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食之无味，弃之可惜
作者：阿邦0504
来源：债市邦（ID：bond_bang）
继续未完的故事，前面《有苦说不出的银行债承》和《一个包销案例的解析》说到了现在银行DCM业务的承销费竞争窘境和包销所带来的无尽痛楚，NAFMII债券承销业务越来越成为银行维护客户关系的附庸产品，而非创利品种。
如同鸡肋，食之无味，但弃之，也不行。
今天就继续通过熟悉数据分析，来看看各家银行机构在NAFMII包销中所付出的成本，以及哪些发行人主体，通过包销获取了最大的收益。
01
如何定义包销？
阿邦最早做过一个包销的研究，主要通过两个指标去判断是否银行包销的债券，分别是：
1、发行人主体评级AAA；逻辑是银行只会包销最优质的发行人。
2、上市首日估值偏离超过25bp；比如票面2.5%，如果上市首日估值超过2.75%的，就推断为包销。这个是主观的判断，觉得只要是包销银行至少都要亏个一定的bp，不然就不会包销了。
现在回头看，这两个指标都不够精准。
虽然银行只会选择包销最优质的发行人逻辑没有错，但是现在不能用AAA外评去代表最优质发行人这个群体了，毕竟永煤也是AAA，海航是AAA，华晨也是AAA。
其次是25bp的判断太过于主观，偏离超过25bp的未必是包销，可能是市场环境不好造成的偏离，可能是结构化发行造成的偏离；同样的偏离不到25bp的项目，也可能是包销。
所以这次升级了一下判断包销的逻辑体系，同时满足以下两个条件的债券发行判断为包销
1、债项的中债隐含评级超过AA+；用中债隐含评级代替外部评级区分最优质的发行人；
2、发行结果公告中的有效申购家数为1家or2家；优质发行人永远不缺投资人，有效申购机构仅为1或2的原因，最大的可能是发行人通过包销大幅压低票面利率，使得投资人避而远之。
我们来看一下，坚持市场化发行的优质发行人——中国国家铁路集团和中央汇金公司的发行结果公告，每次发行的有效申购家数都能超过10家。看着这数字，隔着屏幕都能感觉到锣鼓喧天热闹非凡的发行场面。
这才是直接融资应有之义啊！
再来看看包销发行的优质发行人发行场面，冷冷清清凄凄惨惨戚戚，发20亿元，只有1个申购人，1个申购价位，1倍的全场倍数。
这个券票面2.4%，上市首日估值是多少呢？3.1%。净价99.73，上市首日投资人（包销人）净亏损540万元。
其实，包销发行与结构化发行有异曲同工之妙，都是非市场因素主导了定价。
02
NAFMII债券整体包销情况
在明确包销的定义之后，那么我们可以对数据进行进一步分析了。
截至2020年12月10号，按照前述两个标准，本年NAFMII公司信用类债券（中票、短融、超短）共有1375支，金额共计20722亿元的个券为包销发行，而同期NAMFII公司信用类债券的发行总数为6570支，金额共计70342亿元。
包销发行债券支数占比超过市场发行总支数的20%，包销发行金额接近市场发行总金额的30%。
从价格看，包销券的票面利率比市场估值平均要低76bp。
分品种看，超短期融资券为重灾区，接近一半的发行金额均为包销发行。
面对这样市场的数据，也难怪易纲行长在央行研究上的署名文章《再论中国金融资产结构及政策含义》会有这样的总结感慨，“近10年我国直接融资占比不升反降……债券融资属于直接融资，但我国债券的持有主体是银行，2018年末银行持有的债券占全部债券的51.5%，其中相当部分实际上是银行通过货币创造为企业融资，也具有间接融资的特点。如果扣除这部分，直接融资占比会进一步下降……目前来看，在金融工具中，债券市场的约束比银行贷款融资强，股权市场的约束又比债券市场强。风险向金融机构尤其是银行集中，容易扭曲激励约束机制，影响金融资源的配置效率，还会扭曲风险定价，导致金融资产总量过快膨胀和部分资产质量下降，放大金融风险。”
从包销的发行人可以看到，央企占了大头，其次是地方国企，民企包销金额较少，其实也是从另一个方面验证了，商业银行包销的水只会流向信用最好的优质发行人，中小民营企业很难分得一杯羹。
03
包销成本如何计算
阿邦一位来自大行发行的兄弟对包销成本做了一个定义，深以为然：
“包销就是每次都以100块钱买一样真实价值（估值）低于100的东西，去换承销规模和发行人的欢心。用来包销的钱都是有机会成本的，即便包完以后恰好碰到收益率下行处置赚钱了，其实赚的是行里其他部门本来拿这钱，去配置贷款资产和其他债券的收益。”
来看一笔今年的神券——今年4月27日发行的20招商局SCP001，期限180天，票面利率0.95%；这是个什么概念，发行当日相同期限的国债收益率是1%。
包销银行以一己之力将企业信用提高到了中国主权信用的级别。
这笔明眼人都能看出来必亏的买卖，只要主承采取将包销券持有至到期的策略，就不会有任何的会计上的损益。因为债券到期还本的特性，随着到期日的临近，净价将越来越接近100元的面值，最后到期拿回来100元的本金和大约0.475元（按180天0.95%票面利率计算）的利息。
