作者：李坤泽

来源：睿博恩重生笔记

巧合的是，一个多月前，昔日实控人梁斐刚刚辞去董事长职务；而公司的2025年业绩刚刚扭亏为盈。上市33年，控股结构历经多次更迭。1993年以“四川水泥第一股”之姿登陆A股，2011年经历破产重整，2017年被朴素资本以12亿元拿下控制权，2020年实控权又转至洛阳国资手中。如今，股权拍卖的落槌，又将把这家老牌企业的控制权推向何方？

1 前世今生：一家“有故事”的A股老兵

四川金顶的前身是四川省峨眉水泥厂，1970年建成投产。1988年改制为股份公司，1993年10月在上交所挂牌上市，是四川省内第一家水泥类上市企业。但在“四川水泥第一股”的光环之下，这家公司的控股结构从未真正稳定过。

第一轮易主：海亮金属入局

2009年，受原大股东华伦集团财务危机影响，四川金顶经营状况持续恶化。来自浙江的海亮金属贸易集团通过司法程序入主，成为新的控股股东。但海亮的输血并未根本扭转公司困局，债务压力持续累积。2010年2月，债权人以不能清偿到期债务为由，向乐山中院申请对四川金顶进行破产重整。2011年9月，法院裁定受理重整，乐山市政府主导的清算组成立。2012年，重整计划执行完毕，公司保住了上市地位，但元气大伤。

第二轮易主：朴素资本高调入局

2017年1月，朴素至纯以12亿元受让海亮金属所持四川金顶20.5%的股份，成为控股股东，实际控制人变更为梁斐。但这笔交易从一开始就埋下了隐患。过户当天，朴素至纯将一半股份质押给海亮金属，用于支付转让价款担保；两天后，又将另一半质押给信托公司融资补流。此后质押、解押、再质押反复上演，股权一直在高比例质押状态中运行。2019年，朴素至纯持有的全部股份被司法冻结，此后轮候冻结不断。

第三轮易主：表决权委托给洛阳国资

2020年12月，朴素至纯与洛阳均盈私募股权投资基金合伙企业签订《表决权委托协议》，将其所持全部股份的表决权无条件委托洛阳均盈行使，实际控制人变更为洛阳市老城区财政局。后经一系列股权变更，实际控制人最终变更为洛阳市人民政府。自此，四川金顶的控制权与洛阳国资绑定。朴素至纯保留了持股，但不再拥有表决权。而本次司法拍卖，正是朴素至纯当年“高杠杆入主”的后遗症——质押融资到期无法偿还，债权人申请法院强制执行。

2 现状诊断：业绩反弹了，但病根没除

2.1 经营层面：触底回升

四川金顶的主营业务为石灰石开采、加工及产品销售，拥有四川省最大的石灰石矿山之一，储量约3亿吨，品位高于国家水泥生产原料一级标准。2024年，受前三季度宏观经济波动影响，公司归母净利润为-1918.82万元。但自第四季度起，随着下游需求回暖，业绩触底回升。

2025年一季度，公司实现营收1.26亿元，同比增长46.19%，归母净利润1803.19万元，同比扭亏为盈。2025年上半年，营收2.78亿元，同比增长84.75%，归母净利润2630.55万元，同比增长335.66%，扣非净利润1566.18万元，同比增长248.08%。前三季度营收4.12亿元，同比增长84.41%，净利润3205.85万元，同比增长620.08%。公司预计2025年全年实现归母净利润约1050万元至1550万元，扣非净利润约500万元至750万元。单看数字，这的确是一份“触底反弹”的成绩单。

2.2 隐忧：三大病灶仍在

但睿博恩的判断是：四川金顶目前的状态是 “数据回暖，体质虚弱” 。三大隐忧不容忽视。

隐忧一：应收账款/营业收入比值持续恶化。 近三期半年报显示，该比值从5.52%一路攀升至16.05%，再到19.07%。营收增长的同时，回款质量却在下降。

隐忧二：存货增速远超营收增速。 2025年上半年存货较期初增长225.83%，而营收增速仅为84.75%。存货积压说明产品动销可能没有表面上那么乐观。

隐忧三：产品结构单一，附加值低。 管理层自己也在年报中坦言：“产品结构比较单一，石灰石和骨料产品作为集团主要产品，其整体附加值较低，导致公司营业收入规模较小，盈利能力有限”。

