问题一

大众新闻与舆论

学术与法律人

司法判例

可以看到，不管是在法律媒体，抑或是社会新闻、媒体舆论中，特殊权利条款和私募股权中的投资人股东休戚与共，声闻于外；而从司法判例来看，相关争议纠纷焦点又集中于股东回购条款。那么，我们提出：

问题二

经过资料检索与研究，股权回购纠纷仅仅是众多股东特别权利条款的一条，其火热并不在于条款本身使用率更高于其他特别权利条款，而是在于其他特别权利条款在中国本土法律环境中无法通过司法路径实现权利落地目的，或曰实现权利的有效救济。其中主要原因，我们称之为“通回膨胀”、“水土不服”。

所谓“通回膨胀”取自于“通货膨胀”，意在强调在私募股权投资争议解决领域中，回购纠纷已成为其他特别股东权利的兜底救济方式，我们以具体特别权利条款之一即一票否决权条款予以详细说明。

一票否决权，或称重大事项同意权，指投资人对目标公司对某些重大决议事项享有特别表决权的权利，通常包括在股东会决议及董事会决议的层面。据经纬创投公开的统计数据，其在融资中的市占率约为91.76%。据投资实践，并参照《公司法》职权框架，一票否决权涉及事项主要为股东会决策事项即涉及公司结构性调整的最重大事项（例如合并分散、分红、董事会等），及董事会决策事项即涉及公司日常重大事项（例如主业变更、对外投资等）；其设置目的在于保护通常作为小股东的投资方利益，通过控制重大事项来达到投资与参与企业经营间的平衡。

一票否决权的效力现状，或曰其与中国目前法律体系的冲突我们整理如下图：

可以看到，对于有限责任公司而言，一票否决权条款有明确的《公司法》“但书”予以参考，即《公司法》明确规定了有限责任公司股东会、董事会表决权均可以依据公司章程另行确定；而股份有限公司并没有《公司法》上“公司章程另有规定的除外”这一明确的“但书”。而“同股同权”目前虽存在一定程度的突破，但司法判决层面上，针对《公司法》第126条是否属于效力性强制规定，至今仍未形成一致审判路径、未形成统一司法见解。

那么，明确了目前中国法律体系下一票否决权条款的法律效力现状，投资人的特殊权利是不是就理应足够得到保障？

显然不是。理论上，如目标公司确实违反一票否决权条款作出相关决议，那么投资人可以行使的权利救济路径确实可以有以下几种：

• 依据《公司法》，投资人作为目标公司股东请求人民法院撤销决议或，请求人民法院确认决议不成立；

• 依据《公司法》，在相关决议确实造成了公司损失且监事会不作为的情况下，投资人作为目标公司股东提股东代位之诉；

• 依据签署的投资协议及《合同法》，请求目标公司或相关违约股东/董事承担违约责任。

即如下图所示：

然而，根据司法实践，我们可以进一步得知的是，即使法理上有限责任公司享有法定一票否决权，就有效权利救济之目的，投资人也需提前将该条款约定于章程。在写进章程的前提下，方可行至救济路径的选择：

• （2021）京01民终205号 上海汉景玄淼投资合伙企业（有限合伙）等与北京智眸科技有限公司公司决议纠纷中，上诉人以股东会决议违反《股权协议》中约定的“一票否决权”为由请求撤销该决议，但终审法院以《投资协议》签订后智眸公司并未进行工商变更登记，且公司章程中就公司重大事项的表决，仍约定为“经代表三分之二以上表决权的股东通过”，就上诉人的一票否决权，在后的公司章程并未约定为由，驳回了上诉人的上诉请求。据此，“一票否决权”仅在《投资协议》中签署并无法保证该项特殊权利的落实，投资人股东请求撤销该违背一票否决权约定的决议时，需要及时同步于公司章程并及时进行工商变更登记。

• （2013）杨民二（商）初字第996号 蒋学文诉上海老友计网络科技有限公司等公司登记纠纷案，原告在被告上海老友计网络科技有限公司的股东手中收购公司股份后由于第三人奇虎三六零公司拒绝配合无法办理股权转让手续。奇虎三六零公司称其享有上海老友计网络科技有限公司公司股东在股权转让时的一票否决权，原告与被告在股权转让时没有征得其同意属于恶意串通，股权转让的决议无效。原审法院认为奇虎三六零公司与上海老友计网络科技有限公司的《股权投资协议》中对“一票否决权”的规定没有工商登记备案，因此支持原告胜诉。

