作者：陈超明 黄桐枢

来源：股度股权（ID：laws51）

一场历时两年的“豪门内斗”以家族出局收场，但这仅仅是杉杉危机的表象。当创始人的个人信用不再，当高杠杆的扩张模式遭遇资金链断裂，如何通过法律工具在废墟中重建秩序？本文深度解析杉杉集团重整案背后的法律逻辑与商业智慧。

引言：800天，从千亿帝国到“卖身”求生

2023年2月10日，杉杉创始人郑永刚突发心脏病离世，这位中国服装大王、新能源材料巨头，未留下任何关于身后商业帝国归属的遗嘱。此后的800天里，杉杉经历了一场现实版的“豪门内斗”：长子郑驹与遗孀周婷围绕控制权展开激烈争夺，管理层动荡、银行抽贷、信用评级下调、债务违约接踵而至。

2025年3月，宁波市鄞州区法院裁定受理杉杉集团破产重整申请。2026年3月，重整计划草案提交债权人会议表决，安徽省国资委旗下的皖维集团以近72亿元的对价，拟取得杉杉股份21.88%的表决权，成为新控股股东。曾经的宁波民营标杆，正式易主。

杉杉的崩塌真的是“豪门宫斗”的结果吗？债务重组之下，各方债权人的利益又能否得到公平保障？杉杉控股未纳入合并重整，是否会成为债权人的“隐形炸弹”？

本文将从股权律师的视角，深度剖析这一经典案例背后的法律逻辑。

第一部分：危机的根源——企业治理的“阿喀琉斯之踵”

一、创始人的“隐形杠杆”：个人信用与企业信用的高度绑定。

一位内部人士曾感叹：“这颗雷，其实是郑永刚亲手埋下的。”郑永刚离世后，其生前主导的大规模产能扩张和多元化布局所积累的高杠杆、高负债模式，瞬间失去了最重要的支撑——创始人的个人信用。

从法律角度看，郑永刚的离世暴露了杉杉集团在公司治理结构上的根本缺陷：个人信用与企业信用的高度绑定，以及缺乏完善的接班人计划。

在郑永刚在世时，其个人江湖地位和信用背书，是维系债权人信心的核心。银行、投资机构愿意放贷，是基于对郑永刚个人能力的信任。但当这位核心人物突然离世，债权人的信任基础瞬间崩塌。这种“人治”模式在企业经营中极为常见，但在法律风险防控上却存在致命缺陷。

律师建议：

企业家的财富传承绝不仅仅是家事，更是关乎企业生死存亡的商事安排。建立完善的家族信托、确立清晰的接班人计划、通过章程约定进行合理的股权安排，是企业家必须提前完成的“法律作业”。否则，任何突发状况都可能让企业陷入“群龙无首”的危局。

二、控制权争夺的法律代价：从“股东会决议效力”到“信用的崩塌”。

2023年3月，郑驹当选董事长，但遭周婷公开质疑。2024年11月，周婷“夺权”成功，当选杉杉股份董事长。这场“长子大战后妈”的闹剧，不仅让管理层动荡，更让银行和债权人失去了最后的信心。

从法律层面分析，这一争夺涉及多个核心法律问题：

（一）股东会决议效力的争议

郑驹与周婷的控制权争夺，核心在于股东会决议的效力问题。当创始人家族内部出现分歧时，如何确保股东会、董事会决议的合法性，避免陷入“公司僵局”，是每一家家族企业必须面对的课题。

（二）法定继承与公司治理的冲突

郑永刚未留遗嘱，其股权需按法定继承处理。但在股权未完成分割前，谁有权行使股东权利？根据《公司法》及相关司法解释，在继承事实发生但股权未变更登记前，公司治理处于“真空”状态，极易引发争议。

