公募基金踩雷退市股频现：当风险事件来袭，“卖不卖”的困境如何破解？

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2小时前
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2026年5月，资本市场的“雷声”此起彼伏。

作者：陈超明郭萌萌

来源：股度股权（ID：laws51）

引言：谁在为上市公司的“黑天鹅”买单？

2026年5月，资本市场的“雷声”此起彼伏。

*ST仕净因涉嫌信息披露违法违规被证监会立案调查；巨力索具因“对商业航天业务的信息发布不完整”遭遇调查，此前因沾边航天概念，其股价自2025年12月17日至2026年5月8日经历了一轮涨幅高达215%的上涨行情，调查公告一出，5月15日至21日合计跌幅达35.76%，其中四个交易日跌停；ST臻镭因年报虚假记录被行政处罚，自4月21日起被实施其他风险警示；清越科技涉嫌触及重大违法强制退市情形，上交所将依法启动退市程序，截至2026年5月21日，股价跌幅已超过80%；泰格医药实控人因涉嫌持股变动相关信息披露违法违规被立案调查，5月12日至21日跌幅达13.23%……

一波未平，一波又起。如果说散户踩雷退市股是孤军奋战，那么背后站着千千万万基民、牵一发而动全身的基金踩雷，则是一场更大的公共性危机。

作为长期奋战在资本市场法律服务一线的律师，深切体会到：当重仓股突发“黑天鹅”，基金经理面临的远不止“要不要卖”的简单抉择，而是一道关乎合规底线、风控红线与商业逻辑的复合型法律难题。更值得警惕的是，部分基金在风险提示期内不仅没有撤退，反而逆势加仓——这种“火中取栗”的行为背后，究竟暴露了怎样的深层制度漏洞？基金公司、基金经理、托管人乃至相关中介机构的法律责任如何界定？基金投资者在“间接踩雷”后又该如何维护自身权益？

本文将从最新案例切入，结合现行法律框架与司法实践，深度剖析公募基金踩雷风险事件的法律逻辑，并为基金管理人、投资机构及基金持有人提供系统性法律风险防范与应对策略。

（本文围绕的法律问题包括：基金管理人的信义义务边界、基金投资ST股/风险股的合规红线、基金踩雷后的信息披露义务、投资者维权路径与举证困境，以及基金公司及相关中介机构在上市公司财务造假、欺诈发行中可能承担的连带责任等问题。）

一、“黑天鹅”何以频飞？——上市公司风险事件的监管背景与法律观察

（一）监管升级：从“不敢造假”到“不能造假”

自新“国九条”落地以来，监管层面持续加码资本市场治理。2026年4月24日，证监会正式启动2026年打击和防范上市公司财务造假专项行动，这是自2024年新“国九条”发布以来连续第三年部署的财务造假专项整治，资本市场财务造假综合惩防工作由此进入纵深推进阶段。

据公开数据，自2024年以来，证监会已先后组织了两轮专项行动，累计查办各类财务造假案件线索263起（含大股东侵占上市公司资金），正式作出行政处罚决定107起，罚没款合计33亿余元。两轮专项行动期间，对60家中介机构合计罚没约8.46亿元，对7家中介机构暂停资格，对配合两家上市公司造假的永拓会计师事务所给予永久禁业处罚。

新一轮专项行动更加突出“早发现、强防范、优机制”三项目标，一体推进发现、惩处、退市、投保有机衔接。监管层明确表态：坚决落实“造假退市、占用偿还、退市不免责”的监管要求，坚决向公安机关移送一批涉嫌欺诈发行、违规披露、背信损害上市公司利益的案件线索。

（二）退市常态化：风险事件从“偶发”变为“常态”

