虚假陈述赔偿请求权在破产程序中的清偿顺位

——协鑫集成科技股份有限公司证券虚假陈述损害投资人利益系列纠纷案

2010年11月18日，上海超日太阳能科技股份有限公司（以下简称超日公司）股票在深圳证券交易所上市，股票代码为002506，股票简称为超日太阳。

2013 年 1 月 23 日股市闭市后，超日公司发布《关于收到中国证监会调查通知书的公告》，公告显示中国证监会上海稽查局因超日公司涉嫌未按规定披露信息，决定对超日公司立案调查。

2014年6月26日，上海市第一中级人民法院（以下简称上海一中院）作出（2014）沪一中民四（商）破字第1-1号民事裁定书及决定书，裁定受理申请人上海毅华金属材料有限公司对超日公司的重整申请。

2014年10 月 28 日，上海一中院裁定批准重整计划，并终止重整程序。《重整计划》正文部分载明：根据超日公司的实际情况，本重整计划大幅提高普通债权受偿率，具体调整方法如下：（1）每家普通债权人 20 万元以下部分（含 20 万元）的债权全额受偿。（2）普通债权超过 20 万元部分按照 20%的比例受偿。江苏协鑫等9家投资人出资19.6亿元用于超日太阳重整，使原超日太阳恢复了生产，并具备持续经营能力。

2014年 12 月 24 日，上海一中院裁定确认超日公司重整计划执行完毕；终结超日公司破产程序。2015年2月，超日公司更名为协鑫集成科技股份有限公司（下称协鑫集成）。2015年3月9日起股票简称变更为协鑫集成，2015年8月协鑫集成正式恢复上市。

2015年5月26日，中国证监会作出（2015）10号《行政处罚决定书》，对超日公司责令改正，给予警告，并处以60万元罚款；对相关责任人员给予警告并处以罚款。决定书显示超日公司在2011年至2013年经营期间，存在未披露海外收购光伏电站项目、超日卢森堡向国开行贷款过程中相关股权质押、超日公司与境外合作方签订《电站公司管理协议》、对已售太阳能组件调减价格以及定期报告营业收入、利润总额虚假记载等重大违法行为。

自2016年起先后有700人诉讼（检索到的一审判决书截至2018年6月有469篇），要求协鑫集成科技股份有限公司承担虚假陈述责任，据称案涉金额为5400万元。

法院查明，虚假陈述实施日为2011年12月16日，基准日为2013年2月28日。相关判决书显示，一年多的时间里，超日太阳的股价由13元左右(2011年12月29日)，一路下跌。在证监会2013年1月23日下达调查通知书后的一周里，每个交易日收盘价平均只有4.34元。

一审法院认为本案中，案涉虚假陈述的实施日和基准日均在超日公司破产程序启动之前，投资人因超日公司（现为协鑫集成）虚假陈述行为所形成的债权在人民法院受理破产申请时已经确定。虽然中国证监会对案涉证券虚假陈述行为的行政处罚决定在超日公司破产程序终结后才作出，但该时间仅是行政机关对案涉虚假陈述行为进行确认和处罚的时间，并非案涉债权的发生时间。因此，原告的债权应当属于破产债权。

根据《中华人民共和国破产法》第九十二条和九十四条的规定，本案中，协鑫集成公司承继了超日公司的法律主体地位，在超日公司破产重整计划执行完毕之后，虽然对于按照重整计划减免的债务不再承担清偿责任，但对于在破产重整程序中未申报的债权，其仍应按照重整计划规定的同类债权的清偿条件承担民事法律责任。

故法院根据《重整计划》的安排，确认投资人因超日公司（现为协鑫集成）虚假陈述行为所形成的债权为普通债权，对20万元以下（含20万元）的小额债权全额清偿，超过20万元的部分按照20%的比例受偿。

