作者：王一鑫

来源：我额头青枝绿叶（ID：yixin_thinking）

写在之前：因本文成文时间较早，目前来看，数据较老，数据尚未更新。

国丰控股成立于2009年，截至2020年9月末，公司注册实收资本100亿元，烟台市国资委是国丰控股的唯一股东和实控人。

一、地区财政和债务

烟台市属于山东下属地级市，截至2019年末，烟台市常住人口为713.80万人，常住人口城镇化率为65.42%。财政收入方面。2020年，烟台市实现地区生产总值7,816.42亿元，按可比价格计算，分别较上年增长3.6%，经济增速呈下降趋势，经济总量在山东地级市中仅次于青岛和济南；一般公共预算收入为610.10亿元，其中税收占比为69.09%。

财政支出方面。2020年，烟台市一般公共预算支出为845.40亿元，财政平衡率（一般公共预算收入/一般公共预算支出）分别为72.17%，财政平衡能力尚可。

烟台债务负担方面，按照DM口径，烟台地方政府债务余额合计1271亿元，在山东省排第四，小于青岛市的2000多亿、济南的1600亿以及潍坊的1400亿。城投债余额方面，全市合计93.30亿元，发债规模较小，隐形债务压力小。

二、公司概况

截至2020年9月末，公司总资产1,668.87亿元，净资产626.90亿元，资产负债率为62.44%；2019年公司实现营业收入764.28亿元，净利润113.98亿元；2020年1-9月，公司实现营业收入556.86亿元，净利润59.50亿元。中诚信给予公司外部评级AAA、中债资信给予公司外部评级AA-。

三、业务主营

公司无实际业务经营，主要作为烟台市国资委的持股投资平台，目前共持有四家上市公司的股权，包括万华化学、冰轮环境、泰和新材以及张裕葡萄酒，其中，万华化学、冰轮环境以及泰和新材公司为控股股东，股权是在2017年由国资委统一无偿划转给公司的，张裕公司仅参股。

公司的主营业务主要由下属的三家子公司运营，母公司仅为持股平台。业务主要包括三大块，化工板块由万华化学经营、能源设备及服务板块由冰轮环境、高性能纤维板块由泰和新材。其中，化工板块是公司的核心业务板块和主要的创收创利来源，公司持有的万华化学股票也是公司的核心资产。公司2020年1-9月，实现总营收为556.86亿元，实现毛利128.66亿元，其中化工板块营收占比达到88%、毛利占比达到80%左右。

1、化工板块

公司化工板块由万华化学负责运营，万华化学成立于1998年，并于2001年在上交所上市，截至目前，公司持有万华化学的比例为21.59%，且与中诚投资（持股比例10.52%）和中凯信（持股比例9.61%）为一致行动人，通过一致行动约定，公司对万华化学的实际表决权为41.27%。目前，万华化学董事成员共11人，其中外聘独立董事4人，非独立董事7人，其中烟台国资委直接委派董事3人，间接委派董事1人。虽然从股权结构以及董事会成员构成看，公司对万华化学的实际控制力较强，但在实际经营、融资和投资过程中，万华化学保持较为独立，公司对其基本无干涉，公司主要为根据烟台国资委要求作为万华化学的持股平台，目前，万华化学董事长为烟台市国资委的副主任。截至2021年4月13日万华化学总市值（3278亿元）测算，目前公司持有万华化学的股权估值为707亿元，根据万华化学2021年一季报显示，上述股权无质押。2018年-2020年公司获得万华化学的现金分红（含税）分别为13.56亿元、8.81亿元和8.81亿元。

万华化学主要业务板块包括聚氨酯、石化以及精细化学和新材料板块。聚氨酯板块产品包括主要产品为MDI（二苯基甲烷二异氰酸酯）、TDI（甲苯二异氰酸酯）、聚醚多元醇，其中，聚氨酯板块是万华化学核心和最具竞争力的业务板块，也是万华化学主要的创收、创利和现金流来源，2020年万华化学实现营业收入720多亿，毛利196多亿，聚氨酯板块营收和毛利占比分别为47.62%和76.31%，且聚氨酯板块板块近三年的毛利率都维持在40%以上的高位。目前，万华化学是中国唯一一家拥有MDI技术自主知识产权的企业，也是全球产能规模最大的MDI生产企业，也被称为化茅。