在这一轮强监管周期中，一批公司因严重造假被强制退市，形成了巨大的市场威慑。以*ST清越为例，该公司于2021年IPO阶段即编造重大虚假内容，通过故意少计存货跌价准备、虚假销售芯片等方式虚增利润，上市之后造假并未收敛——2022年年报中虚增利润总额占披露利润总额的104.58%，剔除造假部分当年实际应为亏损；2023年半年报中虚增利润总额占当期披露利润总额绝对值的145.10%。证监会拟对公司处以17288万元罚款，对4名责任人员合计罚款3300万元，并分别采取4至8年证券市场禁入措施，上交所将依法启动退市程序。

需要特别指出的是，上市公司被立案调查或实施风险警示，不仅意味着二级市场交易的重大不确定性，更可能触发一系列法律后果：证券虚假陈述民事赔偿诉讼、行政罚款、刑事追责，以及交易所自律监管措施叠加适用。对于重仓其中的基金而言，这意味着投资损失可能演变为合规风险，甚至引发投资人集体维权。

法律风险提示：在新“国九条”和强监管背景下，上市公司被立案调查、实施ST/退市的风险事件不再是“小概率事件”，而正在成为“常态化现象”。对于基金管理人而言，依赖事后减仓远不如事前识别与动态跟踪来得重要。上市公司财务质量与治理水平的持续分化，要求基金管理人将投后监管提升到与投前尽调同等重要的位置。

二、规则约束：基金持有ST/立案调查股的法律限制与风控边界

当重仓股突发风险事件，基金公司并非可以自由决定“卖或不卖”。各类监管规则、基金合同约定及内部风控制度，对基金持有风险标的设置了严格的法律约束。

（一）公募基金的“ST禁令”

法律层面：按现行《证券法》与交易所规则，确实没有任何股东因公司被ST而被法律强制“必须出清”。但对于公募基金而言，强制卖出来自两个层面——机构监管规则与基金合同约定。

监管规则层面：部分基金公司的《基金合同》和内部风控手册中明确规定禁止持有ST/*ST股票，一旦持仓股票被实施风险警示，基金经理必须在规定时间内（通常是几个交易日内）强制清仓。对于主动权益类基金，持仓个股一旦被ST，基金公司风控一般要求在一定时间内强制清仓，合规和风控会强烈建议清掉，部分基金公司甚至明确规定“一旦持有的个股被ST，必须坚决卖出，如果预判当日没什么成交量，会直接挂跌停板价卖出”。

交易所规则层面： A股对ST/*ST设有“50万股单日买入上限”，但该限制仅针对个人投资者；机构账户（包括公募基金）不受这个数量限制。换言之，从交易所层面看，公募基金并非“不能”买，而是“合同和风控规定不能买”。

豁免情形：指数型基金因被动跟踪指数，可能暂时保留ST股成分，但ST股会被主流指数（沪深300、中证500等）剔除，被动基金须在指数调整日前卖出。量化基金通常依赖因子模型选股，ST股因财务异常、波动非理性，会被直接踢出选股池，系统自动触发强制卖出指令。

保险/社保/养老金：监管明文禁止投资ST/*ST，被ST后须在约10个交易日内清仓。

实操层面总结：公募基金对ST股采取“敬而远之”的策略已成为行业共识。但需要注意的是，仍有部分基金会在特定情况下布局ST股，核心判断标准围绕基本面质量和市场流动性两大维度，“公司即使‘戴帽’，在有可能摘帽之际依旧会被公募相中”。这恰恰说明，ST并非必然导致“一卖了之”的唯一判断标准——关键取决于对“是否具有摘帽可能”的专业判断。

（二）被立案调查后，基金必须卖出吗？

相较于ST，上市公司被证监会立案调查后，基金是否必须卖出的监管规定更为模糊。

从法律角度看，上市公司被立案调查不直接触发强制清仓义务。但实践中，多数基金公司风控部门会要求：若某只重仓股被立案调查，相关个股会被调出或逐步减仓，公司会允许有一定的调出周期，集中卖出可能对净值造成剧烈波动，若因流动性原因无法及时卖出，也应在流动性恢复后尽快处置。

