对于重仓城市更新项目的房企来说，在取得城市更新项目的实施主体资格或者在解决掉全部拆迁问题之前，项目始终都存在各种变数，项目所处阶段越靠前则价值层面打折越厉害，因此单纯去谈房企城市更新项目的土储或未来货值其实没有很切实的意义，毕竟项目不知道能不能顺利推进，最后能否拿到地也存在很多未知数，只不过是前期占坑形成了难以量化的潜在价值。

回到房企的拿地问题上，房企取得城市更新项目的方式主要是两种。以深圳的城市更新项目为例，房企取得更新项目的第一种方式是从更新项目意愿征集或者更靠前一些就开始全程介入项目，也即从一开始就直接对接村股份公司及/或其他被拆迁人，其中本地房企主要采用的就是这种方式；第二种方式是在更新项目进行到一定阶段后（如纳入年度计划后、专项规划审批阶段等），房企从那些与村股份公司及/或其他被拆迁人合作密切的前期公司、平台公司手中收购项目，该模式常为外地开发商采用，尤其是百强房企在深圳的区域公司。我们注意到，在深圳通过收并购获取城市更新项目的房企经常会在两个大问题上犯错，一个是决定项目成败的拆迁问题，另一个是对项目的利润有重大影响的前期有票成本的问题。

城市更新项目的收购一般都是将收购款设置为分阶段支付，付款节点与项目关键节点（如拆迁完成率、取得专规批复、完成集体资产交易的备案、实施主体确认）挂钩，同时经常会约定由转让方主导拆迁。外地房企在深圳的前期公司、平台公司、前期服务商手上收购城市更新项目的突出问题就是拆迁层面的把控不力。举个简单的例子，很多外地房企在设计收购合同时都会忽视拆迁成本的包干，比如仅仅约定拆迁率的完成，却没有设定回迁面积、现金补偿款的上限，因此转让方常常为达成拆迁率而不顾拆赔条件的高低，甚至与拆迁户串通，恶意抬高拆赔条件。在村企合作的项目中，很多收购项目后的外地房企与村股份公司的接触较少，以为只要按项目关键节点付款就可以控制风险，事实上却是一旦外地房企与村股份公司对接过少，则容易导致外地房企对项目转让方的依赖度过高，比如在项目遇到阻碍时，外地房企根本不敢得罪转让方，甚至在项目未达到付款节点时，转让方提出的无理付款请求外地房企也只能是被迫答应。一些百强房企在深圳的区域公司因为太过于依赖转让方，最后往往成为了转让方的提款机，转让方甚至经常虚构项目费用（如业务招待费、村民旅游费用等）找这些房企报销，凡此种种。

鉴于上述情况，我们在操作城市更新项目的前融时，一般都会建议开发商在收购项目前将转让方拆迁团队的相关情况进行充分调查评估，尤其是了解其团队的真实拆迁实力，以确保我们在投后不会因为项目拆迁等推进不了导致前融资金无法退出。除此之外，开发商在收购项目后，原则上应在拆迁小组中增派自己的人员，以实时了解拆迁的真实情况，另外也须尽早对接村股份公司及/或其他被拆迁人，争取村股份公司及/或其他被拆迁人对自己的支持。

城市更新项目的收并购中，交易模式和有票成本一直是个绕不过的话题。城市更新项目的收购基本都是以股权收购的方式进行，比如前期公司或平台公司与被拆迁人签订拆赔协议或取得村企合作项目的合作方资格后，开发商直接收购前期公司或平台公司的股权，以此取得以后的开发权。在股权收购合同中，经常会出现交易双方对股权交易价款总额包含哪些费用约定不清的情形。比如收购一个城市更新项目，常常需要先确认是否继受项目公司的债权债务，尤其是要约定清楚项目公司的债务清理问题（包含质押、抵押等担保债务），另外拆赔费用、过渡期费用、台底费等在合同中也应清晰约定由哪方承担。

从我们给开发商提供并购贷的角度来说，我们一般都倾向于开发商用股加债的思路解决交易价款支付和有票成本的问题。具体来说，主要是如下两个操作细节：

1. 交易双方将交易总价款拆分为小金额的股权转让款和大金额的前期委托费用，这个前期委托费用包括了拆迁安置补偿、拆迁服务、立项和专规报批、政府和村委工作协调等全部费用，前期委托费用原则上按包干处理，按阶段性工作成果分批支付。

2. 开发商以低价或平价受让前期公司或平台公司（以下统称为“项目公司”）的股权后，以股东借款等形式将资金注入到项目公司，项目公司按转让方的指示将前期委托费用（如拆迁安置补偿款、拆迁服务费、立项和专规报批费用、各类台底费等）支付给相应的交易对手，并取得相应的发票、收据等形成有票成本（同时也是完成交易价款的支付）。

需要注意的是，因项目公司的转让方收取股权转让款之外的交易对价时，一般都需要向项目公司提供相应的发票（被拆迁人的话只需提供收据），而转让方收取前期的拆迁服务费用以及各种关系协调费用后开具发票时又涉及到很高的税费缴纳问题，因此实务里面转让方基本都会考虑在税收优惠地设立个人独资企业或合伙企业后完成收款并向项目公司开具发票，也即通过税收优惠地的政策优惠降低综合税负。

值得一提的是，因今年以来税收优惠地的一般纳税人（指个人设立的个人独资企业或合伙企业）不得再适用个人所得税的核定征收政策，因此项目公司的转让方想通过上述方式解决几千万或几亿的前期费用的收取和开票问题已基本不可能。当然，就我们投后管理层面来说，一方面我们倾向于让开发商收购项目公司股权后，通过项目公司支付前期款项的方式间接支付股权交易对价并让项目公司取得有效的有票成本；另一方面我们也会让开发商引导转让方将前期费用分解到不同的主体，并让不同的主体分担相应的前期工作后收取费用并向项目公司开具发票，甚至我们会建议开发商直接让转让方的实控人在指定税收优惠地设立税收优惠载体解决交易对价的支付问题（小规模纳税人仍可享受核定征收的优惠政策），也即通过上述方式解决利益平衡问题并确保项目的顺利推进。

我们注意到，城市更新项目经常会给房企造成前期低投入、后期高收益的错觉，实则不然，在城市更新进入深水区的今天，项目推进的各种不确定性会大大增加房企的前期投入，甚至容易拖垮房企，比如目前城市更新项目很难获取前期融资就是个普遍性的难题。

以大湾区的典型房企为例，目前高周转房企在大湾区的旧改土储很多，但因其债务问题，很多国企、外资等遵循信用融资规则的机构都不怎么敢向这类房企投放城市更新项目的前融款项；而稳健型或本地房企一般因排名、评级等原因无法达到国企、外资等机构的准入条件，加上他们本身融资需求较少，因此也很少有前融机构介入；至于中小房企的更新项目前融，目前除了私人老板外已基本找不到愿意进入的资金。除上述情况外，目前在市面上已很少能看到信托或私募机构操作的城市更新项目融资产品。

总的来说，虽然中央鼓励城市更新，但市场（包括银行、国企、外资等）目前对城市更新项目前融观望的情绪比较浓厚（大湾区的更新项目会稍好一些），甚至是我们这类长期做城市更新项目融资的机构，目前在准入条件方面也还坚守着强主体提供担保或提供抵押物的底线要求，当然我们对融资主体的准入要求肯定也不会太低。