信息披露义务人基于粉饰业绩、为控股股东或实际控制人输送利益、董监高未能勤勉尽责、旧《证券法》项下违法成本低等目的或原因违反法定的信息披露义务，给广大投资者造成巨大损失。而信披义务违反的具体表现形式包括财务造假[1]、重大事件（如担保、诉讼、仲裁等）不披露[2]、未按规定披露关联交易[3]、未按规定披露定期报告[4]、实控人披露不实[5]等类型，其中财务造假又是违规形式中最普遍的情形，证监会于2021年7月23日公布了首批适用新《证券法》财务造假的三起案件，对相关责任人员的处罚合计金额都在上千万元最高达3980万元[6]。为保障证券注册制的有效运行，有力促进信息披露义务人遵守信披规定，新《证券法》、《刑法修正案（十一）》等对违反信息披露后相关责任人所承担的民事、行政和刑事责任进行了较大幅度修订，具体说明如下：

第一，信息披露义务人对投资者承担的是无过错责任，只要存在未按规定披露信息或虚假陈述情况给投资人造成损失的，就应当承担赔偿责任；

第二，发行人的控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员和其他直接责任人员以及保荐人、承销的证券公司及其直接责任人员对投资者的损失采取的是过错推定原则，即若前述主体不能证明自己没有过错，就应承担连带赔偿责任；

第三，新《证券法》第一百六十三条也规定证券服务机构未勤勉尽责所制作或出具的文件存在虚假陈述给他人造成损失的，需要与委托人承担连带赔偿责任，但如上篇分析，就证券服务机构承担连带责任的范围，实践中存在较大争议。

除了《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（法释〔2003〕2号，下称“《虚假陈述若干规定》”）中规定的通常的民事诉讼救济途径（具体包括起诉条件、管辖、诉讼方式、损失认定、因果关系认定等，我们后续将会推出专门文章详细介绍该规定项下民事责任认定）之外，为保障投资者对信息披露义务人民事责任的追偿，新《证券法》新增了如下制度：

• 责令回购制度

新《证券法》以民事赔偿责任为基础创立了“欺诈发行上市责令回购制度”，即在欺诈发行的语境下，已经发行并上市的，国务院证券监督管理机构可以责令发行人回购证券，或责令负有责任的控股股东、实际控制人买回证券。回购不仅一定程度解决了挽回投资人损失的目的，在回购使得发行人不再满足发行条件的情况下也实现了发行人因此退市的监管目的，可谓意义重大。2020年8月，证监会起草了《欺诈发行上市股票责令回购实施办法（试行）（征求意见稿）》（下称“《责令回购办法征求意见稿》”），就责令回购具体安排作出规定。

根据《责令回购办法征求意见稿》等规定，责令回购制度与先行赔付制度等其他民事救济途径之间关系概要如下[7]：

第一，与先行赔付制度关系。责令回购与先行赔付，其实质都是为受欺诈发行损害的投资者提供一种简便、快捷的救济途径。因此，如发行人或其控股股东、实际控制人已就赔偿事宜先行主动与投资者开展了协商并进行赔付，实质上已经实现了责令回购保护投资者合法权益的制度目的，证监会不必再作出责令回购决定。

第二，与其他民事救济途径关系。责令回购与民事诉讼同为向投资者提供的救济途径。如果投资者持有的全部或部分股票被发行人等责任主体购回的，根据前文提及的投资差额损失计算公式，其可主张的损失自然相应减少；但若责令回购未能弥补投资者全部损失的，如证监会在《责令回购办法征求意见稿》起草说明中所述，投资者仍可通过民事诉讼途径寻求赔偿。

• 先行赔付制度

第一，事因：发行人因欺诈发行、虚假陈述或者其他重大违法行为给投资者造成损失的；

第二，赔付主体：发行人的控股股东、实际控制人、相关的证券公司； 

第三，赔付程序：委托投资者保护机构，就赔偿事宜与受到损失的投资者达成协议；

第四，赔付后追偿：先行赔付后，可以依法向发行人以及其他连带责任人追偿。

先行赔付制度本质上系一种诉讼外的和解制度，系发行人的控股股东、实际控制人、相关的证券公司的自愿而非强制行为。在新《证券法》之前，证监会《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第1号——招股说明书》第18条就明确要求保荐人作出“先行赔付”的承诺，且实践中已有三起先行赔付的成功实践[8]。先行赔付制度有利于提高救济效率、加强投资者保护、提高市场的修复效率，被新《证券法》采纳从法律层面予以确认。[9]

• 投资者保护机构支持诉讼制度

在南京中院审理的某生物农业股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷普通代表人诉讼案件，作为投资者保护机构之一的中证中小投资者服务中心有限责任公司（下称“投服中心”）[11]，支持该案投资者尝试普通代表诉讼、协助认定虚假陈述揭露日、委派公益律师支持投资者起诉等，协助投资者赢得了该案一审诉讼。[12]