（三）信息披露义务与市场预期

在控制权争夺期间，杉杉股份的信息披露是否及时、准确、完整？当市场对公司的治理稳定性产生怀疑时，债权人抽贷、股价下跌几乎成为必然。

律师建议：

家族企业的控制权交接，必须在法律框架内提前规划。一是通过公司章程明确控制权转移机制；二是通过家族信托实现所有权、控制权与受益权的分离；三是完善信息披露制度，确保市场预期稳定。

第二部分：重整的法律解剖——股权收购、破产服务信托与债权人博弈

2026年3月，皖维集团携宁波金资组成的联合体，以不超过71.56亿元的对价，成为杉杉集团核心重整方。这一方案，堪称近年来破产重整领域的“教科书级”案例。

一、交易结构解析：“两步走”拿下控制权

根据《重整计划（草案）》，皖维集团的控制权取得路径设计得极为精巧：

第一步：直接收购 皖维集团以每股约16.42元的价格，向债务人收购3.04亿股杉杉股份股票，约占总股本的13.50%，总价款约49.87亿元。这一价格较首轮方案底价8.65元/股溢价近90%，极具视觉冲击力。 

第二步：一致行动安排 剩余8.38%的杉杉股份股票继续保留在债务人名下，但皖维集团与该部分股票签署《一致行动协议》，表决权交由皖维集团行使。36个月后，皖维集团可按11.5元/股加年化3.5%利息的价格收购该部分股权。

通过上述两步，皖维集团合计控制杉杉股份21.88%的表决权，成为新的控股股东，安徽省国资委成为实际控制人。

二、法律视角：为什么是“直接收购+一致行动”？

从法律角度看，这一交易结构设计具有多重考量：

（一）规避要约收购义务 

根据《上市公司收购管理办法》，收购人持有一个上市公司的股份达到30%时，需向全体股东发出收购要约。皖维集团通过“直接收购13.50%+一致行动8.38%”的方式，合计控制21.88%的表决权，巧妙规避了要约收购门槛，降低了交易成本和审批难度。

（二）风险隔离 

将8.38%股权保留在债务人名下，通过一致行动协议控制，而非直接持有，能够有效隔离重整企业的潜在债务风险。即使后续信托资产处置出现问题，皖维集团的控制权也不受影响。

（三）远期期权设计 

远期收购条款本质上是一种看涨期权：若未来股价上涨，皖维集团可按约定价格收购，锁定收益；若股价下跌，皖维集团可选择不行权。这种设计给予重整投资人充分的商业灵活性。

律师建议：

对于参与破产重整的投资人，应充分利用《企业破产法》与《证券法》的衔接空间，通过“直接收购+表决权委托/一致行动”的组合拳，实现控制权获取与风险隔离的双重目标。同时，对远期期权的行权条件需进行审慎设计，避免因股价波动导致被动套牢。

三、债权人的困境：8%现金清偿率的背后

与16.42元/股的高价收购形成鲜明对比的，是普通债权人不足8%的现金清偿率。根据《重整计划（草案）》测算，普通债权人合计现金清偿率约8%，具体由基础清偿率2.31%、税务优化2.56%及即期出售保留股票清偿率3.12%构成。

这一清偿水平在近年大型重整案例中处于低位。对比之下，2025年金科股份重整的综合清偿率达22.36%，湖北西子置业清算程序实现普通债权清偿率31.4%，海航集团对10万元以下小额债权给予全额现金清偿。

问题在于：杉杉股份核心业务——负极材料和偏光片，2025年预计合计实现净利润9亿至11亿元，资产质地可谓十分优良。为何在这样的资产背景下，普通债权人只能拿到不足8%的即期现金清偿？

法律分析：

（一）担保债权的优先受偿

根据《企业破产法》第109条，对债务人特定财产享有担保权的债权人，对该财产享有优先受偿权。杉杉集团的大部分优质资产已抵押给有财产担保债权人，普通债权人只能就剩余资产受偿。

