作者：应建文

       过去的二十多年里，房地产行业可谓是经历了自己发展的“黄金岁月”。由于改革开放带来的巨大红利和外资涌入的冲击，房地产行业如同雨后春笋一般拔地而起。因为房地产经济具有金融属性，倘若它在国民经济生产总值中占据过高的比例，势必会对我国总体发展产生不良影响，为了避免国民经济呈现出“泡沫化”趋势，我国政府加大对房地产行业进行严格的管控和治理。为摆脱以往房产调控政策“越调房价越涨”的怪圈，政府接二连三出了一套组合拳：三根红线”政府管控房地产行业政策，二条金融贷款供应高压线，外加租售同权在各地推广实施，三管齐下，终于制住了这匹桀骜不驯的野马，给房价上涨踩了刹车。

       2020年开始，世界各地爆发了严重的疫情危机，很多国家和地区经济出现了停摆，在这极具破坏性又经历长周期的经济衰退中，房地产行业自然也不能幸免。2021年9月，地产领域“龙头老大”的恒大集团出现了“现金流危机”。观一叶而知秋，不仅是恒大，同为房地产企业的，像融创、佳兆业、奥园、蓝光发展、正荣地产、阳光城等数十家民营企业都出现了危机。除了民营企业外，国企也同样提前进入了隆冬，最近连优质国企绿地控股，也传出信息要求对外债延期。据不完全统计，自恒大暴雷过后，全国大大小小有300多家房地产企业不同程度出现资金链断裂状况，根据人民法院公告网，2021年共有369家房企发布了相关破产文书，以此来看，平均每天就约有一家房企破产。翻看这些破产文书，就会发现破产原因基本为负债过高，导致资金链断裂，也就是出现了现金流危机问题。

      《中华人民共和国企业破产法》第二条规定：“企业法人不能清偿到期债务，并且资产不足以清偿全部债务或者明显缺乏清偿能力的，依照本法规定清理债务。企业法人有前款规定情形，或者有明显丧失清偿能力可能的，可以依照本法规定进行重整。”

       企业不能清偿到期债务，发生破产原因有两个：一是资不抵债，二是明显缺乏清偿能力。《最高人民法院关于适用<中华人民共和国企业破产法>若干问题的规定(一)》第四条将“因资金严重不足或者财产不能变现等原因，无法清偿债务”纳入应当认定其明显缺乏清偿能力之列。

       房地产行业是一个重资产行业，加上近几年一味追求规模发展，债务高企成为房产公司的普遍现象。根据2020年中期数据显示，绿地控股资产负债率为88.5%，融创中国为86.6%，中国恒大为86.2%，万科为83.9%。在诸多房产公司破产案例中，确实有一些公司出现了资不抵债的情况，但也有相当的房产公司因现金严重不足，房屋资产不能及时变现，无法清偿债务而被破产立案。

       有人把目前中国房地产行业与20世纪80年代日本的债务危机时房地产行业进行了对比，他们认为日本的经验与中国当前的情况存在许多差异， 主要表现在三个方面：

       一是城市化的阶段不同。中国房地产市场快速发展的大背景是快速城市化阶段，而日本彼时基本完成了城市化进程。

       二是债权债务关系不同。中国的居民部门始终是加杠杆的主体，制造业和工商业类企业并没有像日本那样出现大范围的深度参与房地产市场，此外，除了银行，中国大量的信托公司和保险公司也是房地产债务的债权人。

       三是面临的问题不同。中国当前面临的房地产债务问题并非来自资产端的估值压力，而是房地产企业的现金流出现了问题。

       通过比较，得出结论：中国房价并不存在系统性的高估，不能沿着泡沫破灭的思路来看待房地产资产价格的大幅调整，重点是要解决房地产的现金流问题。

       如何解决房地产公司现金流问题，业界主要是两个渠道，一是国内融资，二是境外举债。

       2019年5月，金融监管收紧，境内各类金融产品发行难度增大。受疫情等影响，2020年4月以来，各大房企海外融资基本停滞。内外受困，房产公司的融资渠道几近枯竭，为了自救，房产公司纷纷开始降价、抛售资产，全国不分一线，还是二、三、四线城市，不管新房和二手房都出现了降价潮。于是，房地产面临硬着陆的风险，这与国家希望房产稳中有进的政策相悖。为扶持企业，国内整体融资环境放松，境内的股权融资、永续债、资产证券化发行环比上涨幅度较大。尤其是资产证券化产品（ABS）发行井喷，成为房企补充资金的重要来源。

       资产证券化（Asset Backed Securitization）是20世纪70年代从美国发展起来的一种新型融资方式。目前国内学者使用较广泛的定义是：资产证券化是把缺乏流动性，但具有未来现金流的应收账款等资产汇集起来，通过结构性重组，将其转变成可以在金融市场上出售和流通的证券，据以融通资金的过程。