• 退出制集团诉讼制度

第一，默示加入、明示退出：特别代表人诉讼采取“默示加入、明示退出”的方式确定参加诉讼当事人的范围，即一旦启动特别代表人诉讼，法院确定的权利人范围内的全体权利人即默认参加诉讼，权利人如需退出诉讼，应及时向法院提交退出声明。[13]

第二，中国特色的集体诉讼制度：整合了“代表人诉讼+退出制+机构公益诉讼”等诸多制度的特点，形成具有中国特色的集体诉讼制度。[14]简言之，该集体诉讼结果对全体权利人有效，具有代表人诉讼的核心特征；明确只有权利人明示退出才不受法院判决约束，具有退出制的根本特征；同时作为诉讼代表人的是专门设立的组织，并非仅为某部分投资人利益参加诉讼，具有一定公益性质。

目前，国内首例特别代表人诉讼已拉开帷幕，即某药业公司因财务造假等虚假陈述行为于2020年12月被投资者起诉，2021年4月8日投服中心受部分某药业证券投资者的特别授权，向广州中院申请作为代表人参加诉讼。4月16日，经最高人民法院指定管辖，广州中院适用特别代表人诉讼程序审理本案。截至目前，该案已开庭审理，正在等待判决。[15]

• 民事赔偿诉讼前置程序的存废争议
  

《虚假陈述若干规定》第六条要求投资人必须以有关机关的行政处罚决定或者人民法院的刑事裁判文书为其起诉的前置条件。之所以设置前置程序，主要是基于防止投资人滥用诉权节约司法资源、解决投资人取证难等考虑。[16]然而该前置程序受到严重质疑，理由主要包括最高院不当限制当事人诉权、不利于投资者权益保护、司法过度依赖于行政等。[17]

随着2015年立案登记制度的改革，最高人民法院《关于当前商事审判工作中的若干具体问题》（下称“《商事审判若干问题》”）明确“因虚假陈述、内幕交易和市场操纵行为引发的民事赔偿案件，立案受理时不再以监管部门的行政处罚和生效的刑事判决认定为前置条件”。2020年7月最高人民法院发布《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》（下称“《债券纠纷纪要》”）第9条也进一步明确债券虚假陈述等案件的受理不再以有关机关行政处罚或者生效刑事裁判文书认定为前提条件。但由于2003年的《虚假陈述若干规定》就此问题尚未修改，《商事审判若干问题》在效力等级上并非司法解释，《债券纠纷纪要》的适用范围又限于债券纠纷，因此，在证券虚假陈述案件受理后，仍有部分法院以原告不满足前置条件为由裁定驳回起诉，如（2018）最高法民申337号案等。

• 前置程序的最新变化

然而，近期的司法实践已在尝试突破前置程序的规制。2021年5月8日，上海高院判决的某安科公司证券虚假陈述案[案号为（2020）沪民终666号]，在该案中，一审法院明确认定：“某证券公司、某事务所、某律师事务所均认为其没有收到证监会行政处罚，故不应承担赔偿责任。对此，一审法院认为，《若干规定》第六条规定……《证券法》（2014年修订）第一百七十三条规定……在此情况下，投资者可以依照法律规定，将所有的责任主体作为共同被告，提起虚假陈述民事赔偿的诉讼。由于行政处罚决定系法院受理案件的依据，而非确定诉讼被告的依据，故法律并不要求对责任主体均受到行政处罚后才能被列为被告。”二审法院对此予以维持。由此可知，法院的新理解认为，虽然前置程序仍然是法院受理证券虚假陈述案件的基础，但诉讼被告并非一定是受到行政处罚的主体，法院“对事不对人”，只要是该虚假陈述事件中有过错给投资人造成损失的侵权人，投资人均有权对其提起诉讼。

2021年7月6日，中共中央办公厅、国务院办公厅公布《关于依法从严打击证券违法活动的意见》（下称“《严打证券违法活动意见》”），该意见系资本市场历史上第一次以中办、国办名义联合印发打击证券的专门文件，明确规定“修改因虚假陈述引发民事赔偿有关司法解释，取消民事赔偿诉讼前置程序”。由此，预计民事赔偿诉讼前置程序将很快成为历史。

关于信息披露违反行为行政责任的认定，证监会曾于2011年4月29日发布《信息披露违法行为行政责任认定规则》（证监会公告〔2011〕11号）有详细规定，同时结合新《证券法》、《信息披露办法》的相关规定，对信息披露违规行政责任的核心要件简要说明如下：

违法行为具体包括：

第一，未按照规定披露信息，即信息披露义务人未按照法律、行政法规、规章和规范性文件，以及证券交易所业务规则规定的信息披露期限、方式等要求及时、公平披露信息。

如某信息技术公司未按规定披露关联交易而被处罚，详见《中国证监会行政处罚决定书（某视网等15名责任主体）》〔2021〕16号；又如某股份公司未在法定期限内披露2017年年度报告等被处罚，详见《中国证监会行政处罚决定书》〔2020〕3号。

第二，披露的信息有虚假记载，即信息披露义务人在信息披露文件中对所披露内容进行不真实记载，包括发生业务不入账、虚构业务入账、不按照相关规定进行会计核算和编制财务会计报告，以及其他在信息披露中记载的事实与真实情况不符的。