（二）信托架构的“优先级”设计

破产服务信托中，皖维集团享有“优先受益权”，这意味着即便未来信托资产处置变现，也必须先保证皖维集团收回本金及3.5%年化资金成本。按信托锁定期最长4年估算，其实际“安全垫”已升至约13.11元/股。股价低于此线，损失由债权人承担；高于此线，扣除优先收益后的“超额部分”才归债权人。

（三）信息不对称困局

值得注意的是，方大炭素、湖南盐业集团、天齐锂业等专业投资机构在第二轮招募中相继退出。方大炭素在公告中明确表示：“尽职调查时间短、不充分，无法对标的资产做出合理价值判断”。当专业的投资机构都坦言“无法判断资产价值”时，普通债权人在短短一个多月表决期内，显然无法看清那8.38%保留股票的真实价值。

律师建议：

对于破产重整中的普通债权人，必须认识到：

第一、重整方案的实质是“未来期权”，而非即期现金清偿。债权人必须对信托资产的底层价值、处置周期、优先级分配顺序有清晰判断。

第二、寻求联合表决。根据《企业破产法》第82条，普通债权组通过重整计划草案，需由出席会议的同一表决组的债权人过半数同意，并且其所代表的债权额占该组债权总额的三分之二以上。中小债权人应联合起来，争取在管理委员会中获得席位，参与资产处置决策。

第三、警惕“优先受益权”的隐形陷阱。当重整投资人在信托中享有优先收益权时，普通债权人的实际回收率将被大幅压缩。若现金清偿率远低于清算价值，债权人应果断投出反对票，倒逼方案优化。

第三部分：合并重整的边界——杉杉控股为何“落单”？

杉杉集团重整案中，一个备受争议的法律问题是：杉杉控股未纳入合并重整，是否会损害部分债权人的利益？

一、合并重整的法律标准：法人人格高度混同

根据《企业破产法》及相关司法解释，关联企业实质合并破产需满足以下条件：

关联企业之间法人人格高度混同；

区分各关联企业成员财产的成本过高；

严重损害债权人公平清偿利。

司法实践中，典型的合并重整案例，如“苏宁系”重整，南京中院将38家关联公司进行实质合并重整，核心依据是这些公司在管理、业务、财产等方面高度混同。

二、杉杉控股“落单”的争议

杉杉控股作为杉杉集团更上层的核心持股平台，持有杉杉集团54.80%股权。但根据已公布的重整方案，杉杉控股未被纳入合并重整。

这意味着：

杉杉控股持有杉杉集团54.80%股权将被清零，仅能获得重整服务信托的劣后份额；

杉杉控股的债权人无法从皖维集团近72亿元的重整投资中获得直接清偿；

杉杉控股的债务需由其自身资产处置清偿，但这部分资产已所剩无几。

从法律角度看，这一安排是否合理？

（一）支持方观点：法人人格独立性

杉杉控股与杉杉集团虽为关联企业，但业务、财务、人员是否达到“高度混同”的程度？若未达到法定标准，法院不应强制作出合并重整裁定，否则将突破公司法有限责任的基本原则。

（二）反对方观点：实质重于形式

杉杉控股作为杉杉集团的母公司，在资金调拨、债务担保、业务经营上是否存在混同？若存在，则合并重整更有利于全体债权人的公平受偿。部分金融机构如上海农商行张江科技支行、昆仑银行、江苏银行上海分行等仅起诉杉杉控股，这意味着他们若未被纳入合并重整，其债权将无法从杉杉集团的核心资产处置中获得清偿。

律师建议：

对于仅持有上层控股平台债权的债权人，应当密切关注杉杉控股与杉杉集团之间的财务、业务、人员混同情况。如发现证据证明存在法人人格高度混同，应当依据《企业破产法》第184条及相关司法解释，及时向法院申请将杉杉控股纳入合并重整范围。