然而，*ST清越的案例揭示了这一机制的脆弱性。该公司最早于2025年8月2日收到江苏证监局警示函，2025年11月1日公告被证监会立案调查，此后至2026年一季度累计发布了超过10份风险提示公告。然而，截至2025年底，仍有80余只基金产品持有该股，持仓金额合计3578万元。进入2026年一季度——此时退市风险已极为明确——中加专精特新量化选股基金仍持有该公司219.57万股，季度内加仓逾一倍。基金定期报告中的信息披露亦存在关键遗漏。

法律风险提示：上市公司被立案调查后，基金管理人并非“卖不卖都不担责”的无风险地带。相反，若基金明知重大退市风险仍继续持有甚至加仓，可能面临两方面的法律风险：一是对基金持有人的信义义务违反风险——包括未尽到勤勉尽责义务、未及时披露重大风险等；二是在后续虚假陈述民事赔偿诉讼中，基金的投资决策时点可能成为认定“是否依赖虚假陈述作出投资决策”的关键证据。基金公司应建立从“风险信号预警”到“投资决策委员会审批”的全链条风控机制，对立案调查类风险股设定明确的处置时限和权限流程。

三、困境之根：“卖与不卖”间的法律与商业角力

（一）“不卖”的理由：困境反转的诱惑

从商业逻辑看，ST股中确实存在基本面改善的“宝藏”。2025年的典型成功案例是松发股份——该公司因扣非净利润为负、营收不足3亿元，于2025年4月29日被实施退市风险警示，变更为“*ST松发”。但随着公司跨界造船业注入恒力重工100%股权、剥离持续亏损的陶瓷资产，完成了基本面重构，于2026年4月17日成功“摘帽”，2026年一季报显示净利润为10.93亿元，同比大增330.29%，股价腾飞，截至5月21日年内涨幅达72.46%，自去年9月30日至今累计涨幅接近200%。

然而，“困境反转”的成功案例远少于失败案例，*ST清越的退市结局则是更真实的写照——股价跌幅超过80%，多位基金经理被套。巨力索具的案例则显示了“概念炒作”的另一面——215%的涨幅伴随着35.76%的暴跌。

（二）“卖”的掣肘：流动性危机与合规退出的两难

即便基金经理下定决心卖出，实际执行中也面临重重障碍：

第一，流动性危机导致无法及时退出。风险事件发生后，ST股往往伴随着连续跌停，流动性枯竭。如果基金经理预判当日没什么成交量，可能只能直接挂跌停板价卖出。对于连续跌停的小票，基金经理需要一事一议，向投资决策部门进行情况说明。

第二，集中卖出对净值的剧烈冲击。若基金重仓比例较高，集中卖出可能造成净值大幅下跌，进一步触发持有人赎回，形成负向循环。

第三，ETF等被动产品的被动持有困境。对于指数基金而言，ST股可能因其仍属于指数成分股而被动持有，但由于指数调整周期存在滞后性（一般半年调换一次），基金与指数可能产生业绩偏差。

第四，量化策略的自动化风险。量化基金依赖因子模型，若模型未能及时识别并定价风险，自动化交易系统可能在跌停时仍尝试买入，加剧损失。

（三）信息披露义务的履行边界

在风险事件处理过程中，基金的信息披露义务同样值得关注。*ST清越案例显示，部分基金在定期报告中的信息披露存在瑕疵，未在“投资组合报告附注”中充分披露投资前十股票所面临的重大风险。

根据《证券投资基金信息披露管理办法》等相关规定，基金管理人负有真实、准确、完整、及时披露基金信息的义务。若基金持有风险股但未在定期报告中进行必要风险提示，可能构成信息披露违规，并面临监管处罚及投资者索赔风险。

律师建议：

对于基金管理人，建议构建“三层递进式”风控架构：第一层，投前尽调——构建上市公司财务质量与治理水平的动态评估体系，重点筛查潜在财务造假信号；第二层，投中监控——建立从监管预警到风险放大的全流程跟踪机制，对涉及立案调查、ST戴帽的标的设定明确处置时限；第三层，投后处置——针对不同风险等级（预警、立案、ST、退市）制定差异化操作预案，包括流动性应急预案、信息披露模板及持有人沟通方案。