如某药业公司虚增上百亿元营业收入成为近年来金额特别巨大的财务造假违法案例，详见《中国证监会行政处罚决定书（某药业股份有限公司等22名责任人员）》〔2020〕24号；又如某动力股份有限公司有意在多次年度报告中不实披露实际控制人信息而被处罚，详见《中国证监会行政处罚决定书（某动力股份有限公司等19名责任主体）》〔2021〕13号。

第三，披露的信息有误导性陈述，即信息披露义务人在信息披露文件中或者通过其他信息发布渠道、载体，作出不完整、不准确陈述，致使或者可能致使投资者对其投资行为发生错误判断的。

如某信息技术公司虚假陈述案件中，该信息技术公司在2014年3月至2015年3月期间披露的互联网金融相关业务信息，存在不符合现实状况（如该公司业务收入均为传统软件等业务收入，互联网金融相关业务收入极小，但该公司却持续宣称已经开展征信、数据、小贷云、互联网金融等相关业务，使投资者误认为该公司为互联网金融公司）、该公司声称的互联网金融相关业务缺乏未来实现的基础（如该公司设立一系列公司，拟累计投资总额达9,010万元，但截至被调查时还未就资金来源进行决议，且无任何计划）、该公司选择性披露利好信息并规避不利信息（如该公司在披露征信、小贷云、数据以及互联网金融等相关业务时，未披露上述业务存在的问题以及进展情况）等情况，最终被证监会认定其信息披露行为构成误导性陈述（存在不准确、不完整、不够谨慎的披露行为），相关责任主体被予以处罚，详见《中国证监会行政处罚决定书（某信息技术公司、高某、曹某）》〔2016〕138号。

第四，披露的信息有重大遗漏，即信息披露义务人在信息披露文件中未按照法律、行政法规、规章和规范性文件以及证券交易所业务规则关于重大事件或者重要事项信息披露要求披露信息，遗漏重大事项的。

如某生物科技股份有限公司未按规定临时披露重大担保、诉讼、仲裁事件而被处罚，详见《中国证监会行政处罚决定书（某生物科技股份有限公司等18名责任主体）》〔2021〕3号。

需要对信息披露义务人违法行为的客观方面和主观方面等综合审查认定。

第一，客观方面：包括考虑违法披露信息有虚构财务数据、未按规定披露重大担保、诉讼、仲裁、关联交易等事件、信息披露违法所涉及事项对投资者投资判断的影响大小、信息披露违法后果、信息披露违法的次数、社会影响的恶劣程度等；

第二，主观方面：包括信息披露义务人是否故意或过失、是否存在共谋、事发后是否有补救、配合监管机关调查等。

第一，对于直接负责的主管人员或其他直接责任人员，通常是指发生信息披露违法行为的，依照法律、行政法规、规章规定，对负有保证信息披露真实、准确、完整、及时和公平义务的董监高，但其能够证明已尽忠实、勤勉义务，没有过错的除外。对于董监高之外的其他人员，确有证据证明其行为与信息披露违法行为具有直接因果关系，包括实际承担或者履行董事、监事或者高级管理人员的职责，组织、参与、实施了公司信息披露违法行为或者直接导致信息披露违法的，应当视情形认定其为直接负责的主管人员或者其他直接责任人员。[18]

如在某食品公司财务造假的虚假陈述案件中[《中国证监会行政处罚决定书（某股份公司、韩某等11名责任人员）〔2020〕101号]，宫某虽然是公司副总经理和董秘，但其申辩前述职务都是名义上的，是表面上完善公司治理结构和准备挂牌按照实控人韩某要求担任该职务，其并无实权，也未实际履行职责等，该申辩最终证监会一定程度采信，认定其不构成直接负责的主管人员，并调减了对其的处罚幅度。

第二，对于信息披露义务人的控股股东和实际控制人，如有证据证明因信息披露义务人受控股股东、实际控制人指使，未按照规定披露信息，或者所披露的信息有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的，在认定信息披露义务人责任的同时，应当认定信息披露义务人控股股东、实际控制人的信息披露违法责任。信息披露义务人的控股股东、实际控制人是法人的，其负责人应当认定为直接负责的主管人员。控股股东、实际控制人直接授意、指挥从事信息披露违法行为，或者隐瞒应当披露信息、不告知应当披露信息的，应当认定控股股东、实际控制人指使从事信息披露违法行为。

如在前述某食品公司财务造假的虚假陈述案件中，韩某作为该公司实际控制人，其控制、指使公司财务人员进行财务造假，虚增公司资产和利润，被直接认定信息披露违法。

第三，对于责任人员责任大小，通常需要考虑信息披露违法事实、性质、情节、社会危害后果的关系，综合分析认定，包括在信息披露违法行为发生过程中所起的作用、知情程度和态度、职务、具体职责及履行职责情况、专业背景等；若存在未直接参与信息披露违法行为、被发现前主动报告、违法后采取适当措施等情况，可以成为从轻或者减轻处罚的考虑情形；如存在不可抗力、已对违法事项明确提出异议且投反对票等情形，可被不予行政处罚。

