作者：吴志武

来源：中证鹏元评级

"主要内容

地方债属于政府债券，是支持公益性项目建设的重要融资工具，但随着地方债使用范围扩大，也广泛地运用于地方资产盘活中。

1、地方债盘活资产的主要形式：一是，用于收购存量商品房作保障房，直接消化市场存量房源，缓解房企流动性压力，缩短了保障房项目建设周期；二是，用于收购闲置土地；三是，用于工业园区、老旧厂房、老旧街区等的更新改造，让其重新发挥出商业价值。

2、地方债支持资产盘活特点：一是，与其他资产盘活工具相比，地方债是满足地方政府财政收支的一个重要途径，也是发挥逆周期宏观调控的重要工具。二是，地方债属于债券融资工具，主要是以增加政府信用的方式，实现资产的盘活。三是，地方债有较多的内部工具可作选择，不单是局限于一个工具，对于资产盘活具有较强的灵活性。

3、地方债盘活资产的路径分析：一是，宏观层面，通过盘活资产与扩投资相结合，夯实宏观运行基础；二是，区域层面，通过优化区域资源配置，激活地区发展潜能；三是，微观层面，通过恢复微观主体信心，激活市场流动性。

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一、地方债是资产盘活的重要工具

1、金融资源深度介入地方资产盘活

近年来，随着经济增长放缓，房地产市场陷入低迷，地方财政收支压力加大，地方债务风险上升，将规模庞大的国有资源进行盘活，成为实现高质量发展的重要组成部分。2022年，国务院办公厅出台《关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见》，提出推进基础设施REITs、PPP、产权交易等多种资产盘活方式，并制定了相关配套政策，是推动国有资产盘活重要的纲领性文件。受政策推动，地方积极推进国有资产、资源盘活，提出“能变成资产的资源，绝不闲置；能变成流动资本的资产，绝不固化；能放大收益的资金，绝不趴在银行里”，“资源资产化、资产证券化、资金杠杆化”等主张，并创造了较多的优秀实践。

随着资产盘活过程中对金融资源的需求，金融工具更深地参与到地方资产盘活中，像PPP模式构建了公益性资产重要的交易模式，信用债通过融资支持完成对闲置资产价值的再创造和重定价，资产支持证券和公募Reits成为成熟资产较好的退出途径等。地方债属于政府债券，是支持公益性项目建设的重要融资工具，一般主要用于新建项目和存续在建项目融资，但随着地方债被用于一些存量项目的改扩建，重塑了这些存量资产的价值，特别是2025年以来，地方债广泛用于收购存量商品房作为保障房和收购闲置土地，大范围内对社会闲置资源进行了盘活。

2、地方债盘活资产的优势

地方债成为地方政府资产盘活工具，主要具有以下优势：一是，资产盘活的领域集中在国有资源等公益性领域，地方债作为公益性项目和资产融资的重要支持手段，以政府资金盘活国有资产，天然便具有优势。二是，推进资产盘活是地方政府重要的任务，而地方债作为政府施政的主要融资支持工具，是地方政府可资利用的主要凭借。三是，地方债与国家战略实施具有天然适配性。今年国家发布十五五规划纲要，提到要“完善并购、破产、置换等政策，盘活用好低效用地、闲置房产、存量基础设施”，盘活低效用地、闲置房产和存量基础设施恰是目前地方债重点支持领域，在此背景下，地方债将在十五五规划实施过程中发挥巨大作用。

二、地方债盘活资产的主要形式和特点

1、地方债盘活资产的主要形式

（1）用于收购存量商品房作保障房

近年来房地产进入深度调整期，全国范围内形成了规模庞大的商品房库存，截至2025年底，全国待售商品房去化周期近30 个月。随着房地产调控政策出现调整优化，地方债成为促进房地产市场“企稳回升”的重要工具。2024年10月，财政部提出“用好专项债券支持收购存量商品房用作保障性住房”，具体模式是以政府指定的地方国企作为运作主体，按照“面积合适、位置合适、价格合适”等要求，将专项债资金用于收购区域内存量商品房或者经适房（少数），经过装修后用作保障性租赁房或者安置房等保障房项目，项目收益来源主要包括出租收入、出售收入、物业收入、充电桩收入、广告位收入、停车位收入等。专项债用于收购存量商品房，直接消化市场存量房源，缓解房企流动性压力，缩短了保障房项目建设周期。据政府债务研究和评估中心数据，2025年4月-12月，用于收购存量商品房的专项债共发行243亿元。