       而公募REITs（不动产投资信托基金）是指由基金管理人运营底层资产，并以这些资产的产权或者经营权通过资产支持证券（ABS）的形式向普通投资者贴现。在这个过程中，投资者通过认购公开募集基金持有这些ABS，并通过定期分红享受到底层资产未来的绝大部分收益。

       一直以来，我国REITs底层资产是基础设施领域的产业园区、信息网络、仓储物流、高速公路和生态环保等，这点与欧美REITs不同，无法涵盖到商业地产和住宅市场。直至2022年5月，证监会召开专题会议，认真传达学习中央政治局会议和习近平总书记在中央政治局第三十八次集体学习时的重要讲话精神，研究深化资本市场改革、保持资本市场平稳运行、助力宏观经济大盘稳定相关工作措施。会议重点内容之一就是要积极支持房地产企业债券融资，研究拓宽基础设施REITs试点范围，适时出台更多支持实体企业发展的政策措施。

       REITs底层资产由传统基础设施领域的产业园区、信息网络、仓储物流、高速公路和生态环保等扩展适用到商业地产和住宅市场，不仅能为房企补充资金的重要来源，同时还可以成为房产公司破产重整一项有力措施，这并非偶然，实则是由REITs产品自身特点决定的。

       笔者认为，REITs成为房地产企业破产重整有力举措，至少存在以下几方面的优势：

       1、解决房企现金流问题，改善重整企业营商环境。

       如上所述，有相当一部分的房地产企业因资金不足、资产无法及时变现，企业经营资金链断裂导致无法及时偿还债务而被宣告破产。REITs产品的设计最重要特征就是挖掘企业现金流潜力，将企业未来现金流的应收账款等资产汇集起来，通过结构性重组，将其转变成可以在金融市场上出售和流通的证券，即时变现。可以说，REITs是直接奔着解决房地产企业现金流困境而做的产品设计，这将大大地改变房地产企业的营商环境。

       2、门槛低、额度高、期限长，比公司债、中期票据等产品具有优势。

       公司债、中期票据带有债券的性质，实施发行有诸多监管要求，不仅在期限、额度受限，还不能支持连续发行。经过多轮的融资，通过公司债、中期票据基本上无法实现融资目的。相较而言，REITs产品门槛低、额度高、期限长，比公司债、中期票据等产品具有明显优势。

       3、投资风险低，投资人群不受限，投资热情高。

       REITs作为ABS产品，具备低风险（有优质底层资产做担保），高收益（90%以上利润可进行分配）、流动性强的特点，这大大激发了投资者的热情。

       4、享受税收优惠，节省融资成本。

       破产企业肩负巨额债务，降低重整成本，成为选择重整方案的一项重要考量。REITs实施解决破产重整企业的财务危机，享受国家税收优惠，节省融资成本，助力破产重整的成功。

       5、有利于促进房产公司实现轻资产经营。

       房地产企业遭遇现金流危机一个重要的内在原因就是短期过渡扩张，且重资产经营。REITs在产品设计中，刻意将一部分具有未来连续现金流的资产和收益与公司的主营业务进行隔离，将其进行资产组合，证券化操作，使其与融资主体进行权属和管理上的分离，最终达到改善房地产企业资产结构，促进房产公司实现轻资产经营的目的。

       6、REITs产品设计，实现了重整方案（财产和权利处理）与破产清算的隔离，解决重整企业的后顾之忧。

       破产企业重整很难，其难度就在于需要短时间内找到一条富有成效地解决公司债务的方法，实践中常常出现“拆东墙补西墙”的情况，眼前似乎暂时解决了问题，但客观上加重了公司的负担。如此操作实际上就是将破产清算往后延期而已。

      REITs作为ABS产品，事先就被设计成信托财产。根据《信托法》规定，在委托人非唯一受益人的情况下，信托财产不能作为遗产或者清算财产，也不能作为法院强制执行的标的。这就解决了重整企业的后顾之忧，为重整成功赢得充分时间并成就其有力保障。

       7、REITs产品自带共同富裕的基因，有助于重整企业经营良性循环。

       要通过并履行重整方案，除了要给与债权人以足够信心外，必须要解决重整参与人积极性问题。尤其是对重整参与人而言，要面临赴汤蹈火的风险。REITs产品将房地产企业特定优质资产和权属与破产企业进行切割，并将切割下来的资产和权属在进行保值加固后，实施证券化处理，发行给投资人。使得普通民众都有机会在巨无霸的资产收入中分得一杯羹，就像共同富裕理论中，前富带动后富一样，最终实现大家共同收益。这种模式显然已经跳出破产重整企业濒危的圈子，有助于重整企业经营的良性循环。

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原标题：论REITs在房地产企业破产重整中的作用

破产重整房地产REITs