时，市场只能卖25元，那当初买到的根本不是什么三折资产。

所以，便宜本身已经不能构成投资逻辑。一个资产跌了70%，不代表它一定便宜，也可能只是从一个错误的价格跌到了另一个错误的价格。

这也是为什么AMC开始越来越频繁地讲重组、重整和盘活。过去的业务链条是：收债—处置—回款。

未来越来越多项目可能变成：收债—重构债务—控制资产—恢复运营—产生现金流—退出。

真正决定项目价值的，也越来越不是“几折买进来”，而是这个资产拿回来以后还能不能重新产生现金流。

中信金融资产披露北京融创壹号院基本盘活

近期，中信金融资产披露北京融创壹号院项目盘活进展。

北京融创壹号院位于北京朝阳核心区域，相关资产此前属于泛海体系。2019年，融创收购泛海部分资产，其中包括后来成为北京融创壹号院的相关项目。

此后，项目公司获得信托融资。融创出现流动性压力后，项目开发节奏受到影响。2023年项目首次开盘时，单日销售额一度达到约56亿元，但与此同时，此前形成的数十亿元信托融资也进入到期阶段。

后来，中信金融资产介入，通过债务清偿、债权收购以及股权层面的安排，对项目原有债务期限、融资成本和偿债结构进行调整，并逐步形成股权与债权相结合的介入结构。

｜小北锐评｜

北京融创壹号院特别适合解释一个问题：很多资产其实没有死，只是债务比资产更着急。

这个项目并不是没人买，也不是资产本身没有价值。恰恰相反，它位于北京核心区域，住宅产品有市场，开盘当天能够卖出约56亿元，本身已经证明了项目的销售能力。

真正的问题在于，资产产生现金流的速度，赶不上债务到期的速度。

所以中信金融资产介入以后，最值得看的并不是“拿了一笔钱把项目救活”，而是怎么重新做这张资产负债表。

债务本金怎么处理，融资成本怎么调整，期限怎么重新安排，债权由谁承接，股权怎么介入，后续工程怎么推进，销售回款怎么管理，最后又怎么退出。

到了这一步，AMC做的已经不完全是“买了一笔债，等着收钱”。处置，是想办法把自己的钱收回来；盘活，是重新让资产拥有赚钱和产生现金流的能力。

所以北京融创壹号院真正值得关注的，不只是一个项目被盘活，而是AMC正在从传统的债权处置人，越来越多地参与到资本结构重构中。

特殊机会投资也并不一定是在垃圾资产里“淘金”。有些时候，它真正要做的事情，是把一块本来不错的资产，从错误的资本结构里重新解放出来。

开封恒大文旅城引入地方国资及专业文旅运营力量

近期，开封恒大文旅城出现新的盘活进展。地方国资平台参与项目后续处置，并引入万岁山等专业文旅运营力量，推动项目后续建设和运营。

与简单寻找资金继续按照原有模式开发不同，这类项目更值得关注的是，新进入的参与方是否会重新调整项目定位、运营方式及资产用途。

对于大量已经进入存量阶段的房地产项目而言，问题正在从“谁来接债、谁来接项目”，继续向“接下来到底怎么运营”延伸。

｜小北锐评｜

开封恒大文旅城和北京融创壹号院，其实代表了两类完全不同的困境资产。

北京融创壹号院的问题，更多是好资产碰上了坏的资本结构。债务调整以后，后面有非常明确的销售回款。

但全国还有大量存量资产，不是简单减一点债、延长一点期限就能解决。

三四线城市的大型商业综合体、供应过剩的写字楼、产业园、文旅项目、经营模型始终跑不通的酒店，有些真正的问题已经不是债务结构，而是原来的商业模式本身还能不能成立。

一个周围人口不足、消费能力有限、旁边还有三个同类商场的商业综合体，即使把10亿元债务减到5亿元，也不会因此突然出现客流。

所以，“盘活”不能变成一个万能词。有些资产应该救，有些应该改，有些需要改变用途，有些需要拆分，也一定会有一部分资产应该退出。

而开封恒大文旅城另外一个值得看的地方，是它引出了存量时代一个很现实的问题：换了股东、换了债权人以后，谁来管？

现在市场上并不缺运营商。商业有商业运营商，酒店有酒店管理公司，文旅、产业园、长租公寓也都有大量专业团队。真正缺的是能够处理非标存量资产的运营团队。

华润、龙湖、万达、华住、亚朵、万豪这些成熟品牌能够做大，一个重要原因就是标准化。什么样的位置、什么样的面积、层高多少、动线怎么设计、酒店需要多少间房、投资回报达到多少，都有成熟模型。

但今天AMC、银行、国企手里的大量存量资产，偏偏不是标准资产。位置不错但面积过大，楼本身不错但动线不对，十年前设计成购物中心但今天周边商业已经过剩，写字楼没什么硬伤但整个片区供应严重过量。