通常行政处罚措施包括责令改正、警告、罚款等（如新《证券法》第一百九十七条），而行政监管措施包括监管谈话、出具警示函、责令公开说明、责令定期报告、责令暂停或者终止并购重组活动、证券市场禁入等（《信息披露办法》第五十二条）。

所谓证券市场禁入，是指对信息披露违法的相关责任人员（如董监高、大股东、实际控制人等），其在一定期限内直至终身不得从事证券业务、证券服务业务，不得担任证券发行人的董事、监事、高级管理人员，或者一定期限内不得在证券交易所、国务院批准的其他全国性证券交易场所交易证券。2021年6月15日，证监会发布了修订后的《证券市场禁入规定》（下称“《禁入规定》”），相比于2015年版本，新《禁入规定》在以下方面予以完善[19]：

第一，进一步明确市场禁入类型。区分身份类禁入（即不得从事证券业务、证券服务业务，不得担任证券发行人的董事、监事、高级管理人员）和交易类禁入（即不得在证券交易所、国务院批准的其他全国性证券交易场所交易证券），交易类禁入属于新《证券法》和《禁入规定》新增禁入类型；

第二，进一步明确交易类禁入规则。交易类禁入作为此次新增的一类市场禁入，在充分借鉴目前各证券交易场所“限制交易”自律管理经验和境外市场类似措施基础上，明确了适用条件，即禁止直接或者间接交易在证券交易场所上市或者挂牌的全部证券（含证券投资基金份额）的活动，适用于违反规定影响证券交易秩序或者交易公平且情节严重的违法行为，禁止交易的持续时间不超过5年，同时要求证券交易场所做好配套的账户交易权限限制工作；

第三，进一步明确市场禁入对象和适用情形。进一步完善禁入对象范围（即适用对象扩展包括各类发行人、公募基金、私募基金等相关机构、部门中的多类主体），并将信息披露严重违法造成恶劣影响的情况列入终身身份类禁入市场情形。

信息披露违法还可能给发行人或上市公司等信息披露义务人带来如下不利后果：

第一，首发申请和上市受限。《首次公开发行股票并上市管理办法（2020修正）》第十八条：“发行人不得有下列情形：（三）最近36个月内曾向中国证监会提出发行申请，但报送的发行申请文件有虚假记载、误导性陈述或重大遗漏；或者不符合发行条件以欺骗手段骗取发行核准……（四）本次报送的发行申请文件有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏……”

第二，资本市场投融资限制。《上市公司证券发行管理办法（2020修正）》第十一条规定：“上市公司存在下列情形之一的，不得公开发行证券：（一）本次发行申请文件有虚假记载、误导性陈述或重大遗漏……”第三十九条规定：“上市公司存在下列情形之一的，不得非公开发行股票：（一）本次发行申请文件有虚假记载、误导性陈述或重大遗漏……”由此，信息披露违法将可能导致上市公司无法公开发行证券和股票，融资受限。

第三，强制退市。根据《上海证券交易所股票上市规则（2020年12月修订）》新增了“信息披露或者规范运作等方面存在重大缺陷”退市指标（第13.4.1、13.4.14条等），若上市公司出现财务会计报告虚假记载被证监会责令改正但公司未在规定期限内改正，则对其实施退市风险警示，仍未在2个月内整改，则交易所决定终止其股票上市；同时还新增了“新增重大违法退市指标及股份减持限制规定”（第13.5.1、13.5.2条等），即出现上市公司存在欺诈发行、重大信息披露违法或者其他严重损害证券市场秩序的重大违法行为，且严重影响上市地位等，会被决定终止其股票上市。

信息披露违法的刑事责任主要涉及“违规披露、不披露重要信息罪”和“欺诈发行证券罪”两个罪名。然而，在信息披露违法治理过程中，由于“以罚代刑”的普遍存在、刑事处罚“避重就轻”、犯罪主体范围受限（如很多上市公司信息披露违法系上市公司控股股东或实际控制人造成但却不属于法定犯罪主体而无法被追诉）等原因，导致维护市场法治秩序最后一道防线的刑法，在面对违规披露信息案件时，往往显得“力不从心”，这不仅削弱了刑法对违规披露信息行为的打击力度和震慑效果，而且与其保障法的地位和作用相去甚远。截至目前，因信息披露违法而遭受刑事处罚的案件屈指可数。[20]

为了保障以信息披露为核心的注册制改革顺利实施，加大对信息违规违法行为的惩治力度，全国人大常委会于2020年12月26日发布了《刑法修正案（十一）》，对“违规披露、不披露重要信息罪”和“欺诈发行证券罪”进行了重大修改，具体分析如下：

第一，加大处罚力度，提高违法成本。新规将法定最高刑从原来的3年提高到10年，同时将罚金从原来的2-20万元直接修改为不定额罚金，给法院根据具体案件情况判处更高罚金提供了法律依据；