对于面临“卖不卖”困境的基金经理，建议从以下维度建立决策框架：是否触发基金合同约定的强制清仓条款；是否存在流动性危机导致短期内无法有效退出的客观障碍；公司是否具有明确的“摘帽”预期与基本面改善的实质性证据；相关决策是否经过投资决策委员会的审议和留痕。所有决策均应保留完整的书面记录，以备后续合规审查或争议解决之用。

四、券商与中介机构的法律责任：谁为“踩雷”负责？

当基金踩雷上市公司风险事件，损失的形成往往并非单纯的市场波动——而是涉及上市公司的虚假陈述乃至欺诈发行。在这一链条中，除了上市公司本身，中介机构（券商、会计师事务所、律师事务所等）的法律责任同样不可忽视。

（一）券商的保荐与承销责任

在IPO及再融资项目中，券商作为保荐机构承担着“看门人”的核心角色。根据《证券法》的相关规定，保荐机构应当对发行人的申请文件和信息披露资料进行审慎核查，督导发行人规范运行。

以利源股份案为例，原北信瑞丰基金通过其管理的资管计划参与利源股份2016年定向增发，后因利源股份2015年至2018年年报存在虚假记载，包括未及时披露大股东股份质押冻结及重大债务逾期等事项，最终该公司面临退市风险。目前，原北信瑞丰基金已将中信建投证券（利源股份定增的保荐机构）与利源股份等多方一同告上法庭，案由为证券虚假陈述责任纠纷。

需要特别指出的是，券商在两种情形下可能承担连带赔偿责任：一是在保荐过程中未尽到审慎核查义务，未能发现发行人的财务造假；二是在债券发行等业务中未按规定履职，导致投资者损失。

（二）会计师事务所的审计责任

在财务造假案件中，会计师事务所往往是追责的重点对象。上实发展案中，子公司上实龙创长达六年的系统性财务造假，导致上市公司连续六年财务报表存在虚假记载。

会计师事务所的审计责任认定，通常围绕以下关键问题展开：是否按照审计准则的要求执行了必要的审计程序；是否存在明显的审计疏漏或未能识别重大错报；是否出具了不当的审计意见类型。在司法实践中，会计师事务所可能因出具不实审计报告而对信赖该报告的投资者承担赔偿责任。

（三）“看门人”失守的法律后果

在清越科技案中，欺诈发行的全链条参与方均面临追责。证监会拟对公司处以17288万元罚款，对4名责任人员合计罚款3300万元。值得高度关注的是，监管已明确表态“坚持一案双查”的原则。在前两轮专项行动期间，已对60家中介机构合计罚没约8.46亿元，对7家中介机构暂停资格，对配合两家上市公司造假的永拓会计师事务所给予永久禁业处罚。

这表明，在资本市场从严监管的大背景下，中介机构的合规履职压力将持续加大，“看门人”失守的法律后果正在从行政处罚向民事赔偿乃至刑事追责全面延伸。

（四）基金对中介机构的追偿路径

基金在遭遇上市公司的虚假陈述或财务造假后，除了向上市公司主张赔偿外，亦可考虑向中介机构追偿的法律路径：

违约之诉或侵权之诉：若基金与中介机构之间存在直接的合同关系（如委托尽职调查、法律意见书出具等），可基于合同违约提起诉讼；即便不存在直接合同关系，亦可基于侵权法原理主张中介机构未尽到合理注意义务、出具不实报告，导致基金作出错误投资决策。

证券虚假陈述责任纠纷：根据《证券法》第85条、第163条等相关规定，保荐人、承销的证券公司及其直接责任人员、证券服务机构等，若存在过错，应当与发行人承担连带赔偿责任。基金可将中介机构列为共同被告，要求承担连带赔偿责任。