睿博恩观点：“资产负债率183%，不代表企业没有价值；连续亏损三年，不代表技术已被淘汰。报表是过去时，资产是未来时。”

四川金顶的案例正好是这句话的镜像：利润表好看了，不代表核心价值已经稳固。增长的成色，远比增长的幅度更重要。

2.3 治理层面：控制权的“悬浮”状态

尽管上市公司公告称，本次拍卖“不会影响公司的生产经营，也不会导致公司股权分布不具备上市条件”，且“控股股东和实际控制人暂未发生变化”，但“后续控股股东和实际控制人的变化存在不确定性”。朴素至纯的持股比例将从20.5%降至10.25%，表决权委托关系是否会因此调整，是悬在头上的问号。此外，公司2025年末资产负债率为74.38%，虽较此前有所下降，但在重资产行业中仍偏高。未分配利润-5.05亿元，历史亏损的包袱仍然沉重。

睿博恩观点：“最好的纾困，从来不是资本腾挪，而是让企业从‘原股东的泥潭’回到‘市场的轨道’。”四川金顶的症结在于：业绩在好转，但治理结构的不确定性仍在侵蚀市场信任。

3 三重门分析：四川金顶的“门”破了几道？

第一重门：资本结构之困（部分缓解，仍未根除）

2012年的破产重整解决了当时的资不抵债问题，2025年的业绩反弹改善了现金流，资产负债率从高位回落至74%左右。但历史亏损形成的-5.05亿元未分配利润，意味着公司还需要很长时间才能积累足够的留存收益，真正实现内生造血能力的全面修复。

第二重门：产融能力之困（正在突破，但尚未成型）

四川金顶在“传统产业提质增效+电氢战略转型”上确实在发力。800万吨技改项目已于2023年投产，5G智慧矿山系统使铲装运效率提升18%、能耗下降8%。在新能源领域，子公司四川新工绿氢已切入电氢储能、换电装备、新能源车辆运营等赛道，换电重卡技术通过中国船级社认证，换电时间≤3分钟。

但问题是：新能源板块目前的体量还太小，不足以替代石灰石主业成为新的利润支柱。“第二增长曲线”仍处于培育期，能否真正跑通，需要时间和持续投入。

第三重门：治理信任之困（仍是大问题）

这是四川金顶当前最棘手的一重门。控股股东股权质押纠纷引发的司法拍卖，是对治理信任的直接冲击。原实控人梁斐于2026年2月辞去董事长职务，新董事长赵质斌任期仅到2026年5月4日。董监高频繁更迭、控制权悬浮、大股东债务问题未解——每一条都在削弱外部对这家公司的信任。而这种信任的缺失，会直接反映在融资成本、商业合作、人才吸引等方方面面。

睿博恩观点：“外部投资人不是万能的，内生力量才是真正的‘白衣骑士’。”对四川金顶而言，当前最需要的不是再换一个“新主人”，而是尽快把治理层面的不确定性消除，让经营团队能够安心聚焦主业。

4 出路何在：四川金顶的解题思路

基于睿博恩13年的纾困经验，我们对四川金顶的后续发展提出三个方向的思考：

方向一：治理结构尽快“定盘”

无论本次股权拍卖由谁接手，洛阳国资系目前仍是实际控制人。如果能够通过增持、定向增发等方式进一步巩固控制权，消除“朴素至纯退出后表决权委托是否延续”的疑虑，治理信任的重建就有了基础。

从实际情况看，朴素至纯的持股比例降至10.25%后，即便表决权委托协议延续，其对上市公司的实际影响力也已大幅削弱。洛阳国资如果顺势承接这部分股份或进一步增持，实现从“表决权控制”到“持股控制”的跃升，将是治理结构最优的演化路径。

方向二：资本结构进一步优化

74.38%的资产负债率虽有所下降，但在重资产行业中仍属偏高。公司可以通过多种途径优化资本结构：一是引入战略投资者，补充资本金；二是利用上市公司融资平台优势，通过股权融资降低杠杆；三是持续提升主业盈利能力，以内生积累逐步消化历史亏损。