第二，增加公司控股股东和实际控制人为犯罪主体，精确惩处幕后操控者。控股股东、实际控制人本身具有信息披露义务，同时，依法负有信息披露义务的公司、企业违规披露、不披露重要信息，许多案例中也是受控股股东、实际控制人组织、指使的。有鉴于此，新规增加了本罪的犯罪主体。[21]

由此，违规披露、不披露重要信息罪修改后的构成要件为：

• 犯罪主体

包括两类，一是“依法负有信息披露义务的公司、企业”，该类主体是单位。但我国刑法中，对单位犯罪实行“双罚制”，单位构成犯罪时，对单位判处罚金，同时对单位直接负责的主管人员和其他直接责任人员判处有期徒刑并处罚金。在公司法、证券法、上市公司信息披露的相关规范性文件中，上市公司信息披露事务主要由上市公司的董事会具体负责实施，上市公司的董事、监事、高级管理人员负有保证披露信息的真实、准确、完整，信息披露及时、公平的法律责任。如果信息披露环节出现涉嫌本罪的犯罪行为，那么对信息披露直接负责的主管人员个人也需要承担刑事责任，即全部董事、监事、高级管理人员都将面临被追究刑事责任的风险。如果涉及财报造假、重大遗漏等情况，直接参与造假或者提供虚假凭证资料的财会人员也会被纳入追责范围。在上海首例违规披露信息罪的案件[案号为（2020）沪03刑初4号]中，作为某上市公司财务经理秦某虽然不是高管，但在该上市公司向股东和社会公众提供虚假财务会计报告的违法犯罪中，其直接参与制作虚假财务报表，也被法院追责。[22]

二是前述公司、企业的“控股股东、实际控制人”，该类主体既可能是单位，也可能是自然人。本次刑法修正案的修订是援引了证券法修订内容，将刑事责任的罪责范围扩大到负有信批义务的“控股股东、实际控制人”，填补了“控股股东、实际控制人”不履行信批义务的刑事追责空白。事实上，在已有的违规披露信息案件中，参与违规披露信息的，除了公司、企业的董监高人员外，公司、企业控股股东、实际控制人的身影不仅常常出现，而且往往在其中起着组织、操控的主要作用，甚至威胁、强迫公司、企业的董监高实施违法披露信息的案件也并不鲜见。更为重要的是，一旦控股股东、实际控制人指使甚至主导违规披露信息，公司、企业的董监高将难以阻止该行为的发生。因此将“控股股东、实际控制人”纳入本罪的犯罪主体，符合证券市场犯罪行为“零容忍”的执法趋势，符合规范证券市场现状需求。“控股股东、实际控制人”为单位的，如果被认定构成单位犯罪，仍然适用双罚制，对单位判处罚金，同时追究直接负责的主管人员和其他直接责任人员刑事责任。“控股股东、实际控制人”为自然人的，则对该自然人判处有期徒刑并处罚金。

• 犯罪主观方面
  

违规披露、不披露重要信息罪的主观方面由故意构成。根据新《证券法》、《信息披露违法行为行政责任认定规则》针对违规披露、不披露重要信息违法行为进行行政处罚时，行为人在主观上既可出于故意，也可出于过失。但是，在追究行为人违规披露、不披露重要信息罪刑事责任时，行为人主观方面只能是故意。从本罪的行为模式上看，一类是提供虚假或者隐瞒重要事实的财务会计报告，一类是对依法应当披露的其他重要信息不按照规定披露，还有一类是组织、指使前述两类行为，从刑法条文的字面意思解释“提供”、“应当披露而不披露”、“组织、指使”、“虚假”、“隐瞒重要事实”的行为本身具备追求披露虚假信息、违规不披露信息等侵犯法益的积极心态，应当认定为故意。行为人在被追究刑事责任的过程中，能否援引行政处罚中常见的“不直接从事经营管理”、“能力不足、无相关职业背景”、“任职时间短、不了解情况”、“相信专业机构或者专业人员出具的意见和报告”、“受到股东、实际控制人控制或者其他外部干预”等理由进行主观方面系“过失”而非“故意”进行出罪抗辩？我们认为，在信息披露的问题上，上市公司的董监高本身负有勤勉、尽责，确保披露信息的真实、准确、完整，信息披露及时、公平的法定义务，在是否构成本罪的问题上，不能简单地以上述理由进行抗辩，要结合行为人的具体行为、职务范围、及履职过程，分析在虚假或者隐瞒重要事实的财务会计报告形成、审批、公开披露的过程中，行为人是否存在参与“造假”以及明知“造假”却不履行勤勉尽职的法定职责，行为人明知“造假”仍然放任实施的行为，也构成间接故意。同样在应当披露的其他重要信息不按照规定披露的行为模式中，董监高如果明知重要信息是法定披露内容，而放任不披露的结果产生，也存在犯罪主观方面的间接故意。