一审法院判决做出后，协鑫集成提起上诉但均未得到二审法院认可。

本案被列入江苏法院2017年十大典型案例，在业内影响巨大。在此前，法院系统对于虚假陈述所产生的债权通过诉讼时效等方式回避问题，而且由于清偿率较低，进行诉讼在成本上不经济，故少有正面应对这个问题。在本案中，由于超日公司重整计划中，设立了小额债权的特殊清偿安排，使得投资人胜诉后有望在弥补诉讼成本外有所收益，故投资人诉讼的积极性较高，共有700余起。在此，特别要点赞江苏法院的做法，这种直面问题的裁判态度体现了江苏法院的担当。

本案的争点之一是：在破产程序中股权投资人因公司虚假陈述而产生的损害赔偿请求权是否应比照普通债权处理。对此，我们分析如下。

一、基于股东身份是否可以产生债权

在新华信托股份有限公司与湖州港城置业有限公司破产债权确认纠纷中，争议的焦点是新华信托的对湖州置业享有是股权还是债权的问题。法院认为，“基于新华信托在港城置业中的股东身份，其出资并获得股东资格后不应再享有对破产企业的破产债权”，也就是说，股债择一而不可并存，股东身份排斥破产债权。

但是，我们认为，股东身份并不排斥破产债权的认定，实务中，客观存在基于股东身份而对破产企业享有的债权，如：

1. 未付股利而产生的债权，这一债权在公司财务会计账簿中明确记载，应无争议。

2. 因对赌协议而产生的对企业的债权。虽然最高人民法院在对赌协议第一案（世恒海富对赌案）中明确对赌协议的业绩补偿安排“对股东有效，对公司无效”的立场，但是，此一先例也面临着冲击。最高院公布强静延、曹务波股权转让纠纷再审民事判决书（瀚霖对赌案），认可被投资公司为其实际控制人与投资人签署的“对赌协议”提供连带担保责任的有效性，与此前最高院公布的“对赌协议”第一案（世恒海富对赌案）的裁判结果大相径庭。

3.因股权回购而产生股权回购款给付的债权。《公司法司法解释（五）》第五条规定，“人民法院审理涉及有限责任公司股东重大分歧案件时，应当注重调解。当事人协商一致以下列方式解决分歧，且不违反法律、行政法规的强制性规定的，人民法院应予支持：（一）公司回购部分股东股份……”此外，在实务还存在着其它大量的股东因离职、退休而由公司回购股权的情形。

所以，我们认为股债二分、非此即彼、互相排斥的观点的不成立的，在股权上确实会存在引发相关债权主张的可能性，对于这类债权，我们可以统称为“股权请求权”或者“基于股权的债权”。

二、基于股权的债权是否属于破产债权

“下列债权不属于破产债权：（一） 行政、司法机关对破产企业的罚款、罚金以及其他有关费用；（二） 人民法院受理破产案件后债务人未支付应付款项的滞纳金，包括债务人未执行生效法律文书应当加倍支付的迟延利息和劳动保险金的滞纳金；（三） 破产宣告后的债务利息；（四） 债权人参加破产程序所支出的费用；（五） 破产企业的股权、股票持有人在股权、股票上的权利；（六） 破产财产分配开始后向清算组申报的债权；（七） 超过诉讼时效的债权；（八） 债务人开办单位对债务人未收取的管理费、承包费。上述不属于破产债权的权利，人民法院或者清算组也应当对当事人的申报进行登记。”

对此，有学者将上述不属于破产债权的债权视为“除斥债权”，该说法借鉴了台湾地区破产法的规定。

值得一提的是，上述规定是在2002年公布施行的，而在此后新的《企业破产法》开始实施，并且不断完善，上述规定虽然未明确废止，但是也被冲击得非常严重。而且，在新《企业破产法》及此后的司法解释中，再无“不属于破产债权”的表述。

如果上述规定中涉及“破产企业的股权、股票持有人在股权、股票上的权利”的条款仍然有效，就面临一个问题，虚假陈述所产生的债权是否属于“破产企业的股权、股票持有人在股权、股票上的权利”？我们认为，从文义解释的角度，虚假陈述所产生的债权虽然与股权投资有关，但完全可以脱离股权而存在，实际上，许多受害人在提出损害赔偿主张时已然不是股东，不再持有股票。