（2）用于收购闲置土地

2024年11月，自然资源部发布了《关于运用地方政府专项债券资金收回收购存量闲置土地的通知》，这表明自2019年以来因房地产调控政策而暂停的土地储备专项债券重启。闲置土地主要包括企业无力或无意愿继续开发、已供应未动工的住宅用地和商服用地，进入司法或破产拍卖、变卖程序的土地，因低效用地再开发或基础设施建设等需要收回的土地，以及已动工地块中规划可分割暂未建设的部分，这些闲置土地回收后有利于政府部门加强对土地资源的合理利用，尤其是部分土地回收后规划用途变更，比如由商服土地变更为商住土地，甚至还可能会导致土地升值。对于原土地权益人比如开发商，土地被收回后获得了流动资金，减轻了房地产市场下行所带来的经营压力，有利于化解债务危机。据政府债务研究和评估中心数据，2025年用于土地储备的专项债共发行5200多亿元，绝大部分用于收购闲置土地。

（3）用于工业园区、老旧厂房、老旧街区等的更新改造

对工业园区、老旧厂房、老旧街区等存量商业资产的更新改造，是促进经济发展提质增效的重要组成部分。过去二十年经济快速发展期间，由地方政府主导建设了大量的工业园区、工业厂房以及商业街区等，这些存量商业资产到如今部分因建筑老化、功能缺失、配置较低等因素，难以满足现代化产业体系快速迭代发展和当下市场的需要，在优化存量的背景下，亟待通过对其进行空间、物业、配套、功能等方面的更新改造，让其重新发挥出商业价值。政策支持上，这些领域大多属于政府支持的公益性项目，可以获得专项债资金的支持；同时，这些领域也是城市更新的一部分，2025年中共中央办公厅和国务院办公厅出台了《关于持续推进城市更新行动的意见》，其中提到“在债务风险可控前提下，通过发行地方政府专项债券对符合条件的城市更新项目予以支持”。

2、地方债支持资产盘活特点

一是，与其他资产盘活工具相比，地方债是满足地方政府财政收支的一个重要途径，也是发挥逆周期宏观调控的重要工具。在经济需求低迷期，是政府财政支出扩张的主要工具，通过促进政府投资需求增长，发挥稳增长的重要作用。地方债支持资产盘活，只有在项目构成财政支出的前提下才能实现，同时，地方债的额度不是无限的，它会受到地方债限额制度的约束，即使是作为逆周期宏观调控工具的情况下。同时，地方债支持的领域大多是有资金需求且对经济社会发展具有重要影响的领域，比如，收购闲置土地和存量商品房作为保障房，政策旨在促进房地产市场止跌企稳，进而稳定整个宏观经济局面。

二是，与其他资产盘活工具相比，地方债属于债券融资工具，主要是以增加政府信用的方式，实现资产的盘活。由于债券需要在一定时间内偿还，地方债偿还人为地方政府，需由地方政府以财政收入和项目收益进行清偿。在目前地方债务压力较大的背景下，地方政府需不停地关注自身信用情况和债券到期情况，以防地方债出现违约。尽管地方债支持盘活的资产可能会产生收益，但由于这些资产大多为公益性资产，其收益来源更多是公益性项目对整个经济社会发展的外溢性，但由于现金流产生能力大多较弱，地方债最终仍需由地方财政兜底。

三是，与其他资产盘活工具相比，地方债有较多的内部工具可作选择，不单是局限于一个工具，在资产盘活上具有较强的灵活性。对于公益性较强无收益的项目，可以通过一般债融资，只是一般债额度较小，只适合融资体量较小的资产盘活。对于有收益的公益性项目，可以通过专项债融资，由于专项债限额较大，对于收购闲置土地和存量商品房以及对工业园区、老旧厂房、老旧街区等的更新改造，因这些项目资金需求大，可以获得专项债较大体量的资金支持。另外，对于已获得地方债支持的资产项目，由于收益未能及时实现，也可以通过再融资债券进行接续，以防止债务违约风险。

