01 业绩数据背后的问题

年报是REITs对年度业绩进行总结和披露的一个重要手段，投资者可以通过年报来了解REITs表现情况，衡量其投资价值和投资风险。因此，各个REITs在年报中往往都列举自身的一些关键业绩表现，并对相关的情况进行说明。比如：在香港、新加坡REITs年报的开头就会披露收入总额、物业收入净额(NPI)、估值、净资产、税后利润、分派额等财务指标，甚至还会体现诸如出租率、收缴率等重要的运营指标。

在蛇口产园的这份年报中，也同样是对资产的一些主要财务指标进行了说明。不过从细节上去分析，这里面提供的信息还是存在着不少的差异之处。

图1：REITs年报中披露的财务表现

在业绩指标中，蛇口产园此次的年报披露了2021年的可分配金额和实际分配金额，以及每基金单位的实际分配金额(DPU)，但却没有对该期间实现的分派率(DPU Yield）或股息率(DYR)进行说明。毕竟，分配金额是多是少还是需要根据股价高低来衡量。我们可以透过数字计算得出：相较于本年实际的单位分配金额0.0274元而言，按运营天数207天折算出的全年分派率仅1.74%（基于12月31日的收盘价2.77元）。

当然，蛇口产园的派息是发生在9月底，并非是按照全年的可分配金额(FAD)进行了分派。但即便我们按照年报中给出的全年FAD来计算，分派率也只能达到3.36%（按90%的分红比例计算），这依然是不及招股说明书中预测的4.10%。而相较于去年同期境外REITs的分派率表现来看，这一数值也是有所不及的。

图3：2021年一些境外REITs的分派率

不过，值得一提的是蛇口产园的分派率偏低并不能就说是资产的经营表现不好，因为这里一是国内基础设施公募REITs的架构导致了中间费用增加，二是由于公募REITs上市后受到追捧而股价溢价较多——蛇口产园发行时的单位价格是2.31，而去年底是2.77，近期甚至去到了3.10元。股息率(DYR)=单位分派金额(DPU)/股价(P)，价格高了分派率自然就低了。所以，REITs往往还需要再看一个市净率(P/B)的指标。

市净率(P/B)=股价(P)/净资产(B)，市净率低则意味着资产折价，而市净率高意味着资产的流通价值得到承认甚至是溢价。如果资产折价了，即便分派率高投资者依然是会受到损失的。根据蛇口产园披露的单位净资产我们可以计算出其市净率约为1.2，这正是基金溢价的结果。而许多境外REITs的分派率虽然高，但市净率却是比较低的。就拿同属于招商蛇口体系在香港的REITs招商局商业房托来看，其2020年报告的分派率虽然可达9.6%，但市净率却只有0.59——市净率过高或过低，最终都会对REITs的流动性造成不利的影响。

有些人也许会想：市净率高既然是股价涨了，有什么不好呢？这个问题，我们可以通过P/FFO这个指标来理解。FFO是指经营产生的现金流（Fund from Operation），P/FFO=股价(P)/经营现金流(FFO)，也就是股价相对于经营现金流的倍数。由于经营性不动产的资产价值往往是由经营产生的现金流所决定的，故而在REITs发行过程中，经常会通过P/FFO进行估价。所以，作为估价因子的P/FFO，与资本化率一样针对于特定的资产类型是有相对合理的水平的。境外商业/办公REITs的P/FFO大多在10-18之间，比如：凯德的P/FFO在15左右，招商蛇口在香港的REITs则是在10左右的样子。

图4：北美REITs市场的平均P/FFO

这也就是说：如果REITs的经营现金流没有提升，股价一味上涨的话P/FFO可能就会超出合理的水平。这一风险，很可能就会影响到投资者进行长期投资的信心。我们根据蛇口产园年报披露的7007.06万元的FFO，可以计算得出其去年底的P/FFO已经超过了20，这是进行长期投资会需要关注的问题。

REITs年报中一般都会对所管理的项目的运营情况进行披露，以便于投资者了解底层资产的实际经营情况和潜在风险。通常REITs的管理人都会披露资产的关键运营指标，然后再分析宏观环境的影响和具体项目面临的机遇与挑战，提出应对措施。总体来说，这些套路在蛇口产园的年报上也大同小异。

除了收入、成本支出和经营现金流等财务数据进行披露外，蛇口产园还对可出租面积、实际出租面积、出租率、平均月租金、四大核心产业集群的承租面积占比等做了说明。此外，年报阐述了报告期间面临的外部问题和应对措施以及租金减免、发展展望等事宜。不过，相较于境外REITs，当前这份年报看到的更多还是在讲财务数据，对项目运营表现的披露仍略显粗糙。

图5：几份年报中的运营情况披露对比

以香港和新加坡的REITs年报为例，除了对总体的运营情况进行说明外，大多数管理人还会对每一个投资的项目进行运营情况的披露，其中涉及各项目更加具体的一些运营指标，比如：加权平均剩余租期、租约到期情况分布、租户行业构成、十大租户、租金增长率等等。

为什么要向投资者展示这么具体的一些指标呢？其实道理很简单，因为资产的投资风险往往都是来自于运营的情况。如果运营得好，资产收益就有保障，反之投资者很可能会受到损失。而粗放的运营指标，并不能完整地展示运营过程中潜在的风险问题。比如：在蛇口产园的年报中提到了平均月租金为122.85元/平米，但投资者无法知晓这一指标相较于之前年份是上涨还是下跌，所以也就难以基于此去评判未来可预期的收益是否有保障。

此外，在蛇口产园的年报中提到新一代信息技术、物联网、电子商务和文化创意这四大产业的租赁面积在万融大厦和万海大厦分别达到了61.67%和66.37%，可是投资者却不能从中知道具体的行业结构和租户情况。假如说跨境电商占比高，那当下国际形势就很可能会对其业绩造成比较大的冲击；假如说入驻企业的承租面积普遍偏小，那应对外部环境的抗风险能力就需要关注；又假如这些面积都出租给了某些大租户，那它们的稳定性风险就需要重点关注……

而关于上述的稳定性的问题，因为年报中没有对项目的剩余租期和重点租户的租金占比进行说明，故而当下项目收入在未来的可持续性其实是不得而知的。这对于关注风险的不动产投资者来说，显然是信息不足的。

图6：某H-REIT披露的租约结构和租户情况

当然，我想之所以蛇口产园这份年报对于运营数据的披露较为粗放，一方面可能是考虑不同基础设施类别的共性，另外可能还与出具年报的管理人背景有关。毕竟境外REITs的管理人基本都是专注于这一领域的资管公司，而目前国内公募REITs的管理人是常规的基金公司，故而其发布的内容也就更多是采用与其他基金类别相似的方式。