我们认为，即使是适用2002年司法解释，虚假陈述所产生的债权仍应作为破产债权。

三、虚假陈述产生的债权是否属于普通债权

按照公司法的原理，股东基于股权投资而对公司主张的债权，其清偿顺位应当劣后于普通债权。投资人股权投资追求可能带来的高额回报，因此也需要承担股票下跌带来的风险，即使这种风险并非源于正常的市场运作。股权投资人因公司虚假陈述产生的债权与破产中没有担保的借贷和供应商的债权等普通债权有着明显的区别，前者追求的是高风险高收益，后者则不然。无担保债权人通常要依赖股东的股权投资来确保贸易信用得到支付；股东知道他们要承担更高的风险，并且获得更高的收益，如果允许股东的股权请求权作为普通债权，将会引发他们与债权人在有限资金池中竞争，这对普通债权人是不公平的。对于股权请求权的清偿顺位问题，各国均将其劣后于普通债权，仅优先股东的剩余财产分配权。

当然，对于因虚假陈述所产生的赔偿请求权，又属于股权请求权的例外，因为目前越来越多的人认为，投资股票的收益率并没有那么高，股权投资人与一般的消费者并无二致，故可对其进行特殊保护，以至于有人提出“从从属受偿（劣后受偿）到平等受偿”。

美国破产法明确规定证券买卖损失请求权和撤销请求权从属受偿(劣后清偿/居次受偿)，美国破产法的绝对优先原则要求只有在债权人得到全额清偿后，股权投资者才能获得分配。但这一严格的规定在萨班斯法案出台后有所缓和，其公平基金条款为股权投资者提供了一个新的救济方式。即根据萨班斯法收缴的破产财产，SEC（债券管理委员会）可以将之作为民事罚款和追缴赔偿款，向投资者分配支付。债务人必须根据重整计划向SEC上交部分罚金才能解除处罚，罚金数额按照赔偿给无担保债权人的比例确定。投资者可以根据公平基金条款，通过SEC从破产财产中获得分配。这种方法的好处在于，在重整期间一次性解决因虚假陈述带来的司法风险，避免出现本案中重整结束后诉讼不断的局面。

值得注意的是，美国并没有直接将虚假陈述赔偿请求权的清偿顺序提前，而是变通地解决投资人的清偿顺序问题。而其它破产法和证券法成熟的国家，均将虚假陈述赔偿请求权视同为一般的股权请求权，劣后于普通债权受偿，未给予特殊保护。

对于江苏法院的处理方式，如果说历史定位的话，是将虚假陈述赔偿请求权与普通债权同等定位，对于投资人保护而言，走在世界最前沿；对于个案而言，将其列入典型案例，应是取得了非常好的社会效果。

但就规则而言，我们不建议将该案作为规则，理由是：

1.我国证券发展市场尚不发达，虚假陈述普遍存在，股票投资的风险较大，当然收益亦高，在此情况下，不宜让普通债权人与投资人承担同样的风险；

2.如果在破产程序中将虚假陈述赔偿请求权与普通债权一同对待，更会挤压债务困境时的融资空间，于上市公司自身不利，最终也不利于投资人；

3.由于我国对于未申报债权采取不关门的做法，在重整计划执行完毕后，可能出现大量的主张虚假陈述赔偿权并要求按照普通债权清偿安排受偿的诉讼，增加重整投资人的压力，会打击重整投资人向企业注入资金的积极性，会增加在破产重整中引入投资人的难度。

4.在目前上市公司破产重整中，对于中小投资者的保护主要通过保留股权或进行较小的股权调整来进行，在该群体已经获得保护，且已经被许多学者质疑违反优先顺位/绝对顺位规则的情况下“不为已甚”，不宜再增加保护。

综上所述，我们建议将虚假陈述赔偿请求权作为劣后债权进行处理。