（1）聚氨酯

聚氨酯行业情况。聚氨酯同样属于化工行业，但处于化工行业的黄金赛道。目前聚氨酯行业主要有以下特点：

高技术壁垒和高资金壁垒，寡头垄断，且集中度有望进一步提升。生产技术方面，目前光气法是国内外MDI最主要的生产方法，该方法虽然工艺成熟，但生产工艺复杂，工序多，生产过程中涉及到剧毒光气化、硝化、加氢，均为化工中最危险的反应，且反应过程控制和产品分离难度很大，上述复杂工序造成生产管理难度和技术壁垒较高，万华化学每年投入的研发费用在15个亿以上。资金投入方面，及时拥有成熟生产技术的MDI主要生产商产能的投资强度基本大于1亿元/万吨，具有资金密集、资本投入巨大的特点。以上高技术壁垒和高资金壁垒的特点，造成进入门槛较高，全球掌握其生产技术的只有万华化学、科思创、巴斯夫、亨斯迈等少数几家企业，全球MDI行业呈寡头垄断格局，截至2020年底，MDI生产商只有7家，全球MDI的总产能为924吨，CR5占比高达91%。万华化学产能排名第一，截至2020年底产能为210万吨，占全球总产能的23%，且公司近年MDI产品在中国市场占有率约为40%，居同行业首位。根据公开材料，目前万华化学的主要生产工艺属于第六代，其他MDI生产生为第四代，万华化学在生产成本和生产效率上有较大优势，就生产成本来说，主要体现在两个方面，一个是单吨产能的投入成本，一个就材料成本，就单吨产能的投入成本来说，万华化学每万吨的产能扩增投入在7000-8000万元左右，其他企业高于1亿元每万吨。目前，根据公开材料，全球新建产能以万华化学为主，2021年万华化学完成烟台工业园MDI装置的产能技改，总产能达到260万吨，占全球产能占比升至27%。未来几年，万华化学MDI产能扩产计划持续进行，已经对外公布的有福建40万吨/年MDI新建项目以及宁波技改项目，上述两个项目预计于2023年-2024年前后实现产能贡献，届时万华的MDI产能将达到330万吨/年，全球产能占比32%。

具有周期性。聚氨酯属于化工行业，且价格随上游原材料价格以及下游需求波动幅度较大。MDI生产主要原料有纯苯、化工煤、甲醇、液氯等，从MDI下游分布来说，MDI下游应用分布比较广泛，其中，中国与国际由国情不同，应用领域存在明显差异。国际主要应用于建筑、粘胶剂及冷链等领域，建筑行业占比50%，冰箱冷藏占12%。中国主要应用于家电、汽车、家具、建筑、皮革制品、鞋类制品、服装纺织等领域，且由于中国是冰箱制造大国，家电（冰箱、冷柜为主）占比为45.28%，远高于国际平均水平；建筑环保占比17.69%，远低于国际水准。聚氨酯材料导热系数低、寿命长，吸水防潮耐热隔音环保性能好，伴随环保趋严，MDI在建筑环保领域的应用也逐步增加，占比与国际差距逐渐变小。从MDI的价格波动幅度来看，近五年，MDI现货最高价格涨至43,000元/吨，最低时只有9,700元/吨。近三年，价格维持在12,000元/吨至25,000元/吨，波动幅度较大。

化工行业优质细分领域，行业盈利空间较好。聚氨酯属于化工行业细分领域，且根据研究报告显示，MDI行业的ROE一般在30%左右，相较于化工行业10%左右的ROE，MDI细分领域的盈利能力较强，且MDI即使在2019年MDI价格低点，毛利率依然维持在较高的水平，以万华化学为例，2018年-2020年，聚氨酯板块的毛利率分别为50.57%、41.43%和43.51%，行业盈利空间较大（以化纤领域龙头恒力石化来看，毛利率在20%左右末，煤化工毛利率一般也在20%左右，陕煤10%，费用控制极强的煤化工行业华鲁集团煤化工毛利率在20-30%之间）。其较高的盈利，主要得益于高技术壁垒和高资金壁垒带来的行业垄断。整体而言，MDI下游市场需求及原材料价格波动对行业盈利空间影响较大，但因其较高壁垒，MDI行业整体盈利水平仍明显高于其他大宗化工原料。

