作者：政信三公子

来源：政信三公子（ID：whatever201812）

大家好，我是三公子。

（一）

很喜欢的一位自媒体兄弟昨天写了篇文章，标题大意是劝诫看空城投的快投降。

随后，很多人在转发，尤以城投公司、定融和三方财富的哥们居多，一遍遍的重申信仰。

当大家做某些项目，不是比好，而是比烂的时候，普通烂的瞧不起特别烂的。

此时，你其实，也可以选择都不碰。虽然少赚钱，起码心安。

如果碰，收益一定要厚到可以覆盖风险才行。否则，低收益高风险的被人撸，心里能爽嘛？

回到那篇劝谏文章本身，看完后，笑出了猪叫声。对城投明明是高级black的戏谑，还让人觉得深度red的真诚拥趸，真是个人才！

刚才又回翻了一下，文章被删了。还是有明白人儿的。

通过这篇文章，不难发现：

有些人被立场给迷惑了心智，什么信息都会脑补成利好。

一般情况下，只有绝望的人，才会拼命抓住任何一根稻草，而不会在意稻草是否靠谱。

心情很复杂，共克时艰，直面惨淡现实吧，勇敢者的游戏。

（二）

这周特别忙，每天大概只能睡4个多小时，虽然精神很充实，但身子有点虚。上午航班落地后就赶了两场内部交流活动，喝茶间隙把巴格利亚的《高收益债券：市场交易指南》读完了，现学现卖呗。

之前聊过一部分，估计非科班的读者会感觉枯燥。如果想简单一些，直接看标红或标蓝的部分也行。

高收益债券以场外交易为主，由投资银行这样的经纪自营商充当做市商，提供高收益债券的买入和卖出。

与股票市场不同，高收益债的做市商发起的买卖报价只是一个合理建议，表明市场上存在有限数量的债券，在按照这一价格水平可以成交。

这意味着高收益债的买方不能依靠做市商提供流动性，在市场剧烈动荡的时候，尤其是下跌时期，要做好长期持有资产的准备。

根据MarketAxess公司统计的2006年到2014年的部分高收益债券市场成交情况，高收益债券的二级市场成交量是跟不上市场增长的步伐的。

比如2014年当年成交量为14.93亿美元，当年规模为15.16亿美元，周转率仅为98%。

这意味着有大量的投资者采取的不是交易套利策略，而是买入持有到期策略。

高收益债的杠杆包括保证金融资和总收益互换两种方式。

保证金融资就和股票一样，不再赘述。目前市场上，规模较大且流动性较好的高收益债券，保证金比率可以低于15%。

总收益互换类似于保证金融资，但是资产归总收益互换的提供者所有。总收益互换资金的提供者，使用自有资本作为一个投资级实体，以低成本借入资金，然后购买客户希望持有的资产。

客户需要提供抵押品来保证总收益互换提供者在此次购买中的信用风险，期间所有的损失风险均由客户承担。

2008年和2009年，贝尔斯登、雷曼兄弟、美林证券和美联银行，在做市商报价方面蒙受了巨大损失。而引起这次市场暴跌的一个关键因素就是总收益互换这样的逐日盯市融资。

2007年总收益互换市场规模在1,250亿。而到了2014年末，市场规模衰退到了250亿~400亿，大概是衰退前的1/4。

美国的垃圾债市场也开始去杠杆了。

高收益债券市场上，2/3的份额是固定利率，1/3的份额是浮动利率（即LIBOR+溢价）。

如果未来是利率长期下行趋势，那么浮动利率对发行人来说更有利。

高收益债的“高息”属性使它几乎不受利率微小变动的影响，而是对经济发展前景的变化更为敏感，因为这将影响到发展人的发展前景和信用风险溢价。

投资者通过考察信用差价来了解高收益债券的潜在价值。这一价值反映了除其他因素外，为违约损失概率及非流动性风险提供的超额补偿。

假如高收益债券市场的违约可能性是4%，如果发生违约损失为55%，意味着该债券需要220bp的补偿（4%*55%）才能补偿预期的违约损失。

比如国内城投债违约的概率是10%，违约损失是50%，那么需补偿500bp，相当于本金打了9.5折。

大家如果熟悉城投债市场就知道，现在的市场均价就是差不多9.5折左右。但某些券的折扣已经向8折以下滑落。

参考摩根大通银行提供的美国市场1999年到2015年的数据：

高息债券最好的投资机会通常出现在信用风险溢价上升的时候，此时收益率的百分比开始失调。

但是，投资者面临的挑战在于在这一情况通常发生在高度不确定的环境中，所以就要谨慎选券，只选自己熟悉的撸。

参考摩根大通、标普和美国财政部等提供的1997-2014年的高收益债券和国债收益率涨跌的数据，可以发现：

高收益债券的涨跌走势和国债收益率涨跌没有明显的联系。这些数据说明高收益债受利率的影响很小，受信贷风险和经济环境的影响很大，对利率风险最敏感的固定收益市场分支是那些低风险溢价的长期债务。

回收率为债务违约后本金的剩余价值。

截至2014年12月，根据摩根大通的高息债务违约状况监控数据显示：

债券的平均违约率是3.8%，回收率是41%（即本金损失率59%）。换算一下，本金打9.78折才能补偿风险。

（三）

今天发了最后一篇理财培训广告。翻了翻记录，11月初答应广告商的，有始有终。后面不会再有了。不然倒立吃榴莲。请大家多担待。

说起倒立吃榴莲，之前聊到S家事件的发展趋势时，我和D总对赌，才华横溢的会员群颜值担当--D总回复：

如果赌输了就在黄浦江边倒立吃榴莲。

北京疫情影响，我去不了上海了。下周，哪位读者小姐姐有时间，帮我去黄浦江边扶一下倒立的D总。如果能偷偷拍张照片，私发我留念就最好了。

固收圈吃瓜大事件，skr 不skr？感觉下周的外滩要被固收精英们挤爆了~

昨晚发了个会员福利，有10个名额可以参与我做的高收益债产品二期。半天不到就约超了。

产品牛皮不牛皮，从参与一期的好几位哥们都想继续超配二期就可见一斑。

偷鸡，需要悄悄进村，不能打枪。因为这事儿存在管理半径的问题。

比如你和20个地市的城投熟悉。那么你的产品，去撸这20个地市的券就可以了。

而这20个地市，以及你的高收益预期，就决定了你的产品规模的上限。

如果产品规模大了，你配不上那么多熟悉的高收益券，就只能去市场上撸生的，看着评级报告和小道消息下结论，这不就是裤裆里塞炸弹嘛，免不了鸡飞蛋打，想想就感觉凉飕飕的。

兄弟们很热情，感谢认可。但是说明一下，二期产品不需要机构资金，不考虑外部合作，毕竟我连公司自有资金都回绝了。

规模小点才方便把收益做上去。如果规模搞大了，累且不说，万一把我仙气飘飘的人设给搞崩了，发型也升级成一拳超人那种清爽型，就得不偿失了。

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原标题：看多城投，咩咩咩~

债券投资城投收益债券做市商