  随后奇虎三六零软件（北京）有限公司不服原审判决提起上诉，（2014）沪二中民四（商）终字第330号中，终审法院认为《股权投资协议》中奇虎三六零享有的“一票否决权”合法有效，但由于没有工商登记备案，从老友计公司外部人员角度来看并不知晓《投资协议书》的内容，因此无法对抗善意第三人，终审法院认定驳回上诉、维持原判。该案中，投资人直接依据相关证据及《合同法》主张相关股权转让决议属于恶意串通申请法院据一票否决权约定，判定该决议无效。但是，法院认为“一票否决权”未在工商登记备案中体现，不足以对抗第三人。

• 而对救济路径中剩余未列举案例的“违约责任救济”路径，我们简要提醒：违约救济路径的障碍在于股份公司面临着违反强制性规定而无效的风险，有限责任公司面临着投资人在相关交易中违约损失、合同相对性等诸多实际审判难点。例如，决议相关交易中如仅设计战略规划调整且公司资产没有受到任何损失，投资人难以证明自己因该等违约受损或无法实现合同目的；与此对应，目前我们也未检索到投资人仅就此条款采取违约救济的案例。

正如一些公司法领域专业律师所言，有限责任公司的章程某种程度上便是一部小法。当投资人在相关纠纷发生、选择去起诉一票否决权条款违约后涉及到的决议效力时，法院本质上追溯到的仍是《公司法》规定， 即使投资协议中该一票否决权条款属实不违反法律法规因而有效，投资人特殊权利最终落地也需在写进章程并经公示后，方可实现。此时，方行至救济路径上的选择，此时应当注意的是：在一票否决权条款写进章程的前提下，请求人民法院撤销决议与请求人民法院确认决议不成立效果有着较明显的区别：决议可撤销路径有着60日的行权期限，而往往实践中60天投资人不足以发现该决议及决议造成的影响；相反，决议不成立路径则没有60日的限制规定。

水土不服，本文指作为舶来品的特殊股东权利与中国法律存在明显冲突，因而无法落地。典型条款之一即是优先清算权条款。

优先清算权条款指投资方在目标企业清算（终止、解散）或发生视同清算的情形（公司的“资产变现事件”）或结束业务时，具有的优先于其他普通股股东获得分配的权利。其中文常见示范文本如下：

1.1.1在本合同中，“清算事件”是指以下任一情形，除非经过投资人书面豁免：

（1）1依据中国法律规定，公司因解散、破产等原因进入清算程序的；或无力清偿债务，投资人要求公司解散并清算的；

（2）2公司从事经营活动所需的营业执照或对经营活动有重大影响的授权、许可、证照、批准或登记被撤销、失效或到期后不能续期，终止经营的；公司被政府部门勒令停业，或公司的任何重要资产（包括但不限于其运营资金、任何经营证照、授权许可或政府批准）被任何政府部门没收、吊销或征用，以致公司无法从事其正常的经营活动，并且此种情况持续九十（90）日或以上，投资人要求公司解散并清算的；

（3）公司和/或重要子公司出售、出租、独家许可或其他方式处分其核心资产或业务；包括但不限于核心知识产权被独家的许可给第三方或转让给第三方，或被非排他许可给第三方且对集团公司有重大不利影响；

（4）公司和/或重要子公司被吸收合并、收购或公司控制权变更或公司的股东会或董事会无法召开会议或形成有效决议且该种状态持续12个月或以上。

1.1.2 在公司合格IPO前，若公司发生任何“清算事件”，公司按照法定清算分配顺序（如需）分配后的剩余财产，应按如下分配顺序进行分配：

（1）创始人及公司应保证B轮投资人优先于其他股东获得相当于B轮投资人对公司累计投资额100%的金额加上8%/年（复利）的累积收益，加上该等股权已宣布但尚未支付的股利（“B轮优先清算金额”）。