综上，万华化学聚氨酯业务板块处于化工行业优质细分行业的龙头地位。

（2）石化板块

万华化学石化业务2020年实现营业收入230.85亿元，但毛利率仅为4.26%，且2020年毛利率下降幅度较大，根据万华化学2020年业绩说明会，主要系石化业务乙烯项目2020年11月刚开车，且同时为了布局未来，锁定资源，进行了部分的LPG贸易。公司石化系列目前的主要产品为C3和C4烯烃衍生物，产品种类众多，并且公司将逐步拓展更多的烯烃下游高附加值衍生品，石化系列主要作用为补齐万华化学聚氨酯产业链最关键的原材料和副产物利用的链条，同时为精细化学板块提供重要原料，其作用主要是协同，行业整体技术壁垒不高，且工艺包较为成熟，业务从事该行业的企业较多，属于典型的红海竞争市场，公司无竞争优势。

（3）精细化学及新材料

2018年-2020年实现营业收入分别为56.79亿元、70.88亿元和79.48亿元，毛利率分别为31.54%、25.63%和25.42%，板块主要特点为营收逐年增长，但规模仍较小，且毛利率水平较高。精细化学品及新材料业务板块主营高性能功能化学品的研发、生产和销售，是聚氨酯下游的进一步延伸，目前上属于技术投入以及新增产能的阶段，具有较高附加值。

2、能源设备与服务板块

公司能源设备及服务板块主要由旗下上市公司冰轮环境运营，公司间接持有冰轮环境23.39%的股权，按照目前冰轮环境57.21亿元的总市值，公司持有的该部分股份估值为13.38亿元。冰轮环境主要从事低温制冷设备、中央空调设备、节能制热设备的生产和销售及应用系统集成、工程成套服务业务等。截至2020年末，冰轮环境总资产81.86亿元，总负债37.08亿元，净资产44.78亿元；2020年全年，冰轮环境营业收入40.44亿元，净利润2.32亿元。

3、高性能纤维

公司高性能纤维板块主要由旗下上市公司泰和新材运营。公司直接和间接持有泰和新材20.60%的股权，按照目前泰和新材的总市值111.69亿元，公司持有的上述股权估值约为23.01亿元。截至2020年9月末，泰和新材总资产54.02亿元，净资产32.75亿元；2020年1-9月实现营业收入16.85亿元，净利润1.93亿元。

泰和新材主要从事氨纶、芳纶等高性能纤维的研发生产及销售，整体来说公司该板块规模较小，且竞争力不足，且下游纺织业不景气，板块盈利一般。

三、资产负债情况

合并报表层面，公司资产规模持续扩大，由2017年末的995亿增加至2020年9月末的1668.86亿元，增幅近一倍，负债同步扩大，由2017年的576亿增加至2020年9月末的1041亿，且资产和负债主要是万华化学，2020年9月末，万华化学的资产和负债分别占公司合并资产负债的比例为75.49%和76.82%，且公司持有万华化学的股权只有20%多，造成公司权益方面少数股东权益占比高，截至2020年9月末，少数股权权益占比为75.87%。

资产构成方面，主要由非流动资产构成，且在建工程以及固定资产占比较高，合计占比50%左右，截至2020年9月末，公司货币资金共200亿左右，其中受限的货币资金2亿元，货币资金较为充足。

负债构成方面，公司流动负债占比较高，占公司总负债的76%，其中截至2020年9月末，公司短期借款共411亿元，占总负债的比例为40%，长期借款160亿，占总负债比例15.37%。有息负债方面，主要是短期借款、长期借款以及债券，一年以内到期的占比超过65%。从资产和负债构成看，公司由于万华化学持续的产能扩张，资产和负债规模增长较快，且存在明显的短债长投的迹象，一方面万华化学基于自己上市公司市值管理的角度，通过短期险融资降低财务成本，从2020年到现在，万华化学一共发行了14期债务融资工具，全部是超短，且票面较估值有明显偏离；另一方面万华化学的经营活动现金流较为充沛，2020年经营活动现金流入共857亿，净额共168亿，对短债的覆盖程度较好，且可实现短债滚续。

四、资本支出与再融资

在建拟建项目方面，也主要是万华化学扩产能以及产业链一体化的项目投入，截至2020年6月末，万华化学在建、拟建项目计划总投资917.31亿元，尚需投资321.24亿元。根据万华化学2020年度股东大会会议资料，万华化学2020年全年完成投资201.8亿元，其他股权投资总计48.81亿元，投资规模较大，2021年主要项目计划投资245.5亿元。资产支出规模较大。

