金科的股权之争及经营财务边际

YY评级

2021-07-20 17:16
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距离融创放弃金科的控股权争夺仅过去一年多，金科两大股东的离婚财产分配纠纷已上升至一致行动关系破裂。

作者：rating狗

来源：YY评级（ID：YYRating）

摘要

距离融创放弃金科的控股权争夺仅过去一年多，金科两大股东的离婚财产分配纠纷已上升至一致行动关系破裂。截至本报告日，公司尚未就深交所关注函要求，披露解除一致行动关系的具体内容。我们根据目前信息推测，解除一致行动人后，黄红云仍可保住金科实控人地位，董事会中黄红云的话语权也更胜一筹。但是金科股权结构分散，实控人持股比例相对少，始终留有隐患。

经营边际来看，公司上半年销售和回款正常，土储充足，在19年扩张中加大城市下沉，导致目前尚存约四成土储位于三线及以下城市。20年至21Q1，公司有意提升拿地城市能级，仅从2021Q1新获土储来看，公司保持了大本营重庆的优势，但在其他城市的土储质量则存在分化。

财务方面，公司三道红线指标在2020年末快速转绿，即得益于债务受控和经营回款，也依靠物业子公司分拆上市、发行永续债和增加少数股东权益等手法。与此同时，公司表内融资结构恶化值得关注，而YY之前深度报告所述的表外债务风险也并未缓解。

01 事件梳理

黄红云与融创对金科地产集团股份有限公司（以下简称“金科”或“公司”）的“控制权之战”打了近四年，中途黄红云曾对媒体坚定表示“金科就是我的生命”，“个人不会放弃公司控制权”，他通过和前妻+女儿结为一致行动人、修改公司章程掌控董事会等操作，并留有至高可达9%股比的员工持股计划作为后手，最终赢下了这场明争暗斗。

随着2020年4月起融创放手，将所持11%金科股权转让给红星家具集团并进一步减持，市场认为黄红云对金科控制权步入稳定。但不料一年之后，黄红云的家庭纷争让其控制权增添变数，引发监管发函询问，上市公司的治理层面笼罩一层阴云。

有关于黄红云和前妻陶虹遐股权纷争按时间顺序梳理如下表。股权纷争起源于双方2017年离婚涉及的股权分配，但当时正值“野蛮人”蹲守门外虎视眈眈，双方离婚后结为一致行动人，共御外敌，股权分割纠纷相对平静。

“野蛮人”离场后，分股计划重新提上日程，内部博弈开始。2021年5月，黄红云因为迟迟未完成股权分拆及过户，成为被执行人；2021年6月28日，双方完成离婚股权分配的过户登记，金科控股将所持3.7167亿股金科股份转让给由金科控股通过存续分立方式设立的虹淘公司。就在同一天，金科解除了两位高管陶建、陶国林的职务，这两位高管是陶虹遐的兄弟，引发陶虹遐反击，陶虹遐发布《致金科全体员工的公开信》，并向董秘寄送了《关于限期发布解除<一致行动协议>的函》,要求解除与黄红云的一致行动关系。

至此，离婚财产分配纠纷上升至一致行动关系破裂。甚至引发深交所关注，向公司发函，要求披露解除一致行动关系的具体内容，并要求公司于7月16号前反馈材料并对外披露。截至本报告日，公司尚未披露答复。

02 对黄红云实控权的影响

从去年融创放手到今年6月28日股权分割前，金科的股权结构一直稳定在下图所示的格局。黄红云及其一致行动人—金科控股、前妻陶虹遐、女儿黄斯诗合计持有金科29.9926%的股份，红星家具集团持股11%，融创仅通过天津聚金持股3.87%。鉴于陶虹遐、黄斯诗将股东权利之表决权委托黄红云行使，黄红云享有29.9926%股比的表决权，以相对优势掌握对金科的实际控制权，但股权结构相对分散。

6月28日，金科控股将所持3.7167亿股金科股份（占金科地产的6.9605%）转让给通过存续分立方式设立的虹淘公司。所谓存续分立，是指一个公司将一部分财产或营业依法分出，成立两个或两个以上公司的行为。

股权过户后，虹淘文化持有金科6.9605%股比，金科控股对金科的股比由14.205%降为7.2446%，其他股东持股比例不变。黄红云在金科控股和虹淘文化股权结构中占比51%，陶虹遐占比49%。

根据公司公告，解除一致行动关系，有两种情形：

（1）若双方就陶虹遐女士直接持有的股份（即占公司总股本2.49%的股份）解除一致行动关系，黄红云实际可支配公司表决权的股份比例为27.5030%。

（2）若虹淘公司亦与黄红云先生解除一致行动关系，黄红云实际可支配公司表决权的股份比例为20.5425%（说明黄红云持股51%但并未控股，疑为存在其他协议）。

情形（2）显然对黄红云更不利，对此他已找好援军：金科公告称，2021年7月8日，公司收到主要股东的书面文件，为保障和巩固黄红云对金科的实际控制地位，当黄红云对金科实际可支配表决权的股份比例小于等于20.5425%的情况下，该主要股东将其持有公司6%股份比例的表决权委托给黄红云先生行使，有效期为五年。

此外，若虹淘公司与黄红云解除一致行动关系，仍须满足根据《上市公司收购管理办法》及《上市公司收购及股份权益变动信息披露业务指引》（征求意见稿）的相关规定要求，在发布解除公告之日起的十二个月内继续遵守一致行动等义务和承诺。则情形（2）下，一年内黄红云对金科可支配表决权为27.5030%，一年后至五年内，黄红云可支配表决权为26.5425%。目前来看黄红云仍可保住实控人地位，但与其他家族创业企业相比，他的持股比例相对较小，股权分散留有隐患，融创的介入便是前车之鉴。

