几家信托公司最近跟我们反馈说已经放开了对地产项目的真股投资，这应该算是《资管新规》打破刚兑后的巨大进步，不过这事本身还是让市场各方稍感意外。

几天前，监管部门向各信托公司下发了《关于调整信托业务分类有关事项的通知（征求意见稿）》，将信托业务划分为资产管理信托、资产服务信托、公益/慈善信托三大类。市场方面认为，信托分类改革方向总体上和《资管新规》思路一致，今后信托公司将逐步淡出传统融资类业务，也即融资类信托今后将不再是主动管理信托的主导产品，而上述提及的信托公司主动转向真股投资或许就是最好的证明，而这个举动也堪称非标的一大进步。

3月底的时候，有信托公司收到监管窗口指导，非标融资控制任一时点余额不超过年初余额；控制房地产信托集中度不超过主动管理信托规模的40%。房地产信托规模原来是按各家机构存续的额度去压降，现在是按主动管理的40%来计取，从整体上来说房地产信托的额度其实是增大了不少，这也为房企的信托融资创设了更大的空间。

事实上，从3月份开始，除了已踩雷的信托机构外，大部分信托机构都已经逐步恢复地产投资业务，只是在投资准入方面已更加看重项目本身的位置及销售去化等风险，其中小而美的地方性民营房企受到了更多信托机构的看重，相反百强之类的上榜房企却让越来越多的信托机构更加担忧其项目铺遍全国可能引起的风险传染，因此地方龙头民营房企以及其他稳健的地方型中小民营房企反而在这一波市场洗牌后迎来了更好的发展机会，比如在去年下半年至今的土拍中拿地最多的除了国央企就是地方性的民营房企。

尽管融资类信托业务逐步淡出市场已成定局，但从现状来看，房地产信托当前阶段的主流产品依旧是开发贷（需满足“432”条件）、优先股以及资产/股权收益权等产品，房地产信托的真股投资对主动管理能力的要求很高，因此我们对能迈出这一步的信托及其他类投资机构深感敬佩（虽然他们原则上只参与国央企开发商的真股合作）。对于我们这类私募、保理、融租或金控类型的投资机构来说，债性的思维逻辑依旧很难改变，比如即便是形式上的真股，对赌的设置或者强主体的担保、流动性支持、差额补足等仍旧是必不可少的风控措施。就信托机构与国央企开发商的真股合作而言，根据我们长时间跟不同的国央企类开发商推进合作的经验，我们也依旧认为存在很多交易和合作上的难点，光是国央企内部报批程序就会引起机构端的不少时间和机会成本，要是再来个领导调整什么的估计还得推倒重来。

自媒体上面一直都有人说，房地产这个夜壶又要拿出来用了，房地产这个支柱产业在当前阶段的不可替代性也变得更加板上钉钉。从2015-2020年，国央企金控平台向开发商投放了巨额的资金，但自去年下半年房企进入集中爆雷潮后，大部分以地产投放为主的国央企金控平台都深陷爆雷房企的项目，因此目前这些金控平台领导层的心态基本都是管理好存量、清欠清收，并首先确保之前投放的项目能顺利完成退出，或者至少能确保本金回收。至于后续的地产投资业务，虽然也仍未放弃，但更多的还是得看后续的业务时机和存量项目本身的处理进程。

值得庆幸的是，今年春节以后，一些国央企类金控平台一直都在试探性地开展地产投资业务。要知道，在自有资金的投资范畴里面，国央企类金控平台才是房地产行业最大的债主。值得一提的是，今年年初，大部分国央企金控平台都只准入国央企开发商和城投平台两类融资主体。3月16日金融委召开专题会议之后，未踩入爆雷房企项目的国央企金控平台陆续恢复了地产投资业务，其中对融资主体的准入要求放宽到了地方龙头房企（以前基本只准入百强房企），融资成本的松动则更加明显，从年化10%以上降低到了9%左右，不过在降低融资成本的同时可能会有其他附加条件，比如投建一体（也即需要捆绑承接开发商的一部分工程）或者是让开发商帮忙同步消化（接盘）其存量不良项目等。国央企金控平台给开发商提供贷款授信以帮助其消化不良项目的做法目前并不少见，这种合作模式在银行和开发商之间也非常普遍。具体来说，一方面是开发商收购或接盘国央企金控平台已投放的不良项目，由开发商继续盘活和开发，另一方面是该国央企金控平台针对开发商的融资项目做利润让步（也即降低融资成本）。当然，也有个别国央企金控平台一直坚持自身的成本要求，只是由于无法满足市场的预期导致项目的落地难度加大。

在我们与国央企金控平台合作配资业务的过程中，我们发现这一波房企爆雷促使国央企金控平台在地产投资的风控和投放逻辑方面做了很多调整，比如部分国央企金控平台虽然年初暂停了地产投资业务，但目前已开始趁地产行情回暖重新设计交易方案和准入条件，只是对准入条件和交易方案的合规要求都明显提高了标准（比如先从属地开展业务，融资主体需为国央企开发商或者至少资产达到较大规模的中型开发商等主体），此轮风控措施调整主要就是为了预防再次出现开发商爆雷带来的风险问题。当然，就我们与国央企金控平台的配资合作业务而言（我们一般认购劣后级份额），他们对我们的管理能力要求也开始明显提高，不过这也是市场发展的必然结果。

我们注意到，除了以往投放地产项目的常客外，目前一些国央企金控平台的新面孔也在积极地冲进地产投资市场，这一点也让我们倍感意外。不过这类新入市场的金控平台大多缺乏业务经验和管理团队，因此对项目的研判、测算以及放款的合规路径等经常都无法准确把握，我们甚至看到不少国央企金控平台想做地产的真股投资，但却连项目的投资测算都搞不太清楚。因此对于开发商来说，与国央企金控平台的合作一定要注意准入条件、交易方案等前提性问题，以免前期做太多无用功。

有同行问为何有些国央企金控平台毅然决然地停掉地产投资业务，从原因上来说，有的是要引入新的战略股东，未来的业务模式也等待重新调整；有的是为响应国家的政策导向，从投地产调整为投产业，或者从投二级开发业务调整为投一级开发业务（特别是城市更新、片区开发、棚改、基建等）；不过更多的是觉得楼市上半年行情仍然较难恢复，因此需要等到下半年再酌情重启地产投资业务。当然，目前也有个别板块较多的国央企金控平台反其道而行之，专门设立一个平台操作稳健型的中小开发商的地产项目，但成本一般都在年化15%以上。从他们的角度来看，对中小开发商投放资金所取得的收益较高（项目本体测算的收益率也需比较乐观），由此可以平衡对国央企开发商之类的客户只能做规模却很难赚收益的短板，而且因为设置了前置抵押，因此也能降低一些风险。