方向三：产融结合，把“第二曲线”做实

石灰石主业的升级空间仍在：废石综合利用年产500万吨建材项目已投产，洛阳金鼎双240混凝土生产线已投入试生产。这些项目如果能够顺利达产并贡献利润，可以提升主业的抗周期能力。

电氢战略方向需要更务实的节奏管理。新能源转型不能一蹴而就，建议采取“小步快跑、试点先行”的策略，用石灰石主业的稳定现金流支撑新业务的培育，避免在主业尚未完全恢复的情况下过度铺摊子。

5 给困境企业家的几点启示

四川金顶的案例，对正在困境中挣扎的企业家，有几点朴素的启示：

启示一：高杠杆并购是一把“双刃剑”

朴素至纯以12亿元入主四川金顶，入主当天就将半数持股质押给交易对手，两天后又将另一半质押融资。表面上看是“以小博大”，实际上是把公司治理的稳定性押在了融资链条不断裂的前提上。一旦融资链条断裂，质押爆仓、司法拍卖就是必然结局。而企业治理层面的动荡，最终受伤的是上市公司本身。

启示二：国资入主不一定是“免死金牌”

四川金顶2020年起已由洛阳国资实际控制，但朴素至纯的历史遗留问题仍然在2026年引爆了股权拍卖。这说明：表决权委托不等于风险隔离。国资入主后，如果不对历史遗留的质押、担保、资金占用等问题进行全面清理，隐患随时可能重新爆发。

启示三：转型不能“穿新鞋走老路”

四川金顶的“电氢战略”方向是对的，但第二增长曲线的培育需要时间。在当前阶段，石灰石主业的提质增效仍然是公司的基本盘。管理层需要警惕一种倾向：过度渲染新业务而忽略主业的竞争力修复。毕竟，支撑一家公司的，永远是实实在在的现金流和利润。

睿博恩观点：“外部投资人看中的，从来不是报表上的数字，而是技术团队、工艺know-how、客户认证这些‘隐形资产’。”对四川金顶而言，最宝贵的“隐形资产”不是概念性的新能源故事，而是那座储量3亿吨的高品位石灰石矿山和二十余年积累的产业运营能力。

6 股权拍卖落槌之后，才是真正的考验

2026年5月12日，淘宝司法拍卖平台的倒计时归零。届时，朴素至纯手中一半的四川金顶股份将易主。但股权过户只是第一步。真正的考验在于：

谁来接盘？ 是洛阳国资趁机增持巩固控制权，还是有产业背景的新投资人进场？

表决权委托关系如何调整？ 朴素至纯持股降至10.25%后，原有的表决权委托协议是否会重新谈判？

经营团队的稳定性如何保障？ 控制权变动的过渡期内，核心管理层和技术团队能否保持稳定？

这些问题的答案，不在拍卖公告里，而在未来6到12个月的治理结构调整和经营执行细节中。睿博恩会持续跟踪四川金顶的进展。届时，我们再看——是“治理重生”，还是“动荡再起”。

【睿博恩观点提炼】

· 核心判断：四川金顶2025年业绩触底回升，但治理结构的稳定性是最大不确定性。当前处于“数据回暖、体质虚弱”的状态。

· 三重门进度：资本结构之困部分缓解（资产负债率回落，但历史亏损仍在）；产融能力之困正在突破但未成型（新能源转型处于培育期）；治理信任之困仍是大问题（股权拍卖+控制权悬浮）。

· 关键节点：2026年5月12日股权拍卖结果，以及拍卖后表决权委托关系是否调整。

· 给企业家的启示：高杠杆并购后遗症可以跨越多年持续发酵；国资入主不等于风险隔离，历史遗留问题必须全面清理；转型不能以牺牲主业的竞争力修复为代价。

（本文内容来源于公司公告及公开信息，不构成任何投资或纾困建议。配图无不良引导，请仔细甄别。如需进一步分析四川金顶的石灰石矿山资源价值评估，或对比其他“多次易主”型上市公司的治理修复路径，欢迎关注评论或私信交流。）

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原标题：四川金顶：股权拍卖背后一家“A股老兵”的前世今生与困境求解

股权重整司法冻结