四是，与其他资产盘活工具相比，地方债在盘活资产方式上，兼具重塑闲置存量资产价值和维护社会资源流动性双重特征。重塑闲置存量资产价值，比如城市更新中通过对老旧小区、老旧厂区等的更新改造，赋予这些存量资产更大的价值；维护社会资源流动性，比如通过对闲置土地和存量商品房收购，以恢复社会资源流动性和使其重新恢复可交易状态，实质是以财政的流动性（政府用现金获得社会存量资产）换取社会资源的流动性（社会存量资产因供给减少重获交易状态）。其他工具盘活资产的方式一般仅具单一性，比如ABS和公募Reits可以使资产获得流动性，却不是对资产价值的改造。

三、地方债盘活资产的路径分析

近年来，随着地方债发行规模扩大，地方债支持资产盘活的力度明显加强，显著推动了闲置资产价值的实现，其主要通过以下路径发挥：

1、宏观路径：盘活资产与扩投资相结合，夯实宏观运行基础

近年来，由于内需低迷，导致对社会资源的需求明显下降，无论私人领域还是公益性事业领域，资源资产出现闲置过剩现象，并进而引发资源和资产价格下降。在此背景下，地方财政通过扩大政府投资支出，推动需求回升，促使存量闲置资产重定价、重交易、重流通，从而使社会资源配置恢复活力。近年来，地方债发行规模急剧扩张，已由2022年的7.4万亿元上升到2025年10.3万亿元，满足了财政支出扩张的需要，发挥了扩内需、夯实宏观运行的重要作用。

以土地出让收入为例，土地出让收入占地方政府性基金收入的比重历年来均超过了80%，但土地出让收入的获得需要大量的前期投入，包括土地收储、开发和储备管理等，且完成这一过程需要较长时间，2025年用于收购闲置土地的土储专项债券重启发行，一定程度上解决了土地储备过程中较长时期的资金需求。近年来，地方土地出让收入大幅下降，导致用于土地开发的支出也大幅下降。2025年地方国有土地使用权出让收入近4.15万亿元，相比上年下降近7100亿元，但地方国有土地使用权出让金收入安排的支出近4.7万亿元，收支缺口超过近6000亿元。2025年土储专项债重启，发行超过5000亿元，有效地弥补这个收支差距。

2、区域路径：优化区域资源配置，激活地区发展潜能

资产盘活需基于区域内经济产业结构特点及资源资产禀赋，目前各地形成的资产盘活方案均各具特色。比如江苏省提出设立省级资产盘活基金，通过股权合作、PPP等方式引入社会资本；广东省提出推动基础设施REITs试点，支持符合条件的园区、交通、仓储物流类资产申报发行；湖南省提出开展“清产核资+盘活利用”专项行动，对闲置土地、厂房、办公楼等资产进行全面排查并分类处置等。

由于地方债资金在地区之间的分配不同，地方债支持资产盘活放大了地区之间的资源资产效率差距，是一个优化区域间资源配置的过程。根据地方债限额制度，限额分配要体现正向激励原则，经济财政实力强，举债空间大，偿债风险低的地区获得的地方债资金分配会更多。2025年广东地方债发行6478亿元，是全国新增地方债发行最多的省份，但西藏地方债仅发行282.84亿元，相差巨大。再以土储专项债为例，2025年累计发行土储专项债5500.74亿元，其中上海市、广东省、浙江省、江西省和湖南省发行金额位居发行金额前五名，其发行总额约占全国土储专项债发行总额42.38%。因而，地方债资金向经济财政实力较强、经济活力更强的省份倾斜，更易激活这些省份资源资产的潜能，在当前经济下行压力较大的背景下，可以发挥挑大梁的作用。