• 犯罪客体

违规披露、不披露重要信息罪侵犯的是复杂法益，一方面，本罪规定在《刑法》分则第三章第三节“妨害对公司、企业的管理秩序罪”中，其犯罪客体主要是对公司、企业的管理秩序。另一方面，现代公司、企业法人治理核心的信息披露制度被侵犯的同时，本罪也破环了法律对资本市场、证券市场公开、公平、公正最基本法定原则，破坏了监管部门对资本市场、证券市场的管理秩序。同时，违规披露、不披露重要信息还侵犯了投资者的知情权，对投资者的权益造成损害。

• 犯罪客观方面

具体而言：对于依法负有信息披露义务的公司、企业，其犯罪客观方面表现在“向股东和社会公众提供虚假的或者隐瞒重要事实的财务会计报告，或者对依法应当披露的其他重要信息不按照规定披露，严重损害股东或者其他人利益，或者有其他严重情节”；对于公司、企业的控股股东、实际控制人，其犯罪客观方面表现在“实施或者组织、指使实施前款行为的，或者隐瞒相关事项导致前款规定的情形发生的”。从行为主体区分，有依法负有信息披露义务的公司、企业以及公司、企业的控股股东、实际控制人。

依法负有信息披露义务的公司、企业的犯罪行为主要表现为：

第一，提供虚假的或者隐瞒重要事实的财务会计报告。

财务会计报告作为最能展示公司、企业财务状况乃至真实经营状况的重要财务文件，成为了违规信批犯罪的重灾区，本罪处罚的行为是明知财务会计报告虚假或者隐瞒重要事实，而对股东和社会公众提供的行为。至于虚假的或者隐瞒重要事实的财务会计报告如何形成，不是认定犯罪的定罪要件，如果行为人直接参与或者指使公司、企业人员编制虚假的或者隐瞒重要事实的财务会计报告，会加重行为人在实施犯罪活动中的主观恶性认定，体现在行为人的量刑中。

虚假的或者隐瞒重要事实的财务会计报告，主要表现在虚增或者虚减资产、利润、成本等数额达到当期披露数额相应比例；虚构盈亏状况将亏损披露为盈利，或者将盈利披露为亏损；虚构或者隐瞒重大诉讼、仲裁、担保、关联交易或者其他重大事项所涉及的数额或者连续十二个月的累计数额占净资产百分之五十以上等涉及公司企业重要财务指标的信息。对于财务会计报告的数据，只有在行为人故意捏造、编造、虚构或者隐瞒，与真实财务状况不符的情况下，达到法定的追诉标准才能认定为犯罪。对于真实的财务数据，行为人利用会计记账准则的规则进行调整的行为，不能认定为虚假或者隐瞒重要事实的。在我们曾经处理的案件中，某上市公司为了避免连续亏损致使股票被交易所“ST”处理，将本年度应发奖金发放时间调整为次年发放，以此减少本年度财务支出，增加本年度利润；提前将未完成项目的营业收入全额确认为本年度主营业务收入，以此增加收入的行为，虽然在客观上造成了上市公司财务会计报告与真实财务数据的偏差，但是，行为人对于调整部分的数据并没有采用虚构事实的方式捏造虚假信息，不构成虚构财务会计报告，该案最终在检察院审查起诉环节被认定为事实不清、证据不足，决定不予起诉。

第二，对依法应当披露的其他重要信息不按照规定披露。

对于除财务会计报告之外的其他重要信息，刑法规定的行为表现为应当披露而不按照规定披露。“其他重要信息”的认定应当符合《证券法》、《公司法》、《信息披露办法》等法律法规对“重大事项”的规定，在此不做赘述。行为人客观上知道应当披露的重要信息存在，对于未公开或者行为人职权范围内无法了解的重要信息未按规定披露的，不应当认定为犯罪。在我们处理的另一起案件中，某上市公司股权变动导致实际控制人发生变化，上市公司依法披露了本次股权变动的全部信息，提示了实际控制人发生变化的重要事实。但是新的实际控制人和他人达成代持协议，导致上市公司名义实际控制人与事实上的实际控制人不符的情况，上市公司及董监高无法通过正当途径掌握，对于实控人存在代持股的情况，上市公司以及董监高不负有“未按规定披露重要信息”的刑事责任。

对于不按照规定披露的行为表现为披露虚假信息、披露误导信息、披露信息重大遗漏、信息披露不及时、信息披露不持续，目前的刑法及相关司法解释并没有对财务会计报告之外的其他重要信息披露的合规性、合法性作出更为细致和更具操作性的规定，有待司法解释的出台，弥补对此类行为的追诉标准及定罪、量刑的立法及司法空白。

控股股东、实际控制人的犯罪行为主要表现为：

第一，直接实施前两款犯罪行为。

虽然理论上，控股股东和实际控制人存在直接披露虚假的或者隐瞒重要事项的财务会计报告的情况，但是从目前交易所实施的信息披露具体操作流程来看，主要由上市公司董事会承担本单位的信息披露主要义务。控股股东和实际控制人以自己的名义披露信息的情况甚少。对于应当披露的其他重要信息，披露义务主体仍然是公司、企业及董监高，对于控股股东和实际控制人不按规定披露信息的犯罪情况比较少见。