受限资产以及再融资方面。截至2020年9月30日，公司所有权受到限制的资产余额合计约18.60亿元，规模不大。截至2020年9月30日，公司合并口径授信额度总计为1,467.90亿元，其中已使用授信额度685.76亿元，未使用额度782.14亿元其中，进出口银行、建行、工行、国开行、邮储以及中行授信规模较大（口行最大176，中行76亿），总体来说再融资空间较好。

五、母公司层面

国丰集团作为国有投资控股平台，母公司层面无实体经营业务。母公司层面，资产规模持续增长，由2017年的122.67亿元增长至2020年9月末286.99亿元，且资产规模的增长主要由负债驱动，其中，负债由2017年的33.45亿元增长至2020年9月末额176.42亿元，公司资产负债率由2017年的27.27%升至2020年9月末的61.27%。

从资产构成来看，母公司层面主要由其他应收款、可供出售金融资产以及长期股权投资构成，其中其他应收款主要是公司与政府单位以及关联公司之间的往来款。

从负债构成来看，母公司层面负债主要由短期借款、长期借款以及应付债券构成，上述三者近三年及一期皆呈增长态势。

从公司利润构成看，公司净利润主要是对子公司或联营公司的投资收益，其中万华化学贡献了大部分投资收益。

从现金流层面看，公司筹资活动前现金流持续净流出，筹资活动现金流持续净流入，公司负债逐年增加。

母公司层面偿债能力，从资产负债率以及有息负债角度，母公司层面的偿债压力逐年增大，且资产负债率较高，但若考虑其持有的上市公司万华化学（持有股权估值726.99亿元）、泰和新材（持有股权估值23.01亿元）以及冰轮环境（持有股权估值13.38亿元）的股票，可变现资产对母公司层面的负债覆盖程度较高。

除了作为持股平台外，目前母公司层面重点参与的两个项目分别是裕龙岛石化产业园项目和山东东方航天产业园项目，在这两个项目中公司作为政府的出资方代表，分别出资40亿和2.55亿合资成立园区开发企业，负责上述两个园区基础设施建设、开发和运营。

其中，裕龙岛石化产业园主要是承接裕龙岛炼化一体化项目，这个项目主要是为了解决山东杂乱的地炼产能上马的大型项目（山东省作为“世界第三大炼油中心”，拥有全国70%以上的地炼工厂，炼油总产能达2.1亿吨，但，山东地炼目前处在布局散乱。其突出表现就是山东地炼呈现出数量多(现有51家)、规模小(一次加工能力在300万吨/年以下炼厂占到60%，一次加工能力在500万吨/年以上仅占20%左右)、分布散(广泛分布于东营、淄博、滨州、潍坊、菏泽一带)的格局），裕龙岛炼化一体化项目计划总投资3,876亿，其中，一期项目规划产能每年2000万吨，项目建设投资约1,274亿元，建设周期24个月。

六、主要风险提示

1、公司无实际经营，经营、盈利以及经营性现金流入主要来于子公司，且母公司层面，现金流和净利润主要来自投资收益，投资收益具有一定的不稳定性。

2、公司主要作为持股平台，且三家主要并表上市子公司万华化学、泰和新材以及冰轮环境主要系股权划转获得，子公司运营相对独立，控制权分散，实际控制力一般。

3、万华化学对公司资产质量、盈利和现金流起至关重要的作用，万华化学主营MDI，虽然属于垄断型行业，但产能有所过剩，价格波动幅度较大，且同样面临着可能的产品技术突破造成的更新换代，由此导致万华化学技术壁垒被打破，高毛利率不能维持的风险。

4、万华化学MDI行业属于最危险的化工细分行业，安全生产的风险较大。

5、公司负债规模持续快速扩大，且短期负债占比高，短期偿债压力较大，债务结构有待优化。

6、无论是子公司万华化学产能扩张和产业链一体化布局，还是母公司层面重大项目的投入，公司未来资本支持压力较大。

7、公司少数股东权益占比高，权益结构不稳定。

8、万华化学部分产能位于境外（30/210)，且主要产品境外销售占比45%左右，面临较大的地缘政治以及汇率风险。

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原标题：国丰集团|有现金流入的投资持股平台

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