3、微观路径：恢复微观主体信心，激活市场流动性

资产盘活的目标是让资产变得可交易、可定价、可转让，缺乏市场的资产没有太多价值。由于特定的经济环境，好资产甚至都可以丧失流动性，价值将出现下降。而随着资产价格的下跌，微观主体对经济发展的预期和信心也将下降。地方债支持资产盘活，一方面，通过资金的注入，让资产变得可交易，激活市场的流动性，像专项债支持对存量商品房收购用作保障房，通过减少房地产市场供应让市场重新恢复供求平衡。另一方面，由于流动资金的注入，支持了存量资产的价值，易于恢复微观主体信心和预期。此外，地方债还通过对存量资产的改造，适应市场发展的需要，创造了存量资产价值，像专项债支持对工业园区、老旧厂房等的更新。

以井冈山经开区老旧厂区厂房改造项目为例，项目建设内容主要是对井冈山经开区景福彩印、综保区电子信息产业园、文斌科技、荣泰电讯厂房等老旧厂区进行维修，消防改造，提升给排水、绿化、道路等市政基础设施，以及厂区变压器配置升级，智慧管理系统等基础设施建设等。项目建设提升了区域产业承载能力，有利于吸引龙头企业入驻，实现产业集聚集群。从项目收益来看，项目收益对项目债券本息的覆盖倍数为1.4，偿债保障程度较高，价值实现了再造。

四、地方债盘活资产的启示

由于地方债只是一个财政政策工具，其额度和支持领域受到财政政策的影响，同时，地方债发行主体为地方政府，这限制了地方国企利用这一工具开展资产盘活的能力。因而，尽管地方债在支持资产盘活中作用显著，却难以长期成为地方盘活资产的工具，但通过地方债盘活资产的方式却可以带来重要的启示。

一是，资产盘活应当重视债券这一工具。除了地方债外，目前可用于支持资产盘活的债券工具，还有ABS/ABN、资产担保债券和并购债券等品种。其中，资产支持证券是一种以基础资产现金流作为偿债来源的结构化融资工具，ABS/ABN通过将底层资产出售给SPV实现资产盘活。资产担保债务融资工具（CB）是以发行人资产或资产池提供担保，约定由发行人或资产产生的现金流作为收益支持，定位于“资产和主体双重追索”的结构化融资工具，担保资产既可以是不动产、土地使用权等资产，还可以是应收账款、知识产权、碳排放权、非上市公司股权等资产，也可以是不同资产的组合，这为多样化的资产盘活提供了重要工具。并购是盘活资产的重要手段，并购债券是指筹集资金主要用于支付并购交易价款、整合费用或偿还相关债务的一种债券，其主要目的是为企业并购提供稳定的资金来源，支持企业通过收购股权、资产或承担债务等方式实现对目标企业的控制或参股。地方国企在盘活资产时，可以灵活地利用这些工具。

二是，资产盘活应以市场的方式。当市场流动性丧失，导致资产价格下跌时，盘活资产最重要的是恢复市场流动性。地方债回收闲置土地和收购存量商品房作保障房，政策重点在于稳定房地产市场，当房地产市场止跌企稳后，闲置土地和存量商品房的交易才可能重新变得活跃，价值才能得到恢复。因而，当盘活资产时，实施主体不应当只着重于单一资产的盘活，更应当注重这类资产所处的市场状况，如果是市场状况导致的资产流动性消失，便应当通过稳定市场的手段来使资产恢复流动性。固然这可能需要较大规模的财政投入，但相比“头痛医头、脚痛医脚”的单个资产盘活，更是标本兼治的方式。

三是，资产盘活要与国家政策实施相协调。地方盘活资产，离不开国家政策的支持。自2025年土地储备专项债重启发行后，土储专项债收购主体主要集中于地方城投企业和国有企业，这些地方国企充分利用此次政策机会，将土地出售给政府，获得了重要的流动资金，增强了企业的流动性，缓解了债务压力，收到了事半功倍的效果。

作者 I 吴志武

部门 I 中证鹏元 研究发展部

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原标题：地方债盘活资产的主要方式、特征及启示

地方债闲置土地资产盘活