第二，组织、指使公司、企业等信批义务主体实施上述犯罪行为。

实践中，违规披露、不披露重要信息的幕后操纵者，往往并不限于公司内部人员，相反，在我国现行“同股同权”法律制度下，控股股东、实际控制人作为违法披露信息的最大受益者，不仅有着组织、操控公司、企业不依法履行信息披露义务的强烈动机，而且也有这样的“实力”和能力。对于控股股东、实际控制人组织、指使甚至操控、胁迫公司、企业及董监高违规信批或者不披露重要信息的行为，控股股东、实际控制人也应当按本罪追究刑事责任。

第三，故意隐瞒重要事实，导致公司、企业违规披露、不披露重要信息。

对于由控股股东、实际控制人掌握的依法应当披露的重要信息，控股股东、实际控制人向公司、企业及董监高进行虚假披露、误导披露、重大遗漏、不及时、不持续披露，造成公司、企业违规披露、不披露重要信息的，应对实际控制人和控股股东追究本罪的刑事责任。在前文中提到的案例中，上市公司实际控制人隐瞒股权代持的情况，导致上市公司信息披露存在重大遗漏的，应当追究实际控制人违规披露、不披露重要信息罪的刑事责任。

• 追诉标准

最高人民检察院、公安部于2010年5月7日发布了《关于公安机关管辖的刑事案件立案追诉标准的规定（二）》（公通字[2010]23号）（下称“《刑事立案追诉标准（二）》”）第六条[23]规定了立案追诉标准。但该追诉标准发布于2010年，而自2010年至今10余年间有关信息披露的相关规定已发生巨大变化，其规定的追诉标准存在不适当情况，比如就“虚增或者虚减利润达到当期披露的利润总额百分之三十以上的”或“在公司财务会计报告中将亏损披露为盈利，或者将盈利披露为亏损的”情形，实践有较大部分案例都存在该情形，但实际被追究刑事责任的很少。如在某电子股份公司虚假陈述案中[详见《中国证监会行政处罚决定书（某电子股份公司等8名责任人员）》〔2019〕114号]，某电子股份公司2015年年度报告合并报表虚增利润总额23,565,710.00元，占当期披露利润总额的245.08%，已满足刑事追诉标准，但并未发现相关责任人员受到刑事处罚。

《严打证券违法活动意见》也规定：“加大刑事惩戒力度。贯彻实施刑法修正案（十一），同步修改有关刑事案件立案追诉标准，完善相关刑事司法解释和司法政策。”刑法修正案（十一）公布并生效后，相关司法解释暂未同步更新，新刑法和旧解释之间存在适用上的脱节，刑法修正案（十一）对违规披露、不披露重要信息罪的修订，增加了第二档法定刑，但加重情节的认定及具体量刑标准尚未及时出台。我们期待新的司法解释和刑事立案追诉标准的出台，及时弥补定罪量刑实施细则的空白。

第一，增加了兜底性条款，扩大了规制范围。原规定采取的是穷尽列举，已不适应新的变化（如发行人关于本次证券发行的申请报告、本次发行方案的论证分析报告、注册制施行后“问答”环节形成的文件、定向增发时涉及的相关文件等），新规增加了兜底性条款。新规新增了“存托凭证或者国务院依法认定的其他证券”，与新《证券法》第二条规定的证券范围进行衔接。

第二，增加法定刑，提高罚金刑。新规增加了一档法定刑，即“数额特别巨大、后果特别严重或者有其他特别严重情节的，处五年以上有期徒刑，并处罚金”，本罪的自由刑从原来最高5年提升至15年。新规还删除了原罚金刑的数额限制，改为无限额罚金刑，可见新规对信息披露违法的处置力度和决心。

第三，增加本罪犯罪主体。新规增设控股股东和实际控制人为本罪的犯罪主体，如前文所述，实践中欺诈发行证券多为控股股东、实际控制人组织实施，控股股东、实际控制人也是欺诈发行的最大获利者，新规有利精准打击背后的操控者。

由此，欺诈发行证券罪修改后的构成要件为：

• 犯罪主体

本罪的犯罪主体既可以是单位，也可以是自然人。区分个人犯罪还是单位犯罪，主要看在隐瞒重要事实或者编造重大虚假内容的发行文件在发行人单位内部是否存在犯罪共谋，欺诈发行涉及的具体事项是否是经发行人董事会、公司办公会等管理层会议研究决定实施的，能否提现发行人单位意志。如前所述，单位犯罪实行双罚制，对单位定欺诈发行罪，单处罚金，对直接负责的主管人员和其他直接责任人员定欺诈发行罪，判处有期徒刑并处或者单处罚金。对于个别人员利用职务便利篡改发行文件、隐瞒重要事实或者编造重大虚假内容的，骗取发行的，应当追究个人刑事责任。