如果100个存量项目里，最后只有1个能直接装进成熟品牌的标准模型，剩下99个怎么办？这99个，可能才是中国存量资产盘活真正困难的地方。

未来真正有价值的一类运营机构，可能不是拿着一个成熟品牌到处找楼，而是反过来：你先把资产给我，我重新判断它应该变成什么。

这就要求团队不只有招商和运营能力，还要懂资产判断、重新定位、低成本改造、现金流管理，甚至要回答改造以后NOI是多少、资产值多少、未来谁来接。

这已经不只是传统运营，更接近于一套非标资产重构能力。

恒大上海大型商办资产进入司法拍卖程序

近期，恒大在上海的一宗大型商办资产进入司法拍卖程序，项目体量较大，起拍价格达到数十亿元。

与此同时，恒大其他相关资产也在陆续出现新的处置动作。部分地方国企持有的恒大相关债权开始转让和归集，境外清盘人继续推进历史资金及贷款追索，一些项目公司也逐步进入审计、评估、破产清算等更加具体的程序。

这些资产分布在不同地区，处置方式也各不相同，但共同特点是，围绕恒大的风险处置正在越来越具体地落实到单个资产、单笔债权和单家公司。

｜小北锐评｜

把近期恒大这些动作放在一起看，我觉得房地产风险化解正在进入一个新的阶段：从“先把风险稳住”，逐渐进入“真正开始算账”。

前几年房地产风险集中暴露时，行业最重要的关键词是保交楼、展期、纾困和稳风险。当时首先解决的是不能让风险一下子全部爆开，所以很多问题采取的是延期、缓释和隔离的方式。

但到了今天，很多问题已经不能继续依靠“再等等”。真正需要回答的是：这个项目还有没有价值？到底值不值得继续投入？债权最终要损失多少？谁承担损失？资产最后卖给谁？新的所有人拿到以后又准备做什么？

到了这个阶段，风险化解开始真正落实到一项资产、一家公司和一笔债权。

而我理解的真正风险出清，并不是等所有资产有一天重新涨回原来的价格。真正的风险出清，是市场开始愿意承认损失，并按照今天的价值重新定价。这个阶段其实比前面的“稳风险”更难。

因为一旦真正开始算账，就意味着有人必须承担损失，也意味着过去形成的大量资产需要重新寻找价格、用途和新的所有者。

天津大悦城商业不动产REITs项目推进申报

近期，天津大悦城相关商业不动产REITs项目推进申报。

公开信息显示，项目拟发行规模约55亿元，底层资产为已经运营超过十年的天津大悦城。2025年，项目销售额超过40亿元，全年客流量超过2800万人次。

天津大悦城本身并不是不良资产，但对于不良资产和特殊机会投资行业而言，成熟商业资产通过REITs进入资本市场，提供了一个值得关注的退出样本。

｜小北锐评｜

现在很多特殊机会项目真正卡住的地方，不一定是买不到资产，也不一定完全是运营问题，而是：盘活以后，谁来接最后一棒？

假设今天3亿元买下一栋困境商业，再花1亿元改造，运营两三年以后出租率提高、NOI逐渐稳定，接下来怎么办？

过去比较常见的方式，是整体卖给地产基金、外资基金或者下一家投资机构。但现在这些资金的投资动力明显不足，甚至还有不少机构自己就在退出房地产资产。所以退出端如果没有新的资金进来，前面的收购、重组和运营仍然很难真正形成闭环。

商业不动产REITs带来的想象空间就在这里。未来如果这条链能够跑通，特殊资产可能形成一条新的路径：

困境资产 → 特殊机会资本进入 → 债务重组 → 改造 → 专业运营 → 现金流稳定 → REITs或其他长期资本退出。

而退出端一旦变化，前端资产的定价方式也会跟着变化。

过去拿一个不良项目，大家最先问的是：“这笔债权几折？”未来可能越来越多地问：改完以后一年能产生多少NOI？多久能够进入稳定期？这个现金流对应什么资本化率？最终能够支撑多大的资产价值？

这也是最近保险等长期资金越来越受到市场关注的重要原因之一。

存量时代需要的，不只是愿意低价抄底的钱，更需要真正愿意长期持有收益型资产的钱。保险、REITs等长期资金不一定特别在意这个资产明年还能不能上涨20%，它们更关心未来很多年能不能持续产生稳定回报。

短期资金看价格，长期资金看现金流。而存量资产真正需要的，恰恰是这样的长钱。

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资产界专栏作者：地小北

现代资本管理有限公司副总裁

深耕特殊机会投资超过10年，曾任职于海岸投资（Shoreline Capital）、太盟投资（PAG）。

累计参与不良资产包本金规模超过100亿元，项目覆盖全国多个地区，贯通资产评估、投资、管理与处置全流程。

现主导破产重整投资与并购重组业务，重点参与大型房地产企业重整，并负责境外投资者合作及跨境资本引入。

南京大学、德国哥廷根大学法学硕士，行业深度公众号「执生与执笠」主理人。现通过「资产锐观察」栏目，分享不良资产、破产重整与特殊机会投资实战经验。

*添加主编微信投稿：wjki200921

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原标题：中国信达加码破产重整，恒大数十亿资产走上拍卖台｜资产锐观察

破产重整存量盘活AMC转型REITs退出