债券市场基础设施互联互通的思考

债市邦

2020-07-24 15:51
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金融基础设施互联互通的第一步

作者：阿邦0504

来源：债市邦

近期债券市场最大的新闻，毫无疑问是《中国人民银行中国证券监督管理委员会公告〔2020〕第7号》，旨在推动银行间与交易所债券市场基础设施互联互通促进债券市场要素自由顺畅流动，促进资金等要素自由流动，形成统一市场和统一价格，为货币政策顺畅传导和宏观调控有效实施奠定坚实基础。

该公告如同平地一声雷，在中国债券圈里引起了巨大的反响。“天下苦秦久矣”，中国割裂的债券市场存在三个主要问题——多头监管、多前台交易、多头托管。让发行人、投资人以及承销商均头疼不已。

本次公告主要针对的是上述三个问题的后两者，即多前台交易和多头托管。对于较为棘手的多头监管问题，则是体现了监管的政治智慧——”先搁置争议，共同开发债券市场“。待形成统一的交易前台和清算结算后台后，再进行监管的统一，所受到的困难和阻力都会小很多。

本次公告的核心要点是“两个打通”，一是打通交易前台，让银行间市场投资人可以通过CFETS平台买卖交易所的公司债，交易所固收平台可以下单银行间市场的中票短融；二是打通清算结算后台，无需在上清所中债登中证登三个等级托管机构重复开户，便可实现跨系统的结算清算.

上述”两个打通”，可以用电商平台去做个类比，银行间市场是淘宝，交易所市场是京东，银行间市场的登记托管清算机构中债登和上清所是支付宝，交易所登记托管清算机构中证登是微信支付。

在过去，两个市场销售的产品虽然是同质的，但却是互相独立的，就像我们在淘宝上没有办法搜到京东的店铺，在京东上下单也不能通过支付宝进行支付结算。

打通的方式是，一方面两个市场共享各自的信息资源，分别将对方平台的前台交易信息导入到自己平台上，另一方面是两个市场的登记托管机构的均在对方系统里开立一个名义账户，代理在自己这里开立登记托管账户的投资人进行跨市场的投资。

上述模式继续用电商平台举例。淘宝用户（银行间机构投资人）可以通过淘宝APP（CFETS交易平台）搜索到京东（交易所）上的店铺和产品信息（公司债ABS等），然后可以直接通过支付宝（中债登/上清所）下单购买，不需要再去京东平台注册账号开通微信支付了。

但这个交易过程，淘宝用户（银行间机构投资人）并不是直接与京东上的卖家（交易所公司债卖出机构）交易，而是将订单提交给支付宝（中债登/上清所），然后再由支付宝（中债登/上清所）去找京东上的卖家（交易所公司债卖出机构）下单。京东（交易所）看到的名义买家是支付宝（即前述提到的名义账户），待把货（债券）交给支付宝（中债登/上清所）后，支付宝（中债登/上清所）再将货物（债券）转给背后的实际购买人（银行间机构投资人）。

打通淘宝和京东，股东等利益相关方出于商业利益的考量可能设置重重困难。但中债登、上清所和中证登作为重要金融基础设施的非盈利机构，一切均以服务国家大局为重，自上而下推动可以形成合力。预计未来主要问题都是集中在技术领域的细节方面，如交易所的现券交易要从T+1变为T+0，其实还是面临比较大的架构调整。

现在各方对这次公告的解读，真是应了莎士比亚的名言，一千个观众眼中有一千个哈姆雷特。

有些解读较为无厘头，如”交易所城投债的春天要来了“，持这个看法的多半为券商做债券一级投行的小伙伴。利率上行周期AA城投债不好卖，但是与央企国企产业债相比还是最能挣承销费的，于是屁股决定脑袋将这个互联互通与交易所城投债发行销售联系在一起。

我想持这个观点的朋友的逻辑大概有这样两点，一是从资金量来看，银行间市场都是要远高于交易所市场的，未来两个市场打通，可以“引银行间的水灌溉交易所的地”。

二是从投资机构来看，银行间市场汇聚了更多的金主银行，过去中小银行直接参与交易所交易有困难，所以都乐于买银行间中票短融，忽视了交易所公司债。现在两个市场打通了，交易所城投债的潜在买家也就更多了。

其实这两个逻辑角度都是不太站得住脚的。从债券存量规模、交易成交金额的表面数据看，银行间市场确实是碾压交易所的存在。但是，碾压的领域主要在于利率债、证金债和质押式回购交易方面。企业信用类债券其实两个市场的存量和交易量均在一个量级上，打通两个市场对城投债等交易所企业信用类债券不会带来资金流入方面立竿见影的效果。

再来就是投资人方面，主要的银行自营和资管理财，在投资交易所公司债方面早都是畅通无阻了。哪个券商主承在城投公司债销售时不去找当地的股份行和城商农商金主寻求投资支持？借用粤开证券的一个上交所债券投资者结构图，可以看到从量上来看，银行早已是上交所债券市场排名第一的投资人。打通两个市场不会带来交易所银行投资机构的大幅增加，因为市场主要银行玩家早已经在那儿了。