否则，这部分债权人的利益可能被“悬空”。

第四部分：律师视角——破产重整的“博弈论”与利益平衡

杉杉集团重整案，本质上是多方主体之间的一场利益博弈：重整投资人（皖维集团）希望以最低成本获取控制权；有财产担保债权人希望优先足额受偿；普通债权人希望尽可能提高清偿率；原出资人（郑家）希望保留部分权益；上市公司（杉杉股份）希望避免经营动荡。

一、重整投资人的“法律工具箱”

从皖维集团的方案可以看出，重整投资人拥有丰富的法律工具：

二、债权人的“法律武器”

面对重整投资人的优势地位，债权人并非束手无策：

（一）分组表决权

根据《企业破产法》第82条，债权人分为有财产担保债权组、职工债权组、税收债权组、普通债权组。各组分别表决，任何一组不通过，草案即被否决。首轮重整方案被否，正是因为普通债权组和出资人组的反对。

（二）异议与复议权

根据《企业破产法》第84条，债权人对重整计划草案有异议的，可以在债权人会议上提出。若法院裁定批准重整计划，债权人还可向上一级法院申请复议。

（三）管理人监督权

根据《企业破产法》第23条，管理人应当勤勉尽责，忠实执行职务。债权人对管理人的履职行为有权监督，如发现管理人损害债权人利益，可向法院申请更换。

三、关于“公平清偿”的法律思考

《企业破产法》第1条开宗明义：规范企业破产程序，公平清理债权债务，保护债权人和债务人的合法权益，维护社会主义市场经济秩序。

“公平清偿”是破产法的灵魂。但何为“公平”？当重整方案中，有财产担保债权人得到全额清偿，重整投资人获取控股权并享有优先受益权，而普通债权人只能获得不足8%的现金清偿时，这种安排是否构成“公平”？    

从法律角度看，这种安排可能在形式上符合破产法的优先顺序，但实质上可能违反公平原则。原因在于：

杉杉股份的核心资产——13.50%的股权以16.42元/股的高价出售，溢价部分本应惠及全体债权人；但溢价收益全部被有财产担保债权人和重整投资人“瓜分”，普通债权人未能分享；8.38%保留股票的收益分配中，重整投资人享有优先受益权，普通债权人只能获取“剩余收益”。

这种安排，实质上是将普通债权人的债权，从“确定性债权”转化为“对赌期权”，且对赌条件极其苛刻：若未来4年股价上涨至13.11元以上，超出部分才归债权人；若股价下跌，损失由债权人承担。

律师建议：

对于此类“优先受益权”安排，普通债权人应当坚决反对。可提出的替代方案包括：

（一）提高即期现金清偿比例，降低对远期期权的依赖；

（二）设置阶梯式分配机制，如股价超过特定阈值后，优先受益权比例递减；

（三）缩短信托期限，避免资金长期锁定。

第五部分：实操指南——企业如何避免“杉杉式”危机

杉杉的案例，给所有企业家、投资机构和法律从业者敲响了警钟。从股权律师的视角，我提出以下建议：

一、对企业家的建议：财富传承与治理结构

（一）建立家族信托

家族信托可以实现所有权、控制权与受益权的分离。即使创始人突然离世，信托财产也不属于遗产，不会进入法定继承程序。信托文件可以明确规定企业控制权的归属，避免家族内斗。

（二）完善公司章程

公司章程是公司的“宪法”。应当在章程中明确：

接班人产生机制；

股权继承或转让的程序；

股东会、董事会的议事规则；

重大事项的决策权限。

（三）建立职业经理人制度

过度依赖创始人的个人能力，是企业治理的最大风险。应当建立规范的职业经理人制度，将企业经营管理权与所有权适度分离，即使创始人离世，职业经理人团队仍能维持企业正常运转。