（2）在支付完毕第（1）项款项后，公司向A轮投资人支付“A轮优先清算金额”，A轮优先清算金额为A轮投资人对公司累计投资额100%的金额加上10%/年的累积收益，减去已向其分配的所有股息。如果公司的剩余财产不足以支付全部的A轮优先清算款项，则A轮投资方之间应当按照其届时各自持有的A轮股权的相对比例进行分配。

（3）在足额分配前述各条款约定的款项之后，公司的剩余财产由公司届时所有股东按照其持有公司的股权比例进行分配。

1.1.3 在视同清算事件发生后，不违反相关法律的前提下，现有股东一致同意，以定向分红的方式向投资人支付其根据优先清算权所应得款项。

1.1.4若公司发生任何清算事件且根据届时适用法律的要求，且公司账户已无可分配红利，则公司股东在清算事件中获得的超过其按照第1.1.1条的分配方式应分配金额的，该股东应通过包括但不限于无偿将清算所得赠予受到不利影响的投资人的方式，进行再次分配，确保公司各股东最终获得的优先清算金额与第1.1.1条约定的分配结果一致。

我们以该条款常用中文版本为基础，将所有优先清算权条款结构简化如下：

如图所示，该条款重点效果在于最终的分配计算方式，通过同时设定优先权（Preference）和参与分配权（Participation）帮助投资人以二次分配方式设计形成最大化收益。所谓优先权即指在清算事件发生时，投资人可优先获得约定数额的资产分配；而参与分配权指在投资人获得优先权给付后，还能根据其持股比例和其他股东按股权比例分配剩余财产。参与分配权主要有三种：无参与权（Non  participation ）、完全参与分配权（ Full participation）、附上限参与分配权(Capped participation），根据参与分配权情况，对应有三种优先清算权计算方式。在目投资的上，优先权可以保障本金及资金占用成本；参与分配权可以保障投资人因为高估值并购事件而触发清算事件时（公司控制权变更）可得的另一部分收益而。如此强势的条款，偏偏目前有被俗称为“优先清算权第一案”的林宇案判决，明确认可了其效力：

• “优先清算权第一案”（2019）京03民终6335号判决书（“林宇案”）中，北京三中院对优先清算权条款效力首次作出有效认定：“对案涉优先清算权条款，人民法院认为“约定在支付了法定优于股东之间分配的款项后，股东内部对于分配顺序进行约定并不违反《中华人民共和国公司法》第一百八十六条的规定。因此，《增资协议》中对优先清算权的约定并不违反法律法规。”

但是，同上文探讨一票否决权落地效果的逻辑一致，在探究完毕其条款法律效力现状后，我们仍然进一步总结了目前优先清算权实现过程中存在的实际障碍与可能的救济路径： 

可以看到，优先清算条款中的二次分配机制，在中国法的语境下（即没有明确优先股制度的前提下），投资人只能通过公司定向分红/减资、或约定股东间赠予的方式实现二次分配。

除了同《公司法》清算意义一致时涉及到的解散决议障碍，与上述二次分配本土化条款相对应，视同清算情形受到的阻碍尤为明显且类型化：条款在履行时直接表现为公司财产向股东流出没有合法依据与合法形式，因此直接挑战我国《公司法》的资本维持原则、债权人利益保护原则；而参照九民会议精神，即使其条款约定时因不违背强制性规定属于合同法上的“原则有效”，在清算义务依据条款被履行时，仍需要人民法院在该时点去综合判断是否有违《公司法》原则、禁止股东抽逃出资的强制性规定，这种判断与“约定有效”的合同法救济论证某种程度上是隔离的。这也与其兄弟条款估值调整机制（“对赌协议”）涉及到的“对赌案件”最新审判精神一致。

为说明目前国内优先清算权条款系舶来后适应国内法律现状的本土化条款，我们另附上优先清算权特殊权利条款源头-美国风险投资协会制定的系列示范文本“、及九民纪要原文予以支撑上述观点：

注：美国风险投资协会制定的范本中，没有中国本土化优先清算权条款细化补充的第二次分配实现方式，即并未有公司全体股东同意清算情形触发时公司定向分红/减资的约定，也未有视同清算情形下股东间通过赠予方式实现优先清算权原设计分配效果的约定，可比对上文中文示范文本1.1.3、1.1.4条 。