监管投诉与行政追责：基金可向证监会等监管机构举报中介机构的违法违规行为，推动行政调查和处罚，为后续民事索赔提供行政处罚决定这一有力证据。

律师特别提示：从司法实践看，基金作为“专业投资者”向中介机构索赔，在举证责任和注意义务标准方面面临更高要求。上实发展案中，私募机构因“交易因果关系不成立”一审败诉的教训值得所有基金公司深刻反思（下文将详细分析）。建议基金公司在投资和尽调阶段即保留完整的过程记录，为后续可能的追偿提供有力证据支撑。

五、投资维权新战场：虚假陈述民事诉讼的法律博弈

当基金“踩雷”上市公司风险事件后，如何通过法律途径挽回损失，是基金管理人和基金持有人共同面临的重大课题。

（一）证券虚假陈述责任纠纷的法律框架

根据《证券法》及《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》，证券市场虚假陈述民事赔偿的核心构成要件包括：存在虚假陈述行为；虚假陈述具有重大性；投资者在虚假陈述实施日后、揭露日前买入证券，并在揭露日后因卖出或持续持有产生损失；投资者的损失与虚假陈述行为之间存在因果关系。

在司法实践中，法院对“交易因果关系”和“损失因果关系”进行双重审查。交易因果关系解决的是“投资者的投资决策是否依赖于虚假陈述”的问题；损失因果关系解决的是“投资者的损失是否因虚假陈述造成”的问题。

（二）上实发展案：同一虚假陈述，两种判决结果的深层法律逻辑

2026年4月，上实发展案的判决结果在资本市场引发广泛关注。一家知名私募机构——君证（宁波梅山保税港区）股权投资合伙企业（有限合伙），以证券虚假陈述责任纠纷为由起诉上实发展，索赔金额高达4.31亿元。上海金融法院一审判决驳回其全部诉讼请求，并判令其承担220.01万元的案件受理费。

然而，同样是起诉上实发展的两名普通散户投资者，却在这场诉讼中大获全胜——盛某获赔15.81万元，董某获赔3.69万元。

为何同一家上市公司、同样的虚假陈述行为，会产生截然相反的判决结果？答案深藏在证券虚假陈述侵权责任制度的核心——交易因果关系的认定逻辑之中。

1、定增投资的性质：“面对面”交易 vs “公开竞价”交易

定增（非公开发行）是一种“面对面”交易模式，投资者可以直接与上市公司就发行价格、发行数量等关键条款进行协商。与二级市场的公开竞价交易不同，定增投资者拥有更强的议价能力，也有条件获取超出公开信息披露范围的信息。

法院认为，君证合伙企业作为定增投资者，其投资决策并非仅依赖于上市公司的公开信息披露，而是在“面对面”协商过程中形成。君证定增入股的时间点早在2016年1月，而上实龙创的部分财务造假行为发生在定增之后，这说明投资决策与造假行为之间的关联度较弱。

2、专业投资者的注意义务标准更高

私募机构作为“专业投资者”，被法院认为具有更高的风险识别能力和信息披露要求。相比普通散户，专业投资者在投资决策过程中应当进行更深入的尽职调查。

君证合伙企业参与定增时，对募投项目的商业逻辑与潜在风险应有专业判断，在持有长达十年期间也始终有多次减持机会。法院认为，其投资决定与案涉虚假陈述之间的“交易因果关系”并不成立，因此无权要求被告赔偿投资损失。

（三）基金“踩雷”维权的最佳路径与实务要点

结合上实发展案的教训及最新司法实践，对于基金“踩雷”上市公司虚假陈述案件，建议采取以下策略：

第一，交易因果关系的举证至关重要。基金作为机构投资者，必须能够证明其投资决策“实质性依赖”了上市公司的虚假陈述。建议保留完整的投资决策过程记录，包括投资建议书、尽职调查报告、投决会会议纪要等，以证明投资决策与虚假陈述之间的因果关系。

第二，注意定增与二级市场投资在举证标准上的差异。定增投资者因交易模式的特殊性，在证明因果关系时面临更高的举证难度。二级市场投资者的因果推定规则虽有倾斜保护，但也需注意在虚假陈述“揭露日”前后的买入卖出时间点的精确把握。