二、 对债权人的建议：风险识别与维权策略

（一）审查债务人公司治理结构

在授信前，应审查债务人的公司治理结构，重点关注：

是否存在大股东一股独大？

是否有完善的接班人计划？

是否存在公司治理僵局的风险？

（二）优化担保措施

在设置担保时，应争取对核心资产的直接担保，而非依赖上层控股平台的担保。杉杉控股未纳入合并重整的教训表明，上层平台的担保可能因合并重整范围切割而“落空”。

（三）积极参与重整程序

一旦债务人进入破产重整，债权人应立即行动：

及时申报债权，避免因逾期申报导致权利受损；

积极参与债权人会议，争取进入管理委员会；

对损害自身利益的条款，果断投出反对票。

三、对投资机构的建议：重整投资的风险控制

（一）尽调先行，不留盲区

方大炭素因“尽调时间短、不充分”而退出，值得反思。重整投资涉及复杂的法律关系和潜在债务风险，必须进行充分的尽职调查，特别是对债务人关联公司的资金往来、担保关系、资产权属进行穿透式核查。

（二）交易结构设计要兼顾各方利益

过于激进的重整方案可能被债权人否决。投资机构在设计交易结构时，应平衡自身利益与债权人利益，避免因“吃相难看”导致方案流产。

（三）预留退出通道

重整投资通常涉及较长锁定期，投资机构应在方案设计中预留退出通道，如远期收购期权、可转债转换等，确保在经营恶化或整合失败时能够及时止损。

结语：企业重生的法律智慧

杉杉集团的破产重整案，如同一面镜子，映照出中国企业在高速发展中积累的治理缺陷与法律风险。创始人猝然离世、家族内斗、债务危机、重整博弈……每一步都充满了法律与商业的深度交织。

从最初的32.84亿元方案被否，到如今的71.56亿元方案提交表决；从TCL科技、扬子江船业到安徽国资的入局，杉杉集团的重整之路，展现了中国破产重整制度的成熟与完善。破产法不再是简单的债务清算工具，而是企业重组、产业整合、资本运作的综合平台。

然而，法律的完善并不意味着自动实现公平。在复杂的重整博弈中，各方主体的利益平衡，需要每一个参与者善用法律工具，捍卫自身权益。普通债权人不应是重整方案中的“沉默大多数”，而应当积极发声、联合行动；原出资人不应当被动接受“股权清零”，而应当审慎判断是否存在法人人格混同、资产处置不公等情形；投资人不应只盯着“低价抄底”，而应着眼产业协同与长远发展。

杉杉最终将“改姓”安徽国资，但这并非故事的终点。对17.9万户股东而言，国资入场带来了久违的稳定预期；对数百亿债权人而言，真正的考验才刚刚开始——8%的现金清偿率与信托资产的远期价值，将在未来3至4年见分晓。

作为股权律师，我们见证过无数企业的起落沉浮。杉杉的案例告诉我们：企业的长治久安，靠的不是创始人的个人魅力，而是完善的法律制度与治理结构；危机的化解，需要的不仅是资本的注入，更是法律智慧下的利益平衡与规则重建。

在未来的商业战场上，还会有更多企业面临与杉杉类似的困境。但愿通过这一案例的深度剖析，能够为企业家、债权人和投资机构提供有价值的法律镜鉴，让每一次危机都能成为制度完善的契机，让每一轮重整都能在法律的轨道上实现真正的“重生”

//本文作者

陈超明

■ 盈科华南区金融证券法律专业委员会主任、盈科深圳资本市场法律事务中心主任

■ 执业领域：股权领域（设计、激励、基金、融资、并购）、境内外IPO相关法律事务；股权领域疑难民商事诉讼、不良资产领域疑难诉讼及执行法律事务

黄桐枢

■北京市盈科（深圳）律师事务所律师

注：文章为作者独立观点，不代表资产界立场。

题图来自 Pexels，基于 CC0 协议

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原标题：千亿帝国的崩塌与重构：从杉杉集团破产重整案看企业控制权、债权人博弈与投资人策略

破产重整信托杉杉集团控制权