• 《全国法院民商事审判工作会议纪要》规定：

实践中俗称的“对赌协议”，又称估值调整协议，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。从订立“对赌协议”的主体来看，有投资方与目标公司的股东或者实际控制人“对赌”、投资方与目标公司“对赌”、投资方与目标公司的股东、目标公司“对赌”等形式。人民法院在审理“对赌协议”纠纷案件时，不仅应当适用合同法的相关规定，还应当适用公司法的相关规定；既要坚持鼓励投资方对实体企业特别是科技创新企业投资原则，从而在一定程度上缓解企业融资难问题，又要贯彻资本维持原则和保护债权人合法权益原则，依法平衡投资方、公司债权人、公司之间的利益。对于投资方与目标公司的股东或者实际控制人订立的“对赌协议”，如无其他无效事由，认定有效并支持实际履行，实践中并无争议。

但投资方与目标公司订立的“对赌协议”是否有效以及能否实际履行，存在争议。对此，应当把握如下处理规则：【与目标公司“对赌”】投资方与目标公司订立的“对赌协议”在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张“对赌协议”无效的，人民法院不予支持，但投资方主张实际履行的，人民法院应当审查是否符合公司法关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定，判决是否支持其诉讼请求。投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”和第166条关于利润分配的强制性规定进行审查。经审查，目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后目标公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。

从以上案例中，我们理应可以得到一个更加深入的观点：权利条款的逻辑终点并不在于效力在法理上如何、是否有法律明确授权或是否违反效力强制性规定，其实现效果的真正时点是在整个投资交易纠纷的最后一个链条即争议解决的时点，体现在救济方式。

部门法法律规定、乃至某个人民法院判决的个案释法，可以给法律人或投资者一个明确或初步的印象即该权利条款是否具有法律效力；然而，解决相关投资纠纷实务问题的关键，仍将落于救济方式的预判与设定。

我们可以注意到，此前条款适用争议在主体上集中于股份有限公司公司，事实上股东特别权利条款整体上不兼容重点仍为股份有限公司；

入乡应随俗，在目前中国法律现状下，我们需要提醒投资人或者融资方注意的是：即使投资时点目标公司为有限责任公司，在其经营发展稳定的情况下，目标公司或早或晚均会步入股份制改造阶段（“股改”）。

这意味着投资人在目标公司股改时点，权利面临着以下重要问题：

• 即使原投资协议、原章程均有相关特殊权利约定，公司股改时往往是他方（公司或对应轮次投资人）寻找外部律师起草一整套模版性质的股改章程，此间冲突，若依上述已有案例来看，大概率将仍以章程公示信息为准；那么多轮投资协议文件、股份公司章程、乃至应IPO监管需求后续签署的附条件终止投资人权利的补充协议，都将面临着重重冲突与纠纷隐患；

• 原适用于有限责任公司的诸多特别权利条款，从法理上而言，在公司主体切换为股份有限公司时，大部分条款即失去了原先可以明确引用的效力依据（即《公司法》基于有限公司人合性形成的相关条文）。

因此，投资人与被投资人均须意识到，股份制改革是公司上市的必经之路，也是权利分水岭。

在笔者近期处理过的投融资领域及资本市场相关纠纷中，我们发现，正是基于投资人股东特殊权利条款本身因与章程不统一、条款约定不明确、争议时，尚未有人民法院有明确且统一的司法见解路径等现实原因，投资人最终往往选择引用回购条款（即回购情形触发公司或创始人应依约履行回购义务）这一相对宽泛模糊的路径去救济。而这某种程度上，是投资人发现特别权利条款与国内现行公司法可能冲突后，试图以合同法形式达到救济目的的尝试。那么，这是否违背了原各个从“投-管-退”系列环节系统设置的投资条款/股东特别权利条款之本意？

投资人股东特别权利条款的本意，应系服务于投资人合理规避信息不对称的代理风险、激励并约束创始人经营公司等投资目的，系以特定法律约束实现价值投资的有效尝试。而目前股东特殊权利的本土化现状也提醒了我们，投资人获得投资回报本应立足且坚守于价值投资的出发点，投资人可能不应该、客观上也无法将回报完全寄托于股东特别权利条款的违约损失救济。