第三，充分利用行政处罚决定书的证明效力。证监会作出的行政处罚决定书，在民事诉讼中对虚假陈述行为的存在和重大性具有极高的证明价值。基金应在上市公司被立案调查后即开始收集证据，密切关注行政处罚进程，在行政处罚决定作出后尽快启动或加入民事索赔。

第四，考虑加入代表人诉讼。对于涉及众多投资者的虚假陈述案件，加入代表人诉讼可以降低维权成本，共享诉讼资源，提高胜诉概率。基金作为大型机构投资者，可以考虑担任诉讼代表人，主导索赔进程。

律师提示：从历史数据看，证券虚假陈述赔偿案件呈现“高胜诉率、低赔付率”的特点。基金投资者应对此有合理预期——即便胜诉，实际获赔金额往往因系统性风险扣减、损失计算规则等原因，远低于名义损失。因此，维权不应是补救的全部，事前防范才是根本。

六、结语：重新审视“卖不卖”的价值维度

从*ST清越欺诈发行强制退市，到巨力索具“航天概念”崩塌，再到上实发展十年定增案的判决博弈……这一系列事件揭示了一个残酷的现实：在注册制改革深入推进、退市常态化的背景下，上市公司的财务质量与治理水平将更加分化，踩雷风险事件不再是“小概率事件”，而是所有市场参与主体必须直面和应对的现实挑战。

对于基金管理人而言，应对风险事件的能力已从“加分项”演变为“必答题”。依赖事后减仓远不如事前识别与动态跟踪来得重要。对于监管规则的深刻理解、对内控机制的有效执行、对动态跟踪的持续投入，决定了基金在风险事件面前能否从容应对。

对于广大基金持有人而言，当自己持有的基金“踩雷”时，不应被动等待，而应积极行使知情权、监督权和求偿权。了解基金的投资策略、重仓股构成、风控机制，关注基金的定期报告和临时公告，必要时寻求专业法律支持，是维护自身权益的基本路径。

对于整个资本市场而言，每一次风险事件的妥善处置，都是对法治化营商环境的一次检验。证券虚假陈述民事赔偿制度的不断完善、中介机构“看门人”责任的持续强化、退市机制的常态化运行，正在共同构建一个优胜劣汰、有进有出的健康市场生态。

作为资本市场法律服务的专业机构，我们始终致力于为基金管理人和投资者提供覆盖“投前尽调—投中监控—投后处置—争议解决”全链条的法律服务。我们相信，在法治的框架下，每一个市场参与者的合法权益都能得到公平、有效的保护。

（本文仅为法律知识参考，不构成具体法律意见。如果您或您所在的机构遇到基金投资争议、上市公司虚假陈述索赔等问题，建议及时寻求专业律师的个案咨询。）

附：基金风控与维权快速自查清单

（一）基金管理人自查要点：

1、基金合同中是否明确约定了ST/立案调查股的投资限制？

2、内部风控制度是否建立了风险股的预警、评估和处置机制？

3、持仓个股被立案调查后是否在规定时间内启动了评估和处置？

4、是否在定期报告中充分披露了相关风险？

投资决策过程是否保留了完整的书面记录？

（二）基金持有人维权自查要点：

1、您持有的基金是否重仓了近期被立案调查或ST的个股？

2、您是否查阅了该基金的定期报告，了解其风险披露情况？

3、基金净值是否因重仓股踩雷出现异常下跌？

4、您是否考虑收集相关证据（交易记录、基金合同、定期报告等）？

5、您是否需要咨询专业律师了解后续维权路径？

//本文作者

陈超明

■ 盈科华南区金融证券法律专业委员会主任、盈科深圳资本市场法律事务中心主任

■ 执业领域：股权领域（设计、激励、基金、融资、并购）、境内外IPO相关法律事务；股权领域疑难民商事诉讼、不良资产领域疑难诉讼及执行法律事务

郭萌萌