控股股东和实际控制人以单位犯罪论处还是个人犯罪论处同样适用前述判断标准。

• 犯罪主观方面

欺诈发行证券罪的主观方面表现为故意。本罪的主观方面表现为行为人明知发行人不符合发行股票或者公司、企业债券、存托凭证或者国务院依法认定的其他证券的法定条件，故意隐瞒重要事实或者编造重大虚假内容，伪造符合发行条件的假象，积极追求骗取发行的犯罪后果。对于未直接参与隐瞒重要事实或者编造重大虚假内容的其他直接责任人员，如果明知该情况存在，却放任欺诈发行行为发生，则主观上表现为间接故意，也应当按本罪追究刑事责任。在我们处理的一起案件中，发行人在发行企业债券前夕受邀参与国务院相关主管部委组织的调研活动，该调研主要针对发行人主营业务即将实施逐步限制直至全面禁止的政策文件制定而进行开展，明知本单位的主营业务将会受到即将出台的政策影响导致主营业务无法开展，确在债券发行文件中隐瞒了相关事实，在风险提示中也未进行政策性风险披露提示。导致债券发行后短短数月内，政策禁令出台，发行人主营业务收入受政策影响同期减少80%以上，最终导致债券到期后无法兑付，发生违约。本案发行人对于主营业务即将被禁、公司经营业务及募集的资金投向不符合国家产业政策在发行文件中存在隐瞒的故意，应当按欺诈发行罪追究其刑事责任。

• 犯罪客体

欺诈发行证券罪侵犯的客体是犯的是复杂法益，本罪规定在刑法“妨害对公司、企业的管理秩序罪”中，首先侵犯了对公司、企业的管理秩序；其次，本罪破环了国家对股票、债券发行行为和交易市场的管理秩序；再次，本罪侵犯了投资者的知情权和财产权益。

• 犯罪客观方面
  

主要体现两个方面：一是“在招股说明书、认股书、公司、企业债券募集办法等发行文件中隐瞒重要事实或者编造重大虚假内容，发行股票或者公司、企业债券、存托凭证或者国务院依法认定的其他证券，达到数额巨大、后果严重或者有其他严重情节的程度”。

从发行证券种类来看，分为股票、公司企业债券、存托凭证和国务院依法认定的其他证券。股票又包括主板、新三板、创业板、科创板上市发行交易的各类股票。公司企业债券从发行交易市场区分为交易市场债券和银行间债券；从发行的公开性分为公募债和私募债。我国刑法规制的存托凭证是指在我国证券市场流通的代表外国公司有价证券的可转让凭证。目前现有公开可查的刑事判决中，中小企业私募债已然成为欺诈发行罪的重灾区。私募债券为不公开发行，募集过程也是针对特定合格投资者的非公开募集，发行审核采取备案制，监管部门的审批没有股票和公开发行债券程序深入和严格。募集对象相对集中，大多为机构合格投资者，因此发生欺诈发行的情况，机构投资人能够及时掌握犯罪线索并检举揭发发行人的涉嫌犯罪的行为，以上种种原因导致中小企业私募债的发行屡屡被刑事追责。随着我国资本市场注册备案制的全面落实，对于欺诈发行的刑事打击力度也会不断加强，股票、公开债券等其他证券品种的欺诈发行行为也将无处遁形。

无论是发行股票还是债券等其他证券，发行市场和交易市场均对发行人财务指标有着不同程度的要求和规定，欺诈发行罪“发行文件中隐瞒重要事实或者编造重大虚假内容”主要体现在对符合发行条件的财务数据进行隐瞒或者编造粉饰，或者对发行人经营业务合法性、持续盈利能力的重大事实方面进行隐瞒或者编造重大虚假内容，骗取发行核准。

二是控股股东、实际控制人组织、指使实施上述行为。控股股东、实际控制人作为发行人欺诈发行的最大收益者，如果存在组织、指使发行人及其董监高实施在发行文件中隐瞒重要事实或者编造重大虚假内容的行为，控股股东、实际控制人应当按本罪追究刑事责任。

• 追诉标准
  

《刑事立案追诉标准（二）》第五条[24]详细规定了本罪的追诉标准。但如所述，该标准制定于2010年，已不能完全适应新情势的变化，需要结合证券法、刑法最新修订的内容进行追诉标准及量刑细则方面的修订。特别是本罪在刑法修正案（十一）中，明确增加的新一档刑期，对于加重情节的标准和具体量刑指导意见和相应司法解释也应尽快出台。

在最高检、证监会联合发布的证券违法犯罪典型案例中及央办国务院共同发布的《严打证券违法活动意见》中，都强调了严厉惩治中介机构参与财务造假，促进落实“看门人”责任的执法意见。同时最高检提出在惩治市场主体财务造假行为的同时，应当主动开展“一案双查”，同步审查相关中介机构是否存在提供虚假证明文件、出具证明文件重大失实以及非国家工作人员受贿等违法犯罪行为。并依法追究相关主体的法律责任。

资本市场中的证券公司、会计师事务所、律师事务所、评级机构等中介机构是信息披露、投资人保护相关制度得以有效实施的“看门人”，中介机构不依法依规履职将严重影响资本市场的健康运行。在此，我们呼吁市场主体合法经营，呼吁中介机构依法依规履职，共同维护资本市场的公平、公开、公正的秩序，维护资本市场各主体的合法权益。