03 对公司经营管理的影响

据查，陶虹遐本人作为公司股东，未在金科内任职。其兄弟陶建被免职前担任集团总裁助理兼招标采购中心总经理，陶国林被免职前担任金科监察委员会的主任，均非房企内部不可替代的关键职位，预计离职后对公司经营业务的影响不大。

董事会方面，金科于2021年1月29日股东大会通过了新一届董事会，任期三年。根据非独立董事的在职及过往任职经历揣测亲疏关系，周达、杨程钧、王洪飞均有区域公司的工作经历，应与创始人黄红云关系更紧密。

刘静除了担任金科董事以外，还任重庆市虹陶投资股份有限公司的董事，企查查显示该公司大股东为陶建。因此，推测刘静偏向于陶虹遐派系。

由此可推测，在董事会中，黄红云话语权更胜一筹。

04 经营边际

4.1 销售及土储质量

2021年1-6月，金科及所投资的公司实现销售额约1,021亿元，同比增长17.6%；销售面积约1,005万平方米，同比增长16.9%。按照2021年销售目标计划（不低于2,500亿元），上半年完成全年目标的41%。下半年是发力推盘还是动态调整销售目标仍需观察。

在合作开发成为行业趋势的背景下，公司权益销售比下滑到70%左右，仍保持较高水平。在公司推行的一年现金流回正的“高周转”策略下，2020年回款率达到90%。21年一季度未披露销售回款，但是对比销售商品、提供劳务收到的现金和公司的权益销售额，占比约71.9%，虽然低于2020年水平，但纵向来看波动不大。

土地储备方面，截至21年3月末，公司全口径剩余可售建筑面积为7,145.48万平方米，较2020年末基本持平，按2020年签约销售面积估算，可支撑未来3年销售，土储充足。

但正如YY对金科的深度报告所述，公司在2019年扩张中选择加大城市下沉，导致尚存较大比例土储位于三线及以下城市。截至21年3月末，公司一二线土储占比约59%（以二线为主），三线及以下城市土储占比约41%。低能级城市购买力伴随棚改红利褪去，去化面临一定压力。

边际来看，2020年至今，公司有意提升拿地城市能级；新增土地储备按权益计容建筑面积计算，2020年二线（含新一线）城市占比约66%，21年Q1比例提升至84%。

区位布局上，公司2021Q1在重庆新增22万平方米权益计容建面，在4月份的首批集中供地土地拍卖中也有所斩获，在房企竞争中排名第6。其他主要的投拓项目位于贵阳经开区（离城区较远）、南宁市的青秀区和综合保税区、太原市清徐县和淮安市清江浦区等。仅从2021Q1新获土储来看，公司保持了大本营重庆的优势，但在其他城市的土储质量则存在分化，不应仅以城市能级作为评判标准。

4.2 表内外债务风险

过去几年金科有息债务快速增长，“三道红线”政策出台以来，公司有息债务规模得到控制，仅小幅增加。全部监管指标在一年内“神奇”达标，按公司披露，2020年末、2021年一季度末保持在绿档。

债务总额受控，公司表内融资结构恶化。2020年成本较高的非标贷款占比增长至28.6%，金额大幅增加112亿元，与此同时银行贷款减少116亿元。

另一方面，指标快速“转绿”固然得益于有息债务被限制增长，但更主要的原因是2020年末净资产同比增厚213.5亿元，主要方式包括：

（1）未分配利润增加48亿元；

（2）2020年11月公司分拆控股子公司金科服务到香港联交所上市（2020年末公司持股52.33%），带来资本公积增加约30亿元；

（3）发行永续债，2020年末永续债余额21.42亿元，较2019年末增长13.42亿元。

（4）加大合作开发，少数股东权益增加118亿元。

公司近两年的少数股东权益占比已接近一半，规模较大，而且2020年少数股东损益比约27.6%，跨期对比不匹配，潜在为非股比分配特征，“明股实债”嫌疑较大。而且公司存在造表痕迹，仅2020年，金科就将8家子公司移出表内，理由为“少数股东增资或根据相关补充约定而导致公司丧失控制权”，这8家子公司全部亏损。近年公司及其子公司对外担保余额攀升明显，截至2020年末达181亿元，如同之前深度报告所述，表外债务风险值得关注，而且并未缓解。

总结

距离“门口野蛮人”融创退场仅过去一年多，金科两大股东的离婚财产分配纠纷已上升至一致行动关系破裂。截至本报告日，公司尚未就深交所关注函要求，披露解除一致行动关系的具体内容。我们根据目前信息推测，解除一致行动人后，黄红云仍可保住金科实控人地位，董事会中黄红云的话语权也更胜一筹。但是金科股权结构分散，实控人持股比例相对少，始终留有隐患；且关注其近年来股权纷争不断，真实掌控力可能也显著受影响，股权端的风险不可忽视，这个后续会影响生存策略的选择，会有阶段性短视行为和利益的重分配，造成公司财务政策的波动显著放大。

经营边际来看，公司销售回款正常，有息债务规模也被“做表”控制住了，三道红线指标在债务受限、物业子公司分拆上市、永续债、少数股东权益增厚的共同作用下转绿，但是考虑表外风险只是调整的一个手段，整体的财务上的稳健性存疑。目前观察点在于，土储周转正常，如股权纷争告一段落，且不影响财务如分家等短期利益分配的事情，公司的边际恶化可止住。未来需持续观察。

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原标题：YY|热点跟踪：金科的股权之争及经营财务边际

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