难道可以自豪地说，这笔包销业务没亏吗？非也，这笔投资本来可以配置于其他更高收益的信用债，甚至是配置于相同期限的国债，考虑到资本占用和税收优惠后，那收益率也是大幅碾压这个0.95%的神券。
所以说包销损益的计算，必须基于机会成本，而非实际会计损益。
银行之间PK包销的会计损益，并没有意义，会计亏损少，并不意味着你的包销业务付出的成本低，有可能是你的包销池子大，可以靠持有至到期去熨平损益罢了。
包销机会成本怎么去计算？——债市上市首日的净价与面值之间的差额。
下面举个例子，20电网CP0006，票面利率1.57%，但是实际市场估值是2.58%，因为票面利率要低于市场估值，按照现金流贴现的计算公式，债券上市首日净价99.016元低于100元的面值，主承银行付出的机会成本大约为2212万元（22.5亿×0.98%）。
04
包销的主承和发行人统计分析
基于前文所说的的包销券鉴定和包销机会成本测算，阿邦筛选了2020年1月1日至12月10日的公开发行的NAMFII公司信用类债券的包销券，进行了损益的统计分析。
每笔包销券主承机构付出的机会成本等于：
承销金额×（100-上市首日净价）
总额20721亿元的包销债券，承销机构所付出的机会成本为57.67亿元，机会成本比例在0.28%左右，其实这个比例其实已经很大了，因为这些优质企业债券项目的承销费率市价也不超过0.1%。
如果主承机构在其他业务方面（存款、贷款、超额承销费方面）无法找回来这0.18%的收益，那债券承销业务就是干一笔亏一笔。
下图是包销金额超过100亿元的主承统计情况：
从包销项目金额上看，排名前五的承销机构是工行（2166亿）、波行（1781亿）、浦发（1675亿）、中信（1604亿）和农行（1539亿）
从包销项目数量上看，排名前五的承销机构是浦发（143个）、工行（138个）、兴业（138个）、中信（132个）和波行（127个）
可以看到包销策略并不是均匀分布在各个银行的，如大行里建行、邮储相对克制，股份行里招行、北京银行、上海银行也参与较少。波行作为后起之秀，资产规模要远低于其他国股大行，但在包销领域居然能站稳行业第二把交椅。就冲这高层干承销业务的决心和下的血本，不得不说，宁波银行能成为A股里市净率最高、最被资本所认可的商业银行，是有原因。
从包销付出的机会成本上看，排名前五的承销机构是工行（69441万元）、波行（50328万元）、浦发（48936万元）、兴业（48467万元）和民生（42205万元）。民生在年初利率低点时参与的两油、两电的包销吃了大亏，6月以后基本再不开展包销业务，但按机会成本测算，依然排在行业第五。
最后一个是平均的包销损益率，这个其实是个衡量包销户效率的最佳数据，损益率越低，意味着包销相同金额的债券所付出的机会成本要更少。
损益率低的银行，或是在议价能力上表现更突出，比如别人是99.5的价格包销，但是你可以按99.7的价格谈下来；或是在择时上表现更好，善于选择一个理想的时点开展包销业务，降低业务损失。
从成本控制角度看，排名前五的承销机构是中信银行（0.12%）、交通银行（0.17%）、招商银行（0.17%）、上海农商行（0.18%）和建设银行（0.19%）。
再来看看累计包销发行金额超过100亿元的发行人统计
从包销发行额来看，排名前五的发行人是中石油（1320亿）、国家电网（1245亿）、中石化（850亿）、东方航空（702亿）和国电投（594亿）
从包销获取的收益来看，没错，这里用的词是收益，彼之砒霜吾之蜜糖，作为两个博弈主体，主承付出的成本就是发行人获取的收益。排名前五的发行人是中石油（52535万）、国家电网（34396万）、中石化（28442万）、东方航空（23597万）和国电投（16389万）。
从包销收益率来看，即衡量发行人薅银行羊毛的指标，排名前五的发行人是上港集团（0.69%）、中国建材（0.53%）、国能集团（0.5%）、越秀集团（0.49%）和南方电网（0.41%）。参与这些发行人的债券竞价包销项目，要做好亏0.4%的心理预期。
对主承较为友好的发行人是广新集团（0.07%）、中国中车（0.08%）、中国有色（0.08%）、首旅集团（0.11%）和光大集团（0.11%）。不过这个指标也有局限性，就是没有考虑久期的影响，中车的包销券净价损失低只是因为其发行的债券期限短而已，折成年化的bp偏离也挺大的。
你参与，或者不参与，包销就在那里，不悲不喜。
你认可，或者不认可，包销就在那里，不来不去。
你爱，或者不爱，包销就在那里，不增不减。
后面阿邦打算就包销这个顽疾的解决办法，进行一点点思考，提供一丝丝建议，欢迎各位朋友交流讨论。
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